原標題：專訪|劉尚希回應赤字貨幣化爭論：風險權衡的選擇

　　【寫在前面】最近幾周，“財政赤字貨幣化”成為國內財經界的熱門話題。 此次熱議的背景是在新冠病毒疫情之下，我們應當以怎樣的政策組合應對這場“前所未有的挑戰”？是像歐美主要發達國家一樣“火力全開”，還是延續既有政策框架從容應對？

　　澎湃新聞就該議題與經濟學者與市場人士展開了深入探討：“財政赤字貨幣化”意味著什么？可以解決哪些問題？又有怎樣的弊端？我們旨在客觀呈現多方爭鳴之勢，以助辨清不同政策抉擇的價值與代價。

　　近日，一場大爭論正在中國經濟學界呈現出“百家爭鳴”之勢。

劉尚希 人民視覺 資料圖

　　中國財政科學研究院院長劉尚希4月27日在一場會議上發言表示，可以用發行特別國債的方式，適度地實現赤字的貨幣化，把財政和貨幣政策結合成一種新的組合，以緩解當前財政的困難，也可以解決貨幣政策傳導機制不暢的問題。

　　中國人民銀行原副行長吳曉靈則在5月6日撰文指出，中國經濟目前面臨的問題不是不可以擴大財政赤字，也不是不可以央行直接買入國債，而是我們的財政政策是否合適，效率如何。中國的銀行體系盡管在信貸的公平性上存在問題，但傳導機制是正常的，央行也在通過再貸款對信貸結構進行調整。

　　“赤字貨幣化”到底在爭什么？

　　為了應對新冠疫情的大暴發，多國推出“史無前例”的經濟刺激政策。4月的中央政治局會議也為中國宏觀政策定調：要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。

　　在理論層面，經濟停滯的高殺傷力和捉襟見肘的政策空間迫使一些國家對“現代貨幣理論”（MMT）進行了大膽地嘗試。與此同時，這場發端于“財政赤字貨幣化”的討論引爆學界，由此引申出對于中國經濟形勢判斷、央行獨立性，乃至地方政府債務風險等一系列攸關中國經濟之大問題的熱烈爭論，而目前學界反對劉尚希的聲音居多。

　　為何在這個時機提出如此“極端”的想法？劉尚希提出“財政赤字貨幣化”的出發點是什么？“赤字貨幣化”能夠破解中國經濟哪些痛點？如何看待各方“赤字貨幣化”的批駁？澎湃新聞于5月15日對劉尚希進行了專訪。

　　中央政治局會議的判斷是關鍵

　　澎湃新聞：你近日提出的“財政赤字貨幣化”在業內引發熱議。部分學者認為，當前中國還并沒走到這一步，并未出現一些歐美國家那樣金融市場劇烈震蕩、經濟深度衰退的情形，所以并不需要采取如此極端的政策。

　　劉尚希：

　　還是要看各個國家的實際情況。這既不是根據國外的理論，也不是照搬國外的做法。關鍵是看我們國家現在是什么情況，對當前的形勢怎么判斷。

　　說我們現在沒有到歐美那一步，這是如何判斷的？是不是認為現在形勢還不錯？今年一季度全國GDP下降6.8%，二季度是否能馬上反彈、是否能達到預期的正增長？這就涉及到對當前形勢的判斷。每個人對形勢判斷不太一樣。有的比較樂觀，有的認為確實有風險，但還不是那么嚴重。這部分人可能認為，中國的疫情不像歐美那么嚴重，復工復產的指標看上去都挺好，4月份的M2增速還達到了11.1%，社會融資增長不錯，流動性也很充裕，等等。但這些都只是表面現象。關鍵是要看到實質問題。

　　其實，中央對形勢有一個非常科學精準的判斷。4月份中央政治局會議提到的兩個“前所未有”：“突如其來的新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來前所未有的沖擊”，“當前經濟發展面臨的挑戰前所未有”。在4月17日這個時間節點上，中央政治局會議用兩個“前所未有”來描述和判斷當前的形勢，我想這是經過周密研究得出的結論。

　　中央對形勢的判斷是“前所未有”。我們應深入理解其深刻含義。如果不在這個上面下功夫，僅憑表面現象或是過去的經驗對當前形勢作出判斷，認為還沒到那一步、問題還沒有嚴重到那種程度。就像不能等到人病危時才去搶救，而是要在病危之前就采取措施。我們現在受到疫情的沖擊，這不是一場小病，不是一個小的沖擊，輸入性風險越來越大，這不只是疫情，而是經濟、社會、政治等全方位的輸入性風險。

