原標題：特別國債全部市場化發(fā)行 對沖流動性 降準概率有多大？

　　作者： 杜川

　　抗疫特別國債終于靴子落地，財政部公告將于6月18日招標發(fā)行兩期特別國債，規(guī)模總計1000億元。

　　《政府工作報告》提出，今年赤字率擬按3.6%以上安排，財政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，同時發(fā)行1萬億元抗疫特別國債。

　　對于特別國債的發(fā)行方式及進展，市場一直密切關注。值得注意的是，不同于此前市場預期的萬億特別國債或部分采用定向發(fā)行，據(jù)悉，此次特別國債全部采取市場化發(fā)行的方式，并將于7月底前發(fā)行完畢，超出市場預期。

　　中信證券研究部固定收益首席分析師明明認為，特別國債的市場化發(fā)行凸顯了政府對于完善市場機制和推進市場化定價的決心，堅定了不走財政貨幣化道路的信心。而對于此次發(fā)行對市場流動性帶來的沖擊，業(yè)內(nèi)普遍認為不必有太多擔憂。

　　資金面沖擊可控

　　為籌集財政資金，統(tǒng)籌推進疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，財政部決定發(fā)行2020年抗疫特別國債（一期）（二期），規(guī)模均為500億元，期限分別為5年和7年，兩期抗疫特別國債將采取記賬式國債發(fā)行方式，個人也可以購買。根據(jù)安排，這兩期特別國債將于6月18日招標，6月23日起上市交易。

　　市場普遍關注，1萬億抗疫特別國債要在7月底前發(fā)行，會對市場流動性造成多大沖擊？業(yè)內(nèi)人士認為，特別國債發(fā)行對資金面沖擊可控，不必對資金面有太多擔憂。

　　中國民生銀行首席研究員溫彬?qū)Φ谝回斀?jīng)表示，本周發(fā)行特別國債1000億元，占總額度1萬億元的10%，規(guī)模有限，而且上個月有1萬億元地方政府專項債券提前發(fā)行，降低了本月地方政府專項債的發(fā)行壓力，因此，首批特別國債發(fā)行不會對市場流動性造成壓力。

　　“影響6月資金面的因素，最主要的是MLF（中期借貸便利）續(xù)作情況、地方債發(fā)行、財政支出以及特別國債的發(fā)行量。”明明認為，在地方債讓路的情況下，特別國債市場化發(fā)行的壓力大幅下降，上述三個因素中，目前能夠顯著影響資金面且容易調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏的只剩地方債。

　　Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，相比于2019年同期發(fā)行情況，截至目前，6月的地方債發(fā)行鮮有凈增。

　　明明表示，按此趨勢判斷，下半月還有必要為特別國債發(fā)行讓路，地方債可能難有比較大規(guī)模的凈增。考慮到7月可能還有更大一批特別國債發(fā)行，意味著今年下半年地方債的發(fā)行節(jié)奏會與去年有明顯不同，6、7月份都沒有辦法大量發(fā)行，所以大概率會繼續(xù)向后平移，并適度均勻發(fā)行。

　　光大證券固收首席分析師張旭認為，今年5月，財政部指導地方政府密集發(fā)行了1.3萬億元的地方政府債券，將發(fā)行工作適度“前置”，減輕了6~7月地方政府債券的發(fā)行任務。預計財政部也會在本階段內(nèi)相應減少一般國債的發(fā)行量，為特別國債發(fā)行騰出市場空間。

　　此次抗疫特別國債發(fā)行節(jié)奏也可能較為均勻，對資金面的影響有限。業(yè)內(nèi)人士推測，按照財政部已公布的兩期特別國債，后續(xù)每期特別國債在發(fā)行量上可能大致與一般國債相仿，一期500億元左右。一次新發(fā)1000億元（兩期），大致十次可以發(fā)完。

　　明明認為，從“財政+貨幣”的積極配合上看，財政方面，特別國債相對均勻的發(fā)行節(jié)奏、可能使地方債讓路等，都是緩和特別國債對資金面沖擊的有效措施。

　　貨幣政策將如何協(xié)調(diào)

　　近期，央行公開市場短期限操作頻率明顯增加。6月8日至12日，央行逆回購操作每個交易日都有。此外，6月份，有2期合計7400億MLF到期，6月15日央行一次性縮量續(xù)作了2000億元，凈回籠5400億元。從市場利率走勢來看，當前流動性較為充裕。

　　溫彬表示，5月中上旬，市場流動性相對寬松，市場隔夜利率一度運行在1%下方，金融機構“滾隔夜”加杠桿、期限錯配交易增多，資金出現(xiàn)空轉和脫實向虛。為抑制資金套利，央行自中下旬對公開市場操作進行邊際調(diào)整，隔夜利率開始向短期政策利率靠攏。

　　此次配合特別國債發(fā)行，貨幣政策將如何協(xié)調(diào)？市場分析認為，從歷史經(jīng)驗看，貨幣政策大概率會為政府債券發(fā)行營造出相對寬松的融資環(huán)境。不過，市場對于央行會以降準或是逆回購等方式投放流動性略有分歧。

　　明明認為，央行大概率會出手緩和特別國債發(fā)行造成的資金面波動。近期央行公開市場短期限操作頻率明顯增加，可能意在維持一個偏松但又不至于像之前一段時間那樣過于寬松的狀態(tài)。另外從央行近期的表態(tài)來看，并沒有太多收緊流動性的意思，仍然傾向于保持銀行間流動性合理充裕。

　　溫彬預計，央行將繼續(xù)加大公開市場操作支持特別國債發(fā)行。“考慮到適逢上半年末考核時點，季節(jié)性流動性壓力仍然存在，預計央行將繼續(xù)加大公開市場操作，并有可能重啟28天逆回購操作，保持短期市場流動性穩(wěn)定，支持特別國債發(fā)行。”

　　事實上，早幾年前在地方政府置換債密集發(fā)行階段，央行曾多次降準進行配合，以保障市場資金面平穩(wěn)。為對沖流動性，配合特別國債發(fā)行，此次降準概率有多大？

　　張旭認為，歷史上多次政府債券“供給沖擊”都遵循這樣的模式：一開始，市場投資者對于巨量供給感到擔憂，并導致債券收益率上行；接下來，貨幣當局通過降準等方式營造出相對寬松的融資環(huán)境，并再度壓低收益率。“預計這次也不例外，央行可能通過降準等方式向銀行體系提供低成本的長期資金，并將債券收益率控制在合理的水平。”

　　溫彬認為，下階段看，國債、地方政府專項債、企業(yè)信用債等還有超過4萬億元待發(fā)行，因此全面降準仍有空間和必要，通過貨幣政策更加靈活適度操作，配合積極的財政政策，降低政府和企業(yè)發(fā)債成本，穩(wěn)定和擴大內(nèi)需，支持經(jīng)濟繼續(xù)企穩(wěn)回升。

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責任編輯：潘翹楚