新浪財經訊 11月3日消息，由國家金融與發展實驗室、廣州金羊金融研究院主辦的“金融高質量發展廣州峰會”今日在廣州舉行。國家金融與發展實驗室副主任、廣州金羊金融研究院理事殷劍峰出席并發表演講。

　　殷劍峰站在宏觀的角度分析了經濟發展的問題。他談到地方債時表示，今年1到9月，地方政府發債速度還在加快，基本上是“我用青春賭明天”。他介紹到，根據各省市債務的水平、發債的利息，統計它未來幾年需要償債的本息與地方政府兩本賬深入作一個比較，到明年、后年這種償債率都上升，尤其是到后年，像有的地方的償債率能高達50%以上，也就是說當年他要償還的債務本息相當于地方政府兩本賬的50%，基本上不可能還得起，而且窮的地方基本上都存在這種現象。

　　他還分析了中國銀行業的現狀，他把2010年和2016年的數據做了對比，發現在2010年，大型銀行資產份額占比57%，到2016年下降了47%，增長快的主要就是城商行、農商行等中小型金融機構，他表示，目前中國有4000多家中小型銀行法人機構，這4000多家銀行法人機構中，估計有問題的不在少數。“未來銀行業集中度一定是提高的，提高的方式要不是像包商銀行破產清算，要不是像錦州銀行兼并重組。所以以銀行業為主導的整個金融行業未來日子也不好過，即使未來不會發生極端的情形，中國的杠桿率也會上升。”

　　以下是演講實錄：

　　殷劍峰：剛才張平理事長介紹了全球和中國的經濟形勢，三降局面令人很悲觀，我給出怎么來解決這個問題的答案，就是財政穩經濟、貨幣穩債務、改革提效率。我們知道，經濟增長有很多渠道，最簡單的增長渠道就是GDP增長率=MPK（資本邊際產出）×投資率。投資越多，增長越快。投資效率越高，增長越快。

　　考察中國的資本邊際、綜合投資率，改革開放以來，在2008年全球金融危機之前，投資效率很高，投資率也在不斷上升。但2008年全球金融危機之后，我們發現不太好的一個現象，投資效率MPK在持續下降，特別是2013年十八大之后，在MPK不斷下降的過程中，投資率也在不斷下降，這就導致中國經濟的持續下滑。

　　我們研究越來越發現，中國在一些方面和日本很像。我們知道日本從1990年泡沫經濟危機之后陷入長期的停滯，所以日本經常是被我們作為一個反面的典型，說中國不能像日本。但是我們現在研究發現中國如果能夠像日本那就好了。我們可以看日本的教訓：1985年廣島協議后，日本大幅提高了投資率。但是與此同時從1985年之后，日本的MPK不斷下降，投資效率下降，投資率上升，投資的是什么東西？房地產。所以1990年泡沫危機之后，日本在投資效率不斷下降的過程中，由于經濟危機，投資率也在不斷下降。

　　MPK下降、投資率的下降，導致的結果就是20多年的長期停滯。但是從2012年中國十八大之后，日本的投資效率MPK在往上提。一個嚴重人口老齡化的經濟體，現在看起來正在好轉，有很多研究報告發現，日本在發達經濟體中，盡管它的人口老齡化程度是最高的，但是在發達經濟體中，日本似乎是最幸福的一個國家。值得關注的日本的政治組合就是安倍提出的三支箭：擴張的財政政策、適應財政擴張的寬松貨幣政策和結構改革。

　　進一步考察全球主要經濟體的MPK，決定經濟增長歸根到底是MPK，是投資效率，投資效率高，投資率上升，可以進一步促進經濟增長。但是投資效率如果不高甚至下降，提高投資率就會很危險，就會出現1990年日本泡沫經濟危機的狀況。這里給出了主要發達經濟體和包括巴西、阿根廷、中國在內的新興經濟體，除了巴西、阿根廷等南美國家有其特殊性之外，MPK持續下降的主要是韓國和中國，尤其是中國，中國的MPK在十八大之前（2013年前）是主要經濟體最高的，但是從2013年十八大之后，中國的MPK下降得非常明顯，現在已經被印度超越了。如果按照這種速度，中國的MPK已經接近美國的MPK了，美國是一個高速度國家，人均GDP6萬美元，中國勉強達到1萬（美元），按照這種速度，中國有可能會進入長期停滯。