　　“前所未有的沖擊”“前所未有的挑戰”，這樣的用詞表明，這個形勢是多么嚴峻。我想部分業內人士對中央判斷的理解還不是很透徹。

　　當然我們對國家長期發展的基本面要有信心，可有信心不等于不需要采取斷然的措施，而是恰恰相反，需要采取與“大變局”“大沖擊”相匹配的大規模的政策應對和全面的深化改革。只用通過不懈努力，才能構建國家發展的確定性。在這個問題上，還是要回到中央對形勢的判斷上來。中央的分析判斷畢竟是站在全局和整體的角度，比我們掌握的信息量要多得多。

　　怎么把中央對形勢的判斷轉化成政策方案和改革措施？當前這項工作還在進行之中。但我想，不能按照老的政策框架，按原有的政策路徑來思考，否則，與中央研究判斷的形勢不相匹配。

　　地方債的問題是體制性的

　　澎湃新聞：很多人擔心，一旦財政赤字貨幣化道路開啟，未來是否有可能被用來為地方債買單？

　　劉尚希：

　　這里我可以補充說明一下當前的財政狀況。

　　財政實際上到了非常困難的地步，疫情沖擊下，各地的稅收大幅度下滑。半數以上省份的地方財政收入下降幅度超過10%，同時又有大量的剛性支出，如抗擊疫情、救助企業和貧困家庭，部分地區為了恢復經濟發放消費券等等。這些都是必須要花的錢。在這種形勢下，地方支出在不斷剛性化，收入卻在急劇減少。

　　另一方面，2020年不少地方遇到了償債的高峰，不少地方的償本付息規模今年達到了千億級。錢從哪來？要么只能違約，這樣可能會形成一連串的市場反應，這會對市場信心形成打擊。顯然地方政府也不想違約，地方國企和城投公司也不能違約，因為這會影響一個地方的投資環境。怎么辦？不能貸款，而專項債不能用于這些剛性支出，只能用于有一定現金流的項目，而這樣的項目實際上越來越少。

　　澎湃新聞：從發行規模來看，今年專項債的發行不斷擴容，而且目標就是提效發力穩投資，這仍然不夠嗎？

　　劉尚希：

　　專項債并不計入財政赤字，而是對應政府性基金預算，很多地方的專項債規模已經超出基金預算規模了。有些地方變相地把它變成一般債，因為找不到有現金流的項目，就只能編。這不是個別現象。對地方來說也是無奈之舉，甚至有的地方干脆拒絕越來越多的專項債指標。

　　地方已經到了“無米下鍋”的程度，專項債不能用于抗疫的剛性支出。在無路可走的情況下，有的地方政府就與銀行、地方平臺機構、地方國企玩起了新的游戲，聯手解決融資問題，變成了盤活資產的非稅收入。這些非稅收入可以彌補一部分資金缺口，但杯水車薪。有些地方的非稅收入占到地方財政收入比例的30%-40%。在國企混改困難重重的情況下，盤活國有資產還是要借助銀行貸款或影子銀行通道，形成新的或有債務風險。擴大地方專項債，未必能解決當前中小微企業困難和保市場主體、保居民就業等“六保”的任務。

　　澎湃新聞：大家比較關心地方債的問題，因為過去兩年，中國最重要的潛在系統性金融風險之一就來自地方政府債務。

　　劉尚希：

　　地方債的風險并沒有真正化解，還是擱在那里，這是一個體制性的問題。本來寄希望于用時間來慢慢化解的，可疫情出其不意來襲，沒給我們這個時間。現在地方政府被壓得喘不過氣來，只能東挪西借、東拼西湊。這種情況下地方政府怎么按照中央要求應對疫情的沖擊？有些地方政府確實有錢，那時是因為專項債的錢花不出去。有的沒辦法，只能跟企業合作去搞其他的市場投資。因為專項債對項目現金流有要求，現有項目滿足不了，就只能去找市場主體合作，去市場上找項目。堅持市場化方向，本來應該讓市場發揮決定性作用，讓民間資本有更多機會，有的卻被政府擠了出去。

