5月14日，2022清華五道口首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇開幕，中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司董事總經(jīng)理、公司管理委員會(huì)成員黃海洲分享討論。

　　黃海洲表示，貨幣政策的外圍環(huán)境非常重要。外圍環(huán)境主要是全球流動(dòng)性拐點(diǎn)，近期美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，美國(guó)的CPI超過8%，美聯(lián)儲(chǔ)5月份加了50個(gè)基點(diǎn)，實(shí)際上市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息還是有明確的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)也在開始討論縮表的問題，實(shí)際上預(yù)計(jì)從6月份開始開啟，初期的時(shí)候是475億，三個(gè)月之后每個(gè)月950億，縮表市場(chǎng)有一定的擔(dān)心，但是總體來講縮表帶來的影響比加息的影響稍微要弱一點(diǎn)，實(shí)際上美國(guó)2008年全球金融危機(jī)以后到了2015年、2016年也開始討論縮表，后來也有加息。美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表非常厲害的情況下，這是它必須要做的。從這個(gè)意義上來講市場(chǎng)預(yù)期實(shí)際上扮演非常重要的作用，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期已經(jīng)把十年期國(guó)產(chǎn)利率在往上拉而且拉得很猛，對(duì)于資本市場(chǎng)的影響、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響通過金融條件實(shí)現(xiàn)，變得越來越嚴(yán)厲。其直接表現(xiàn)為：

　　第一、股市表現(xiàn)。美國(guó)股市到現(xiàn)在進(jìn)行了深度調(diào)整，再加上金融條件在收緊，美國(guó)買房子借貸已經(jīng)上升了5%以上，市場(chǎng)現(xiàn)在在擔(dān)心美國(guó)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)滯脹。再者如果美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息或者加息過猛，市場(chǎng)也擔(dān)心美國(guó)會(huì)不會(huì)在明年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上現(xiàn)在比美國(guó)還更高，雖然歐央行（ECB）還沒有開始加息，因?yàn)闅W洲目前受到另外兩個(gè)重要挑戰(zhàn)：一是，俄烏沖突的地緣政治影響；二是能源價(jià)格的大幅上升，歐洲實(shí)際上受制的能源價(jià)格上升的影響會(huì)更大一點(diǎn)，因?yàn)闅W洲沒有天然氣、原油，歐洲更多的是能源進(jìn)口。

　　他指出，目前來說市場(chǎng)流動(dòng)性正在進(jìn)行了深度調(diào)整，但是這個(gè)調(diào)整是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的影響，對(duì)于估值的一些調(diào)整影響還不至于說現(xiàn)在有流動(dòng)性危機(jī)，或者說有大的流動(dòng)性沖擊。而且縮表對(duì)應(yīng)的，比如縮到6000-8000億的話，只相當(dāng)于25倍的加息，他強(qiáng)調(diào)，縮表的影響比加息而言相對(duì)弱一點(diǎn)。從美債利率來看，十年期美國(guó)國(guó)債的收益率實(shí)際上已經(jīng)上到3%，最近仍在波動(dòng)，這個(gè)意義上來講緊縮一直在往下推的過程中，美國(guó)的實(shí)際利率正在由負(fù)轉(zhuǎn)正。而且市場(chǎng)預(yù)期，美國(guó)十年期國(guó)債利率的中樞，到年底可能是2.9-3.2%，現(xiàn)在已經(jīng)突破了3%，到3%之后可能會(huì)起穩(wěn)或者有一定的回落。

　　從貨幣政策的角度來講，我們可能要有更長(zhǎng)的觀點(diǎn)來看待貨幣政策。2019年之前、新冠疫情之前美國(guó)的政策制定者及美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的擔(dān)心是什么？這個(gè)值得我們?cè)偻赜懻撘幌拢?019年之前美國(guó)政策制定者美聯(lián)儲(chǔ)，美國(guó)財(cái)政部的高官，這里面對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的擔(dān)心實(shí)際上是美國(guó)經(jīng)濟(jì)得日本病，什么概念？1990年日本的泡沫破掉之后日本有失去10年、20年、30年，這個(gè)表征是三個(gè)零，零利率、零增長(zhǎng)、零通脹。當(dāng)然實(shí)際上2012年歐債危機(jī)以后，歐元區(qū)有部分國(guó)家也面臨這樣的挑戰(zhàn)，出現(xiàn)了低利率、零利率、負(fù)利率，增長(zhǎng)受到很大的沖擊。實(shí)際上美國(guó)更大的擔(dān)心是美國(guó)會(huì)犯日本病，國(guó)內(nèi)也有很多政策人士這樣認(rèn)為，總體來講日本1990年泡沫破掉之后，生活條件也還過得不錯(cuò)，管理得可能也還不差，但是我們不要忘了，一個(gè)國(guó)家30年沒有增長(zhǎng)的話全世界其他國(guó)家都在增長(zhǎng)，這個(gè)帶來的沖擊非常非常大。