　　在MPK不斷下降的過程中，中國的杠桿率還在不斷上升，負債還在不斷上升，在負債不斷上升的過程中，究竟哪個部門的負債值得格外關注？地方政府。隨著減費降稅，地方政府的收入在不斷減少。但是基建投資穩增長依舊靠地方政府，地方政府負債還在不斷上升，另外在我國的非金融的杠桿率中，企業部門的杠桿率是最高的，但是企業部門的杠桿率是如何構成的？其中之一就是國企，尤其是地方國企，所以地方政府的杠桿率值得格外關注。進一步考察十八大以來各省市的投資率我們可以發現，大多數省市的投資率都下降了，除了少數特別是如貴州、寧夏、青海等落后地區投資率出現了明顯的上升，與此同時進一步與十八大之前相比較，比較各省市投資效率MPK，我們發現全國30多個省市MPK全部下降，沒有一個省市是提高的。在全部下降的過程中，相對來說北上廣下降的程度是比較低的，而落后地區（包括云、貴、川）、天津等地MPK，比如天津的MPK只相當于2012年的35%。進一步比較各省市的投資率和MPK，可以看到一個現象，經濟越落后的地區，投資率越高，MPK越低。

　　投資靠什么？投資肯定是靠債務。考察各省市地方政府的債務，這里我們把城投債也算上，會發現一個現象：經濟越落后的地方，地方政府杠桿率越高，比比如貴州地方負債就非常高。

　　再看城投債，為什么要格外關注城投債？因為城投債沒有政府的隱含擔保，說違約就違約。城投債占比最高的地方是天津、重慶、貴州，大體也是落后的地方的城投債的杠桿也很高。

　　前面的杠桿我們是用負債比上GDP，對于地方政府來說，最關鍵的是他的收入。我們知道地方政府收入四本賬：一般性公共預算、政府性基金、國有資本經營預算、社會保險基金預算，我們考察一般性公共預算和政府性基金，將這兩筆賬作一個比較，大體結論和前面是一樣的，依然是落后的地方杠桿率水平高，比如說云南、青海、貴州，貴州是排名第一位的，天津排名第四。

　　負債高，如果他能還得起也沒問題，那么能不能還得起呢？我們根據各省市債務的水平、發債的利息，統計它未來幾年需要償債的本息與地方政府兩本賬深入作一個比較，我們發現到明年、后年這種償債率都上升，尤其是到后年，像有的地方的償債率能高達50%以上，也就是說當年他要償還的債務本息相當于地方政府兩本賬的50%，基本上不可能還得起，而且窮的地方基本上都存在這種現象。所以今年1到9月，地方政府發債速度還在加快，基本上是“我用青春賭明天”。

　　財政風險如果都是財政的問題也罷了，問題是隨著財政部推出“堵后門，開前門”，地方政府發債全部是公開市場發債券的。2008年銀行持有的債券規模只有5萬億，到2018年35萬億，翻了近3番，其中最明顯的就是地方政府債，在35萬億銀行負債中地方政府債占將近18萬億。非銀行金融機構在2008年的債券持有規模只有不到2萬億，到2018年接近20萬億，增長速度更快，翻了10倍，其中持有規模特別值得關注的是5.69萬億的城投債。所以如果財政還不起錢，買債券的金融部門一定會有風險。而中國的金融機構大多數都是政府控股的，所以金融機構如果出問題，財政還是要兜底，就會出現財政風險到金融風險再到財政風險的惡性循環。

　　金融行業本身也正在面對問題。我們衡量金融行業可以用一個很簡單的指標——金融業增加值指標GDP。我們知道在中國的金融業增加值一半以上是銀行的利潤，而我們的金融體系也是以銀行為主導的金融體系。通過金融業增加值GDP可以發現，從2016年開始，出現了一個持續下滑的態勢。而在此前1990年到2005年，金融業增加值GDP持續下降，那十多年時間里金融行業面臨著很多的困難，特別是亞洲金融危機之后，廣州有深刻的體會。如果歷史可以重復，自2016年以來金融業增加值GDP下降的趨勢恐怕不是三五年的事情，恐怕是五年十年，這意味著整個蛋糕在逐漸縮小。在蛋糕逐漸縮小的過程中，金融體系的結構一定要調整。怎么調整？