　　加大中央轉移支付力度，可中央的錢從哪來？全國財政收入在急劇萎縮，只能通過發行國債來彌補。但讓商業機構和老百姓去購買，若大規模發債，從總量上、利率上看，會對市場產生“擠出效應”，信貸資金減少，市場融資成本上升。當然，貨幣政策配合“放水”，市場流動性指標會上升，但無論怎樣擴大貨幣供應，也很難到達實體企業，從而實現保市場主體、保就業的目標。尤其是對中小微企業的救助，讓商業銀行去做這種高風險、高成本、低收益的事情，它們是不情愿的。即便下行政命令也可能僅停留在指標上。2015年以來小微企業貸款余額占比是下降的，這也就證明了沒有財政政策的協同，單靠貨幣政策無法真正幫助幾千萬小微企業和個體經營者。

　　貨幣政策的傳導機制，對大企業是暢通的，對國企是暢通的，但對幾千萬小微企業和個體經營者來說是不暢通的，這是個事實。

　　在國家利益面前，沒有部門利益

　　澎湃新聞：央行原副行長吳曉靈認為，中國的銀行體系盡管在信貸的公平性上存在問題，但傳導機制是正常的。

　　劉尚希：

　　過去大家都在討論“貨幣政策傳導不暢”的問題，主要是針對金融服務實體經濟的能力，以及對幾千萬中小微企業等市場主體融資難、融資貴來說的，這個問題至今仍未解決好，金融供給側改革仍要加大力度。

　　面對“前所未有”的沖擊，若財政政策在赤字、債務方面仍按照常規做法來嚴格約束，那就只能靠獨立的貨幣政策來獨立抗。大規模地通過市場發行國債，會產生擠出效應，市場資金會因此減少，利率也會隱性提高。國債能否發出去，關鍵看利率。老百姓愿意買國債是因為國債收益率較高。理財收益率下來了，存款利率又很低，國債利率高的話，大家當然愿意買。但是如果國債利率高，財政的成本也高了，而且通過國債收益率曲線會影響基準利率，從而抬高市場融資成本，也加重納稅人未來的負擔，對納稅人預期形成負面影響。按照理性預期理論，行為主體取向改變，這會使財政減稅降費、提高赤字率等措施大打折扣，甚至失效。

　　自2018年以來，央行的資產是在萎縮的，即使在今年4月份也比3月份減少，說明央行基礎貨幣在被動收縮，這如何解釋？這迫使央行降準來擴大貨幣乘數，擴大商業銀行可貸資金。但降準的空間還有多大？準備金率需要保持一定水平才能避免系統性風險，世界平均水平大概是13%。而我國的現實是法定和超額之和的準備金率大概是14%。基礎貨幣被動收縮，只能說明我國的通縮已經開始了，4月份的PPI 一定程度上反映了這一點。宏觀環境越是高度不確定，經濟越是通縮，傳統貨幣政策的空間就越小。這也是國外貨幣政策為什么突破傳統另辟蹊徑的原因。

　　一季度全國GDP是負增長，各行業也是下降的，唯獨金融業卻同比增長6%。怎么解釋金融為實體經濟服務？融資成本降低還是提高了？金融業一枝獨秀，只能說明金融交易在增長，而實體交易在萎縮。這意味著貨幣供應增加，擴大的是金融交易。

　　所以當前的問題并不是說基于什么理論，而是要從現實出發。當前的現實情況是，風險已經非常大了，從全球來看已經是在一場危機之中。在這個非常嚴峻的形勢下，再按照過去的套路，就無法以應有的政策規模去應對這場前所未有的沖擊，無法去應對這場前所未有的挑戰。

　　那么，在這種情況下就要形成共識。首先，不要從學科、部門的角度來考慮問題，站在國家整體安全角度來思考，如何做更有利于經濟社會的恢復和發展。

　　我提出“財政赤字貨幣化”時強調了這是特殊時期的應對，也強調了是“適度”。但有些人把“適度”去掉了，或是把“特殊情況下應對前所未有的沖擊”這個前提去掉了，最后變成我們要無限量的貨幣供應，我們要步西方國家的后塵，描繪出一個“惡性通貨膨脹，老百姓遭殃”的恐怖情景。很顯然，這不是在分析研究問題。

　　澎湃新聞：也有人認為此次的爭論是部門利益之爭。

　　劉尚希：

　　在國家利益面前，沒有部門利益。如果在國家利益面前還講部門利益，就是沒有大局觀，這與中央反復講“大局意識”是相違背的。提出適度的赤字貨幣化建議，絕不代表什么部門利益，只是一個學者就財政貨幣政策新組合的一個建議而已。

