新浪財經訊 “2018中國金融年度論壇”于11月1日-2日在北京舉行。中國社會科學院學部委員余永定出席并演講。

　　余永定表示，許多學者認為美國的經濟增長表現不錯，但根據研究，增長形勢并不像特朗普吹噓得那么好?！霸诮洕鷱吞K的時候，某個季度的（年率）肯定是很高的，但特朗普治理下的美國經濟增長最高速度（年率）3.5%，和其他歷屆總統相比還差得很遠。所以美國經濟狀況，目前雖然是比較好的，但并不像他所說得那么好”。

　　他認為，早上經濟增長表現比較好的原因，一方面是經濟增長速度是比較正常的，而且現在可能已經達到了周期的高點，另一方面，由于前提美聯儲大量投放貨幣，而現在退出是否順利，是否會對經濟造成沖擊，這些問題對美國未來經濟的發展可能是會產生非常不利的影響。

　　以下為演講摘編：

　　余永定的：我簡單講一下美國近期的情況和次貸危機爆發后采取的一系列政策，希望這些對美國的研究，對認識中國的經濟也有所啟發。過去有句話說，任何歷史都是當代史，對國外的研究實際上也是對中國的研究，所以這里有一些比喻，我就不直接談中國問題，直接談美國問題。

　　大家知道美國的次貸危機是從資產價格暴跌開始的。任何危機總要有一個出發點，美國是由于次貸危機不斷升級，導致資產價格下跌。資產價格下跌的一個結果是，因為本來杠桿率就相當高，資產價格下跌后，各個公允價格的原則，資本金要同減。一邊是資產，一邊是資本金。資產價格下降五個單位，資本金也得減五個單位，但是資產是一個很大的數，資本金是一個相對的數，分子分母同減一個數，其結果是杠桿率不但不降，反倒上升了。當杠桿率上升之后，投資者感到一種恐懼。比如你本來是從貨幣市場融短資來支持長期資產的持有，不能從貨幣市場融到短資了，就不得不進一步把資產賣掉。把資產賣掉后，資產價格就進一步下降，于是就會形成一個惡性循環?？傊怯腥齻€環節，一是資產、一是負債、一是資本金，三者相互作用，很多企業資不抵債，于是破產。由于大量的金融機構破產，導致了這個國家金融危機的爆發。

　　美國和其他一系列西方國家是怎么應付這樣一種危機或者說抑制這種危機的呢？美國首先是要進入資產市場，比如當前股票價格下跌，那么就進入市場購買股票，抑制下跌。由于貨幣市場不愿意或者不敢給資本市場融資，那么政府特別是中央銀行就要采取寬松的貨幣政策，在貨幣市場注入流動性，使得那些資金持有者有錢買已經開始下跌的資產。如果這兩招都不行，還有最后一招，就是政府可以直接或間接給困難的金融機構注入資本金。比如英國對某些處于破產邊緣的銀行實施國有化。政府在這三個環節發力。

　　金融穩定下來后還有一個問題，金融危機發生之后，一個很重要的結果就是經濟增長會下降。出了問題的這些金融機構和企業，還有個人要去杠桿。去杠桿的結果必然是經濟增長速度的下降。所以面臨危機的國家主要做兩件事，第一是用剛才所說的方法從三個方面來穩定金融市場。

　　當把金融市場穩定之后要考慮恢復經濟增長，恢復經濟增長要采取擴張性的財政政策和貨幣政策。美國和其他國家處理經濟危機基本是這種方式，雖然各國有一些具體不同的做法，但都是大同小異。這樣的做法基本是成功的。美國和歐洲不但穩定了經濟體系，而且恢復了增長。

　　但這樣的政策總是要產生一系列的后遺癥，比如中央銀行的資產負債表急劇擴張。美國為了支撐資本市場買入了大量的金融資產，后來為刺激經濟的增長又大量買入國債，央行資產大量增加，負債大量增加。在處理金融危機的前期，資產負債表急劇膨脹，美國膨脹了四倍。從資產看，實際上是漲了四倍，負債的角度來看，主要表現為超額準備金，也是大幅度上升，上漲了差不多四倍。超額準備金為什么多呢？因為即便你給商業銀行注入了大量的資金，但沒人借又把錢存入中央銀行，導致中央銀行超額準備金大量增加。