　　1990年時(shí)日本的人均GDP以美元計(jì)算的話是美國(guó)的140%，日本是主要大國(guó)里經(jīng)濟(jì)體里趕上和超過美國(guó)的例子，目前為止是唯一一個(gè)孤例，目前還沒有5000萬(wàn)以上人口的國(guó)家人均GDP趕上和超過美國(guó)（除了日本以外），而且日本超得很猛，超了40個(gè)點(diǎn)。

　　今天經(jīng)過30年零增長(zhǎng)，日本今天的人均GDP是美國(guó)的70%不到，這個(gè)帶來的后果是非常嚴(yán)重的。所以換句話說對(duì)于美國(guó)政策制定而言，如果美國(guó)這個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期停滯增長(zhǎng)的話，從美國(guó)制定者的角度出發(fā)，那么美國(guó)國(guó)內(nèi)的政治，美國(guó)國(guó)內(nèi)的問題會(huì)非常大。

　　所以美國(guó)需要?jiǎng)?chuàng)造條件讓美國(guó)脫離日本病，離開富裕病，離開低增長(zhǎng)，我想這個(gè)是美國(guó)從大的政策上重要的出發(fā)點(diǎn)，這個(gè)實(shí)際上是非常重要的。從這個(gè)意義上來講的話，美國(guó)2020年貨幣政策和財(cái)稅政策所帶來的應(yīng)對(duì)新冠疫情的措施是空前的。從貨幣政策來看，2020年4月份到2021年4月份，美國(guó)的M2增長(zhǎng)速度超過20%，從財(cái)政赤字來看，美國(guó)2020年4月份到2021年4月份美國(guó)財(cái)政赤字是6萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)一年GDP30個(gè)點(diǎn)。

　　黃海洲指出，美國(guó)從政策上來講是不惜一切代價(jià)的：M2增長(zhǎng)超過20%，財(cái)政赤字超過30個(gè)點(diǎn)的GDP。兩個(gè)組合歷史上從來沒有發(fā)生過，結(jié)果是什么？結(jié)果是從去年5月份開始美國(guó)通脹往上拉，現(xiàn)在的CPI通脹到了8以上，高點(diǎn)開始慢慢回落，如果從通脹的環(huán)境理解政策制定的原因，緊縮會(huì)帶來的結(jié)果是美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行甚至?xí)霈F(xiàn)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，政策制定者要出做選擇，是為了通貨膨脹不惜一切代價(jià)還是盡量把政策做得更好，取得某種意義上的軟著陸。

　　第二，從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，美國(guó)股市今年以來有比較大的變化，2%-3%是敏感區(qū)間，所以基本上能看到美國(guó)股市跌得很明顯。2%、3%，這是非常大的跌幅，波動(dòng)率非常大。這個(gè)閾值很重要，收益率超過3%通脹水平再往上拉對(duì)股市是負(fù)面的，低于2.9%，通脹往上拉影響是正面的，因?yàn)樵谶@之前擔(dān)心的是通縮的問題。對(duì)美股而言，未來大家關(guān)注的是公司層面的盈利，現(xiàn)在的PE、PB往下調(diào)了，所以是盈利拐點(diǎn)和利率財(cái)稅之間的比較。

　　第三，從全球流動(dòng)性來看，外圍環(huán)境沒有到流動(dòng)性沖擊，沒有大的沖擊，雖然部分新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率近期有比較明顯的下調(diào)。但是不光是部分新興市場(chǎng)國(guó)家，日元、歐元、英鎊對(duì)美元最近都是有比較大幅度的下調(diào)，說最近全世界的主要貨幣對(duì)美元都有下調(diào)的事態(tài)。