　　關于財政赤字適度貨幣化違反《中國人民銀行法》的問題，這可以想辦法，任何法律都要與時俱進。若以是否違法來判斷學術命題和對策建議的正當性與合理性，那許多改革也就不要討論了。還有部分人擔心央行獨立性的問題。央行作為一個機構的獨立性和貨幣政策的獨立性都是相對的，央行的獨立性還是要看國家的整體需要，央行并非“國中之國”。我國的央行表面上看是國務院的一個行政機構，實際是在國家預算體系之外，自己賺錢自己花，更像是一個央企。 在這一點上，倒是有點像國外央行，作為一個公共公司來運作。就此而言，我國央行的獨立性其實是很強的。

　　有人說銀行信用跟國家信用（政府）不是一回事，細分確實有別。但沒有國家信用，哪來的中央銀行信用？央行的印鈔權難道與國家信用無關？法定貨幣的流通是需要國家權力來背書的。至于作為商業機構的銀行信用則屬于民事法律關系范疇。財政和金融都離不開國家信用。國債發行依靠的是國家信用，央行發行的信用貨幣也是基于國家信用。

　　這次的爭論讓我想到上個世紀80年代，關于財政赤字是否有害的爭論。“赤字有害論”是當時大多數人的觀點，認為財政必須平衡，不能搞財政赤字，赤字是有害的。現在來看，赤字有害還是無害？赤字并不意味著無度，凡事都是有度的。中國人講究凡事有度，物極必反。赤字貨幣化必然會是無度的操作嗎？那只是一種想象而已。

　　當前正面臨兩個“前所未有”的嚴峻形勢，需要有與“前所未有”相匹配的大政策。我是從這個角度出發來考慮財政政策與貨幣政策新組合的。

　　澎湃新聞：如果赤字貨幣化道路開啟，是否也可能意味著，最終要央行印鈔為地方債務兜底？

　　劉尚希：

　　這不是為誰兜底的問題，而是先要解決問題。

　　退一步說，即便央行兜底又如何？如果有助于經濟社會的恢復，有利于國家的發展，有利于對沖當前的巨大風險和潛在危機，又有何不可呢？兩害相權取其輕，只能是在不同風險之中來進行權衡。適度的赤字貨幣化，財政可以更好地與銀行協同來保市場主體、保供應鏈產業鏈和保就業等“六保”任務，避免中小微企業大量退出市場、保障貧困人口基本生活。

　　另外，財政不僅僅要講經濟效率，還要促進社會公平。尤其在疫情沖擊下，受到沖擊最大的是中小微企業、個體經營者和低收入階層。在這樣的巨大沖擊下，需要向社會公平傾斜。

　　“不斷滿足人民日益增長的美好生活需要”也包括了公平正義。在疫情的沖擊下，如何促進社會公平正義？如果商業銀行、央行都能去履行這樣的職能，那也就不需要財政了。財政就像一根扁擔，必須挑兩頭：一頭是經濟效率，另一頭是社會公平。在當前的條件下怎么做到底線公平，也就是生存的問題，這是需要財政來支撐的。

　　中國有2000多萬的貧困人口通過外出打工實現脫貧。因為疫情的沖擊，相當一部分人群無法再外出打工，這就意味著他們將面臨返貧的風險。脫貧攻堅的目標今年必須完成，這是全面建成小康社會的標志性指標。

　　要解決這些問題，錢從哪來？若無法增加財政收入，就只能減少支出。如果收縮財政支出，在眼下出現通縮信號的情況下，會讓當前經濟狀況雪上加霜。其次是向市場發債，但這對市場會有擠出效應；再次就是通過央行，適當的貨幣化。

　　央行可以提供5萬億元規模的鑄幣稅

　　澎湃新聞：你認為赤字貨幣化的規模要達到多少比較合適？

　　劉尚希：

　　我沒有足夠的數據作精確的計算。我的估算是，央行可以提供5萬億元規模的鑄幣稅，以購買國債的方式為財政融資可以分次實施，不必一次到位。這比向市場發行5萬億元的債券、或未來征收5萬億元的稅收更有利。

　　這個辦法更有利于解決當前面臨的嚴重的社會公平問題和經濟啟動難的問題，有利于實現中央確定的任務和目標。這也更有利于通過財政手段去配合金融手段，金融手段畢竟不能違反市場規則。財政分擔一部分風險，鼓勵商業銀行去支持市場主體，調整信貸投向。

　　“六保”離不開貨幣政策和商業銀行，但更需要財政發揮作用，而財政手里又沒有錢。如果貨幣政策唱獨角戲，是難以完成六保任務的。必須采取財政金融緊密結合的辦法，形成新形勢下的新的組合，即適度的赤字貨幣化。

