圖為興業銀行首席經濟學家魯政委

　　新浪財經訊1月14日消息，由中國金融四十人論壇主辦的“第二屆金家嶺財富管理論壇”今日在青島開幕。興業銀行首席經濟學家魯政委在論壇上表示，非標在本質上并不存在估值的障礙，你至少可以用參與成本法方法。

　　他認為，銀行的理財本質上是有定開的基金或者封閉式基金，比照低評級的債券在公募基金中的管理要求，允許一定非標存在定開或者封閉式的理財之中，或許并不是完全不可能。

　　以下為嘉賓發言實錄：

　　魯政委：好，非常感謝四十人和青島給這樣一個機會，我接下來報告的題目屬于我個人作為研究者的一些思考，這意味著不代表我所任職機構的看法，所以既然是思考，所以就是開放的，所以這也不是定論，因為我們這個討論的環節叫做“經濟轉型與財富管理新趨勢”，其實經濟的轉型總是與金融的轉型如影隨形，我們的全國金融工作會議和“十九大”都講了這個道理。同時金融到底向何方？也總是受到監管有效的引導，這一點也非常重要。所以呢，我們財富管理作為金融的一個組成部分，你的新趨勢，你往哪里去，本質上也離不開對監管政策的理解。

　　然后我們這一次的資產新規有人說是未來資管的《憲法》，但是我覺得它還是一個跨部門的規章，還沒有上升到人大法律角度，這個說法可能不盡準確，但是把它叫“資管新大綱”肯定是對的，也就是未來大家都要遵守這樣的一個大綱。討論到現在關于資產新規的討論非常多，但是其實我覺得離開了對中間最核心的兩個問題的討論，我覺得都會影響我們討論的深度，這兩個核心的問題，一個就是估值，一個就是標與非標的劃分。所以我們看到在四十人給的報告中講的資產新規的平穩過渡，中間有一句話，它的難點就在于非標，所以可見這個非標問題的討論非常重要。

　　我一直認為因為在征求意見稿里面，你會看到關于估值的方法講到了，另行規定，而關于標與非標的劃分也是另行規定，所以在上一個環節的討論有很多同仁就講了，你快點落地，它沒法快點，不出細則依然不知道怎么做。我覺得恐怕最大的誤解，或者關于目前討論最多的，就是在估值方面，我過去曾經也有這樣的誤解，我曾經認為非標很大的問題是很難估值，但是當我仔細學習了眼下我們證券，也就是證券系統所管的基金怎么估值的，我發現我這個就茅塞頓開了。這是我們證監體系下對基金的估值方法，你就看這個第四列，第一個市值法，市值法很容易理解，就是說外面有活躍的交易市場，你把那個價格拿過來就行了，這個當然很容易理解，非標沒有這個東西的。

　　第二個，下面也叫市值法，對于債券投資基金，不是貨幣基金的那種，這個市值法分三種方法：一個是報價，如果你有活躍的報價，你也拿過來用就行，萬一沒有活躍的報價，比如我們采用了收益率曲線的估值，這個估值就是經過調整之后的，所以屬于第二種。還有如果它連同類的報價都沒有，那怎么辦呢？還有后面可選的方法，比如說市場法、收益法、成本法，別的你不懂，至少是這個貨基參與成本法，我們是很清楚的。如果是這樣，現在大量的非標，或者說現在資產新規征求稿對于非標的界定是債權界定，什么是債權？不就是一個貸款嗎，如果是這樣，貸款不就是定期付息嗎，如果是這樣，參與成本法能不能估呢？肯定是可以估的，所以如果是這樣，顯然這張表是會計準則對于估值的規定。你看會計準則對于估值的規定講到了公允價值有三個層次，即使我們講的公允價值也不只是活躍的市場價值，有活躍的市場價值是最好的，如果你沒有也不是說就不會有公允價值，你也可以有。