　　我們對比了中美日德英金融機構的資產結構，可以發現中國是一個典型的以銀行為主導的體系，存款類機構資產份額占比高達83%，怎么調整？右邊這個圖給出了當年美國金融機構調整的一個指標，可以發現上個世紀80年代，美國金融體系結構發生了深刻的變化，其特征就是存款類機構（銀行）資產占比從80年代的40%持續下降到90年代的20%，在這個過程中，美國銀行業大范圍地破產倒閉、兼并重組，這件事情在中國今年可以看到，包商銀行和錦州銀行兩個銀行的事件在我們看來只是剛剛開始，銀行業的結構也會調整。我們以2010年和2016年的數據為例，可以發現在2010年，大型銀行資產份額占比57%，到2016年下降了47%，增長快的主要就是城商行、農商行等中小型金融機構，目前中國有4000多家中小型銀行法人機構，這4000多家銀行法人機構中，估計有問題的不在少數。未來銀行業集中度一定是提高的，提高的方式要不是像包商銀行破產清算，要不是像錦州銀行兼并重組。所以以銀行業為主導的整個金融行業未來日子也不好過，即使未來不會發生極端的情形，中國的杠桿率也會上升。

　　根據IMF關于我國廣義政府杠桿率和基本赤字（即政府赤字中扣除利息支付的部分）的預測，可以看到2019年之后，基本赤字和廣義政府的杠桿率都是持續上升的，根據IMF關于中國政府杠桿率和基本赤字的推算可以發現，到2018年，中國扣除通貨膨脹率的真實利率是-0.86%，到2019年是-2.45%，假設核心通脹是2%，意味著名義利率應該是0，即如果要維持政府杠桿率，央行應該把名義利率降到0。剛才張平理事長介紹了其他國家的零利率、負利率看起來好像和中國沒關系，但是事實上中國按照目前這種狀況，零利率與負利率實際上也就是一步之遙，那么未來則有兩個選擇：其一，繼續加杠桿；其二，降息。

　　今年央行推出了LPR改革。它難以稱之為利率市場化的重大突破，因為貸款利率定價的基本MLF利率也是復雜的央行利率體系中的一員。LPR改革另一個意圖就是降息，降低實體經濟“融資難融資貴”的問題。但是我們發現，2018年以來，無風險利率在持續下降，但是高風險的如評級為A+和A-的公司債利率一直維持在很高的水平。為什么會這樣？原因很簡單，去年3月之后，隨著中美的爆發，市場風險溢價上升。所以即使降息降低了無風險利率，但是由于風險溢價上升，實體經濟的成本依然在這里。總而言之，從公司債的逆差可以看到，這種逆差的擴大反映了整個金融市場在逃離風險。與此同時，相同評級的商業銀行、債券和公司債之間的逆差也在擴大。不僅在逃向品質，還在逃離市場。想解決實體經濟“融資難融資貴”的問題，依靠降息鞭長莫及。

　　出路何在？

　　一是財政穩經濟。我們國家政府總體杠桿率并不高。主要是兩個不平衡：一是中央和地方政府之間的不平衡，中央政府杠桿率很低，地方政府杠桿率很高。二是地區間債務不平衡，越是窮的地方杠桿率越高，出路就是用期限長利率低的國債替換部分地方政府債。因為在財政的三項基本功能中，穩定經濟都是百分之百的中央事權，不能夠讓中央事權下放給地方，事權下放，債務下放。需要解決的問題就是用中央的債務替代地方的債務，根本問題就是如何防止地方政府的道德風險。

　　二是貨幣穩債務。從人民銀行的資產結構可以看到，我們國家的中央銀行從來沒有以國債來吞吐基礎貨幣的，其原因有很多。未來隨著國債替代政府債，央行應該以國債作為吞吐基礎貨幣的主要渠道。這可以從兩個方面解決政府債務：一是可以降低國債的利率。二是央行買的國債，財政是不用還本付息的。難點在于財政和貨幣當局如何協調。現在兩大部門似乎協調是比較困難的。

　　歸根到底，出路何在？歸根到底是通過結構改革提高MPK，這就是安倍三支箭中的最后一支。宏觀經濟學之父凱恩斯在1936年提出，“資本邊際效率已經崩潰到如此徹底的程度， 以至于利息率下降到現實上可能做到的水平都無濟于事”。要改革，怎么改革？日本事實上在1990年泡沫危機之后一直在改革，但是改來改去似乎也沒變化。按照美國學者沃格爾（Vogel）在2006年寫的一本書，他說“日本的問題不在于它不愿意通過結構改革放棄老的體制，而在于它消滅了老的，似乎依然采取側面的體制，同時卻沒有轉到一個新體制。”我們知道，日本通過結構改革將這種政府主導的模式給消滅了，但是沒有轉變到一個新體制。日本經濟學家榊原英資書中說，為什么改革困難？“由于政治家和官僚的緊密合作在1993年后會逐漸瓦解，官僚階層既沒有能力也沒有意愿去推動真正的結構改革。”改革很困難，但是由于結構改革是歸根到底的出路，未來我們一樣要推動改革。謝謝！

責任編輯：賈振飛 2031864307