　　關(guān)于中國(guó)的情況，黃海洲總結(jié)了幾點(diǎn)：

　　第一，中國(guó)的CPI本身還比較低。

　　第二，穩(wěn)增長(zhǎng)。去年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把穩(wěn)增長(zhǎng)認(rèn)為是我們重要的任務(wù)，貨幣政策在這上面發(fā)力，美國(guó)在加息，中國(guó)從利率來講有倒掛的表現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)情況比較關(guān)心，包括對(duì)匯率、資本等等的影響。

　　中美利差倒掛有幾個(gè)方面的原因：

　　第一，中美的經(jīng)濟(jì)周期是錯(cuò)位的，2020年因?yàn)橐咔榉揽乇容^好，而中國(guó)作為大國(guó)里面唯一的正增長(zhǎng)的國(guó)家，政策發(fā)力比較早、恢復(fù)比較早，美國(guó)發(fā)力晚、恢復(fù)得比較晚，所以這個(gè)意義上是中美政策在方向和力度上有不同的。

　　如果大家看是美國(guó)M2增長(zhǎng)的圖標(biāo)，可以看到這個(gè)中間有一個(gè)2020年到2021年的峰值，這個(gè)峰值是美國(guó)M2增長(zhǎng)在2020年11月份達(dá)到25.2%，這個(gè)是不得了的，是一個(gè)天文數(shù)字。美國(guó)正常的M2增速是5%左右，它在應(yīng)對(duì)疫情時(shí)把M2增長(zhǎng)往上拉了4-5倍。同時(shí)把財(cái)政赤字，從2020年4月份到2021年4月份拉到GDP的30個(gè)點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)里面從政策來講基于馬斯特里赫特條約，一個(gè)國(guó)家在進(jìn)行調(diào)節(jié)的時(shí)候財(cái)政赤字不應(yīng)該超過當(dāng)年的GDP的3個(gè)點(diǎn)。但在應(yīng)對(duì)新冠疫情的時(shí)候全世界的主要國(guó)家都使用了更大的力度，但是向美國(guó)這樣的話用30年力度加上對(duì)應(yīng)的相當(dāng)于20年以上的M2增長(zhǎng)歷史上是沒見過的，其中有財(cái)政政策起的作用。

　　更深層次的原因是宏觀杠桿是有差異的。2008年美國(guó)四大危機(jī)以后美國(guó)逐漸完成了宏觀去杠桿的過程，到了2014年、2015年美國(guó)宏觀杠桿水平相對(duì)比較低的，2020年新冠發(fā)生以后大家可以看到美國(guó)的居民和金融機(jī)構(gòu)的杠桿直線往上拉升，杠桿控制住是靠比較大的財(cái)政刺激，這是GDP的財(cái)政赤字把杠桿“按”下來了。美國(guó)杠桿還有比較有意思的現(xiàn)象，美國(guó)2008年之后完成了去杠桿，我們也在反復(fù)去杠桿，家庭、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的杠桿力度大幅度下降。但美國(guó)政府的杠桿率在大幅度往上拉，實(shí)際上美國(guó)玩的“游戲”是杠桿置換，在維持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的前提下進(jìn)行了杠桿置換。這一招玩的很漂亮。如果只是簡(jiǎn)單的置換大家看起來沒有什么效益，但實(shí)際上杠桿置換里面是有比較大的正外部性的，而且美國(guó)這邊做的是相當(dāng)不錯(cuò)的。

　　短期的影響：第一個(gè)是對(duì)新市場(chǎng)包括對(duì)中國(guó)不利，有資本外流的壓力，對(duì)中國(guó)而言利差倒掛再加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)二季度有一些壓力的，對(duì)政策空間還是有一些約束。

　　黃海洲提到，黃益平教授之前講到是“要不惜一切代價(jià)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”（黃益平：到了應(yīng)該采取“不計(jì)一切代價(jià)政策”的時(shí)候了）。他認(rèn)為，可以有更精準(zhǔn)的表述，確實(shí)要有更大力度財(cái)政、貨幣政策等等的支持，而且時(shí)間很關(guān)鍵，宜早不宜遲。2012年歐洲出現(xiàn)歐債危機(jī)，這個(gè)意義上來講ECB的行長(zhǎng)，現(xiàn)在意大利的總理，他當(dāng)時(shí)講了一句類似的很硬氣的話，他是以這種辦法把歐洲從2012年的歐債危機(jī)中拉出來。如果當(dāng)前中國(guó)面臨的是一個(gè)大的危機(jī)，這確實(shí)是一個(gè)值得考慮的政策。

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責(zé)任編輯：蔣曉桐