　　需要強調的是，這并不意味著不限量。因為這還需要通過全國人大審查批準才能實施，不能想搞就搞。

　　澎湃新聞：你認為為了達到經濟社會發展的目標，《中國人民銀行法》是可以修訂的？

　　劉尚希：

　　當然。法律也需要與時俱進。任何規則、法律都應當適合新時代的要求，過去經驗教訓得來的法律成果不一定適用現在和未來，不能刻舟求劍。不能總是幻想，未來是在歷史和現在的延長線上。法律是為了維護國家利益而存在的，尤其是在這樣的重大危機面前，法律不能教條化。

　　不會出現通貨膨脹的問題

　　澎湃新聞：歐美日央行不斷擴大量化寬松（QE）規模，美聯儲啟動多個緊急貸款工具，是不是在不斷逼近赤字貨幣化？

　　劉尚希：

　　他們有他們的國情，他們怎么做，我們沒有必要東施效顰。我們根據我們的實際情況，解決我們當前面臨的問題。

　　現在適度的赤字貨幣化有利于貨幣政策和信貸政策的操作。比如貸款貼息，財政的錢從哪來？如果不需要財政貸款貼息，理論上可以通過行政手段要求商業銀行給企業提供低息貸款。但是，商業銀行作為市場主體，既需要按照中央的要求去做，又不能違背市場規則，那就離不開財政政策的配合。

　　錢從哪里來？增稅？非稅收入？這都不現實。剛剛大幅度減稅，疫情沖擊下稅收驟降，稅基嚴重收縮，緊縮財政又會讓經濟越來越糟，如果沒有其他辦法增加收入，只能收縮支出。但是4月的PPI數據（編者注：生產價格指數，4月同比下降3.1%）已經發出了通縮的信號。

　　我認為“財政赤字適度貨幣化”是當前條件下一條很現實的出路，要不然通過常規的發債方式，會擠占市場的流動性和資金，銀行的信貸資金就會減少。老百姓買國債，銀行的儲蓄存款也會“搬家”。以高利率去發行國債，還會抬高基準利率。按低利率發行，老百姓會不會買？相比之下，權衡風險，我認為適度貨幣化的風險最小。

　　這是否意味著我們一定會走上西方國家無限量寬松的道路？或者將來財政主導貨幣發行？是不是意味著邁上了這條路就不能回頭了？這是一條死亡之路？有些人士甚至將之上升到國家治理體系會崩潰的高度。這就有點嚇人了。

　　我國現在的貨幣存量達到208萬億元，是2008年的4倍多。這期間通貨膨脹并沒有出現。可見現在的通貨膨脹機理發生了很大的變化。通過央行擴表的方式，適度地購買國債，形成新的政策組合，不會有什么不良的后果，但需要破除傳統觀念。

　　有的人說違反財政紀律，但是紀律不能更改的教條，形勢比人強。眼下還有哪個主要發達國家是按照赤字率低于3%、公共債務占GDP比率低于60%的紀律去行事？這不就是有點迂腐了嗎？

　　澎湃新聞：這部分人可能擔心，赤字貨幣化一旦開了口子，就像量化寬松政策一樣，很難退出。

　　劉尚希：

　　不能把赤字貨幣化看成像毒品一樣。2008年金融危機后推出的量化寬松，歐美國家至今還沒有完全退出，將來會是什么情形還很難說，這存在巨大的不確定性。或許以后都不一定需要退出。

　　我們一些人似乎把國外的政策看作是愚蠢的操作，而把我們死守原有的辦法看作是聰明的做法。這恐怕是有問題的。

　　我們要做的不是簡單的肯定或否定，而是要看清未來的趨勢到底如何。歐美國家搞了這么多年，通貨膨脹起來了沒有？有的國家出現了惡性通貨膨脹，比如津巴布韋，但沒有可比性。實踐是檢驗真理的唯一標準。國內外的實踐都值得我們深入研究分析。

　　澎湃新聞：總結你的核心立場就是，我們要保持與時俱進，實事求是？

　　劉尚希：

　　你概括得沒錯。就是要圍繞中央4月17日的會議精神，需要有“前所未有”的政策。不能按照過去的老套路來，否則無法應對當前非常嚴峻的形勢。如果在這個時候拖泥帶水、猶豫不決的話，以后風險會更大，不能排除有暴發危機的可能。我們甚至還可能錯過因為疫情得到有效控制，給我們國家帶來的寶貴的時間窗口。

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責任編輯：張文