　　所以從這個意義上說，我們特別要澄清的兩點就是，第一凈值性產品不等于它一定要有活躍的市場價值才可以，這是第一個誤解。這個要澄清。第二個，非標在本質上并不存在估值的障礙，你至少可以用參與成本法方法。然后我接下來的一個思考如果非標在估值上沒有問題，那我們為什么還要有標準和非標產品的劃分？大家想過沒有，我們立任何一個規則，立任何一個法規都要有我的目標所指，我要有初心，你劃標與非標的初心是什么？我的理解是在過去我們劃標與非標主要是為了封堵信貸規模，你發現信貸資產全部在非標里面，即使是流動性非常高的票據，票據是有價格的，而且流動性非常好，交易非常活躍，甚至在過去票據已經被金融機構作為日常的管理，認為它的流動性不遜色于任何場內高流通性的資產。可是過去一直長期爭議，到底票據這個東西屬不屬于非標？很多地方的監管部門說它屬于非標，這當時就說明了當時對標與非標的劃分就是為了限制票據的規模。我們想凈值性帶來的新問題是什么？就是有了估值，就有凈值的波動，有凈值的波動就可能左右客戶的申購和贖回的行為，就會產生更為頻繁的申贖行為，如果是這樣，就意味著未來的資產管理，單只產品流動性的管理會成為一個突出的問題，作為這個產品的管理人要比過去更加關注流動性風險的管理，如果是這樣，我覺得這才是標與非標劃分的意義，因為通常認為標準的產品是場內的產品，有交易場所，它在交易場所流轉了，所以它的流動性更好，而你非標，被認為它的交易沒有那么活躍。

　　如果是基于這樣的一個思考，這就帶來一個問題是，2013年8號文開啟了標與非標劃分的最初的先河。可是，2013年之后出現了非常多的新品種，就是在標與非標上，比如說2014年開始出現的私募的產品，私募中票、私募債，這些按照8號文要么屬于交易所，要么屬于銀行間，所以它都成了標準化產品。2016年之后，銀登中心的，是不是標沒有人說，反正文件說它不屬于非標，叫非非標。到2017年票交所出現了，在票交所交易的銀行承兌的票據，你覺得跟SCD有多大的區別，你覺得跟銀行間市場有多大區別？如果沒有，那這個時候的票據還算不算標準的產品？還有包括現在大家說我可以用ABS轉標，好，現在的大量資產證券化開始出現，這個到底是不是標與非標？所以未來的標與非標一定需要一個新政重新把這些再說一下。

　　那如果我們看一下這次資產新規對標準化怎么定義的，然后就排除法，反不是標準的都是非標，這個是在國務院和金融監管部門批準的場所，交易具有合理公允價值和較高流動性的債券資產，我們就思考較高流動性、債券性資產，是不是標準化產品的條件，如果是這樣子的話，是不是只要是標準化的，就自動具備較高流動性的要求，按照8號文，顯然這一點是要打問號的，比如說低評級的債的流動性好嗎，比如說私募債，它的流動性好嗎，比如說未上市的股權，它雖然在8號文的口徑下被認定是標準化的產品，它的流動性好嗎？現在很多的ABS，你說它的流動性好嗎？如果它的流動性不好，那是不是這意味著未來也可能在標與非標的劃分中要重新考慮它。

　　如果是這樣樣子的話，你的確看到標與非標，我們在直接的定義中好象只有債權，跟股權好像沒有關系，但是你看到資管新規征求意見稿的要求跟非標表的要求一模一樣，這次未上市的股權一樣的，你應該是封閉性的資產產品，而且明確了退出安排，你既然有退出的安排就有退出的期限，而且退出日不得晚于封閉形資產的到期日，所以可見這個標與非標不能僅僅涵蓋在債券市場。

　　我們看看交易所怎么解決這個問題，如果標與非標的劃分主要為了解決流動性的話，無非就是說高流動性的東西，你可以是開放式的，每個人都可以開放贖回，低流動性的東西要限制你的比例，就是在你的資管產品中最高不能高于什么水平，同時也不能開放贖回，但是定開和封閉卻是可以的，特別是定開有硬約束的條件下，并不是說流動性低的產品一定不可以，所以如果這樣，銀行現在的主流的理財產品，實際上相當于定開的基金，你看它一般都是三個月，90天，長一點的是六個月，如果是定開的產品，如果現在定期開放的基金都可以放ABS，放私募債，可以放低評級的債券，那我銀行理財干嗎不能放呢？所以如果站在把低流動性都叫做非標的話，所以我最后的結論是，銀行的理財本質上是有定開的基金或者封閉式基金，比較低評級的債券在公募基金中的管理要求，允許一定的非標存在定開或者封閉式的理財，我覺得未來并不是不可能。這就是我今天的一些思考，也未必正確，請大家批評指正。謝謝。

責任編輯：謝海平