5月14日，2022清華五道口首席經濟學家論壇開幕，中國國際金融股份有限公司董事總經理、公司管理委員會成員黃海洲分享討論。

　　黃海洲表示，貨幣政策的外圍環境非常重要。外圍環境主要是全球流動性拐點，近期美聯儲開始加息，美國的CPI超過8%，美聯儲5月份加了50個基點，實際上市場對美聯儲的加息還是有明確的預期。美聯儲也在開始討論縮表的問題，實際上預計從6月份開始開啟，初期的時候是475億，三個月之后每個月950億，縮表市場有一定的擔心，但是總體來講縮表帶來的影響比加息的影響稍微要弱一點，實際上美國2008年全球金融危機以后到了2015年、2016年也開始討論縮表，后來也有加息。美聯儲擴表非常厲害的情況下，這是它必須要做的。從這個意義上來講市場預期實際上扮演非常重要的作用，因為市場預期已經把十年期國產利率在往上拉而且拉得很猛，對于資本市場的影響、實體經濟的影響通過金融條件實現，變得越來越嚴厲。其直接表現為：

　　第一、股市表現。美國股市到現在進行了深度調整，再加上金融條件在收緊，美國買房子借貸已經上升了5%以上，市場現在在擔心美國會不會出現滯脹。再者如果美聯儲連續加息或者加息過猛，市場也擔心美國會不會在明年出現經濟衰退。歐洲經濟衰退風險實際上現在比美國還更高，雖然歐央行（ECB）還沒有開始加息，因為歐洲目前受到另外兩個重要挑戰：一是，俄烏沖突的地緣政治影響；二是能源價格的大幅上升，歐洲實際上受制的能源價格上升的影響會更大一點，因為歐洲沒有天然氣、原油，歐洲更多的是能源進口。

　　他指出，目前來說市場流動性正在進行了深度調整，但是這個調整是對經濟增長預期的影響，對于估值的一些調整影響還不至于說現在有流動性危機，或者說有大的流動性沖擊。而且縮表對應的，比如縮到6000-8000億的話，只相當于25倍的加息，他強調，縮表的影響比加息而言相對弱一點。從美債利率來看，十年期美國國債的收益率實際上已經上到3%，最近仍在波動，這個意義上來講緊縮一直在往下推的過程中，美國的實際利率正在由負轉正。而且市場預期，美國十年期國債利率的中樞，到年底可能是2.9-3.2%，現在已經突破了3%，到3%之后可能會起穩或者有一定的回落。

　　從貨幣政策的角度來講，我們可能要有更長的觀點來看待貨幣政策。2019年之前、新冠疫情之前美國的政策制定者及美聯儲對美國經濟最大的擔心是什么？這個值得我們再往回討論一下，2019年之前美國政策制定者美聯儲，美國財政部的高官，這里面對美國經濟最大的擔心實際上是美國經濟得日本病，什么概念？1990年日本的泡沫破掉之后日本有失去10年、20年、30年，這個表征是三個零，零利率、零增長、零通脹。當然實際上2012年歐債危機以后，歐元區有部分國家也面臨這樣的挑戰，出現了低利率、零利率、負利率，增長受到很大的沖擊。實際上美國更大的擔心是美國會犯日本病，國內也有很多政策人士這樣認為，總體來講日本1990年泡沫破掉之后，生活條件也還過得不錯，管理得可能也還不差，但是我們不要忘了，一個國家30年沒有增長的話全世界其他國家都在增長，這個帶來的沖擊非常非常大。

　　1990年時日本的人均GDP以美元計算的話是美國的140%，日本是主要大國里經濟體里趕上和超過美國的例子，目前為止是唯一一個孤例，目前還沒有5000萬以上人口的國家人均GDP趕上和超過美國（除了日本以外），而且日本超得很猛，超了40個點。

　　今天經過30年零增長，日本今天的人均GDP是美國的70%不到，這個帶來的后果是非常嚴重的。所以換句話說對于美國政策制定而言，如果美國這個國家長期停滯增長的話，從美國制定者的角度出發，那么美國國內的政治，美國國內的問題會非常大。

　　所以美國需要創造條件讓美國脫離日本病，離開富裕病，離開低增長，我想這個是美國從大的政策上重要的出發點，這個實際上是非常重要的。從這個意義上來講的話，美國2020年貨幣政策和財稅政策所帶來的應對新冠疫情的措施是空前的。從貨幣政策來看，2020年4月份到2021年4月份，美國的M2增長速度超過20%，從財政赤字來看，美國2020年4月份到2021年4月份美國財政赤字是6萬億美元，相當于美國一年GDP30個點。