　　與此相關的是M0大量增加，即貨幣準備金大量增加。對我們來講，一聽到M0大量增加，馬上就會想到通貨膨脹，這樣一種憂慮在中國的金融界差不多維持了四十年。我80年代剛剛入行的時候就在討論籠中老虎的問題，對西方國家大量印鈔是否會造成嚴重的通貨膨脹，這仍然是一個討論的問題，so for so good，目前看還沒有，但M0是大幅增加，這是潛在的問題。為什么美聯儲要退出呢？也是擔心這么大量的M0存在有可能造成通貨膨脹，有可能造成資產價格膨脹，所以要實現退出。

　　此外美國采取了擴張性的財政政策，在金融危機爆發之后，美國財政赤字大幅增加，財政赤字是流量，財政赤字的累計意味著國債增長。美國國債占GDP的比超過了106%，這是除世界大戰結束第二年是歷史上最高的。特朗普上臺后采取了一系列所謂的減稅政策，按他的理論，減稅的結果會增加財政收入，不使赤字進一步增加。但實際情況并非如此。大量的M0擺在那兒，除了財政政策惡化，美國的國際收支狀況沒有好轉，美國的經常項目逆差占GDP的比沒有下降，這是全球經濟學家非常擔心的問題，經常項目逆差占GDP比這么高，累計外債這么高，差不多是GDP的40%，有一天人們可能不借錢給你，美國會出現利息攀升，美元貶值的現象。當然這種現象沒有發生，發生次貸危機和全球經濟危機。但不排除一種可能性，由于美國國際收支的不平衡，出現貨幣和金融危機的可能性依然是存在的。

　　許多學者在講美國的經濟增長表現不錯，確實表現是可以的，但根據研究，美國的經濟增長形勢并不像特朗普吹噓得那么好。大家從數字可以看出來，在經濟復蘇的時候某個季度年率肯定是很高的，但特朗普治理下的美國經濟增長最高速度（年率）3.5%，和其他歷屆總統相比還差得很遠。所以美國經濟狀況，目前雖然是比較好的，但并不像他所說得那么好。

　　一方面經濟增長速度是比較正常的，而且現在可能已經達到了周期的高點，另一方面，我剛才所提到的發了大量的貨幣，美聯儲在退出，那么這種退出是否順利，這種退出是否會對經濟造成沖擊，特別是債務居高不下時，這些問題對美國未來經濟的發展可能是會有非常不利的影響。

　　使得人們清醒的是，美國股市今年以來三次大跌，特朗普曾經吹噓自己上臺股市增長，10月份美國股市再次大跌后，從幾個重要指標來看，今年股市增長的數目完全掃掉，實際上是負增長。原來股市上漲有很多不正常的成分，很多美國經濟學家都在討論，是否這樣一種居高不下的股票價格存在泡沫。從現在來看，至少是有相當嚴重的泡沫成分的。

　　現在美國政府采取什么政策呢？上個月我們在美國跟很多研究機構和政府機構做了討論。簡單來說美國繼續在執行擴張性的財政政策，減稅是非常重要的一點，同時特朗普還想搞基礎設施建設，但他不找中國，錢從哪兒來不清楚。貨幣政策QE從2013年就開始退出，直至持續到現在。退出過程是非常穩健、小心翼翼的，而且退出的方向是非常穩定的，向東走就一直慢慢向東走，不是一會兒向東，一會兒向西給大家制造混亂，在這方面我們應該充分學習，而且在我們自己執行貨幣政策的時候，應該充分吸收美國和其他國家執行貨幣政策、退出政策的經驗教訓。

　　我想在這兒順便指出一下，現在的貨幣政策目標在我個人看來是太多了，貨幣政策工具是不夠用的，我們有一條非常基本的經濟學原理，多少目標要有多少工具，有多少工具才能解決多少目標，只有一、兩個工具面臨七、八個目標是解決不了。所以執行政策的過程中會不斷出現動搖，一會兒要防止房地產泡沫，一會兒又要促進經濟發展，準備金率升降升，有很多搖擺，這樣對宏觀經濟的調控恐怕是不利的。

　　政治局的決議寫得非常好，希望可以很好地貫徹政治局的決議。

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責任編輯：梁斌 SF055