　　黃海洲指出，美國從政策上來講是不惜一切代價的：M2增長超過20%，財政赤字超過30個點的GDP。兩個組合歷史上從來沒有發生過，結果是什么？結果是從去年5月份開始美國通脹往上拉，現在的CPI通脹到了8以上，高點開始慢慢回落，如果從通脹的環境理解政策制定的原因，緊縮會帶來的結果是美國經濟下行甚至會出現衰退的風險，政策制定者要出做選擇，是為了通貨膨脹不惜一切代價還是盡量把政策做得更好，取得某種意義上的軟著陸。

　　第二，從資本市場的表現來看，美國股市今年以來有比較大的變化，2%-3%是敏感區間，所以基本上能看到美國股市跌得很明顯。2%、3%，這是非常大的跌幅，波動率非常大。這個閾值很重要，收益率超過3%通脹水平再往上拉對股市是負面的，低于2.9%，通脹往上拉影響是正面的，因為在這之前擔心的是通縮的問題。對美股而言，未來大家關注的是公司層面的盈利，現在的PE、PB往下調了，所以是盈利拐點和利率財稅之間的比較。

　　第三，從全球流動性來看，外圍環境沒有到流動性沖擊，沒有大的沖擊，雖然部分新興市場國家的匯率近期有比較明顯的下調。但是不光是部分新興市場國家，日元、歐元、英鎊對美元最近都是有比較大幅度的下調，說最近全世界的主要貨幣對美元都有下調的事態。

　　關于中國的情況，黃海洲總結了幾點：

　　第一，中國的CPI本身還比較低。

　　第二，穩增長。去年年底中央經濟工作會議把穩增長認為是我們重要的任務，貨幣政策在這上面發力，美國在加息，中國從利率來講有倒掛的表現，市場對這個情況比較關心，包括對匯率、資本等等的影響。

　　中美利差倒掛有幾個方面的原因：

　　第一，中美的經濟周期是錯位的，2020年因為疫情防控比較好，而中國作為大國里面唯一的正增長的國家，政策發力比較早、恢復比較早，美國發力晚、恢復得比較晚，所以這個意義上是中美政策在方向和力度上有不同的。

　　如果大家看是美國M2增長的圖標，可以看到這個中間有一個2020年到2021年的峰值，這個峰值是美國M2增長在2020年11月份達到25.2%，這個是不得了的，是一個天文數字。美國正常的M2增速是5%左右，它在應對疫情時把M2增長往上拉了4-5倍。同時把財政赤字，從2020年4月份到2021年4月份拉到GDP的30個點。宏觀經濟學里面從政策來講基于馬斯特里赫特條約，一個國家在進行調節的時候財政赤字不應該超過當年的GDP的3個點。但在應對新冠疫情的時候全世界的主要國家都使用了更大的力度，但是向美國這樣的話用30年力度加上對應的相當于20年以上的M2增長歷史上是沒見過的，其中有財政政策起的作用。

　　更深層次的原因是宏觀杠桿是有差異的。2008年美國四大危機以后美國逐漸完成了宏觀去杠桿的過程，到了2014年、2015年美國宏觀杠桿水平相對比較低的，2020年新冠發生以后大家可以看到美國的居民和金融機構的杠桿直線往上拉升，杠桿控制住是靠比較大的財政刺激，這是GDP的財政赤字把杠桿“按”下來了。美國杠桿還有比較有意思的現象，美國2008年之后完成了去杠桿，我們也在反復去杠桿，家庭、企業和金融機構的杠桿力度大幅度下降。但美國政府的杠桿率在大幅度往上拉，實際上美國玩的“游戲”是杠桿置換，在維持經濟高速增長的前提下進行了杠桿置換。這一招玩的很漂亮。如果只是簡單的置換大家看起來沒有什么效益，但實際上杠桿置換里面是有比較大的正外部性的，而且美國這邊做的是相當不錯的。

　　短期的影響：第一個是對新市場包括對中國不利，有資本外流的壓力，對中國而言利差倒掛再加上中國經濟增長二季度有一些壓力的，對政策空間還是有一些約束。

　　黃海洲提到，黃益平教授之前講到是“要不惜一切代價穩經濟”（黃益平：到了應該采取“不計一切代價政策”的時候了）。他認為，可以有更精準的表述，確實要有更大力度財政、貨幣政策等等的支持，而且時間很關鍵，宜早不宜遲。2012年歐洲出現歐債危機，這個意義上來講ECB的行長，現在意大利的總理，他當時講了一句類似的很硬氣的話，他是以這種辦法把歐洲從2012年的歐債危機中拉出來。如果當前中國面臨的是一個大的危機，這確實是一個值得考慮的政策。

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責任編輯：蔣曉桐