天風證券副總裁、CWM50理事翟晨曦

　　新浪財經訊 “中國財富管理50人論壇2018第六屆年會暨與孫冶方經濟科學基金會戰略合作簽約”于10月13日在北京舉行，主題為：全球格局變化下的風險化解與財富管理轉型。天風證券副總裁、CWM50理事翟晨曦出席并演講。

　　翟晨曦表示，展望未來1-2個季度，核心離長期投資還有點早，可以做長期投資的布局，做投研都沒有問題，但是當前的現實核心仍然是防范風險的升級。

　　翟晨曦指出，首先穩定金融機構自身的報表才有能力做信用派生，第二，現有金融資產的一些核心風險，需要整體化解風險，例如股票質押，牽涉所有類型金融機構，大量上市公司，直接連接股票資本市場，需要有整體方案。四是信用如果沒有及時穩定住，后續還會出現問題的市場包括ABS、海外中資美元債。

　　以下為演講全文：

　　翟晨曦：

　　非常榮幸，前面的無論今天上午的主會場還有今天下午的前面的幾位嘉賓，我覺得對于我來講今天學到特別特別多，所以我覺得特別受啟發。因為我自己其實是一個交易員出身，所以我想我今天就跟大家一起討論點市場。雖然今天上午易方達董事長給給我們說了我們要淡定，我們要砥礪前行，但是我相信我們會好的，我們現在還活在冬天里。

　　在開始后面分享之前，我想跟大家先說說感受。在中國做金融尤其不容易，不容易在哪里？我們還是一個大變革的國體。就像今天吳行長給財富管理50人論壇定調一樣，財富管理50人論壇之所以比較特殊或者特別寶貴，是因為我們知道我們在中國和美國最大的不同是在美國高盛可以到財政部當財務長。從金融市場回到體制內是不存在的，中國金融體制不具備雙向旋轉們，從技術到實踐這個中間的距離特別大，看到很多市場的討論只是市場，政策的討論那是一個世界，這個中間缺乏交互，所以才讓中國的市場更容易出現一些由于政策的制定所帶來的風險。

　　當然今天現在這個時點，因為在今年年初或者去年年底我們討論今年的中國市場當時沒有人討論貿易戰，如果說我們現在回顧從年初到現在，我們所有投資機構也好，所有決策機構也好，可以評估一下哪些做對了哪些做錯了，在年初沒有人重視貿易戰，幾乎沒有。我們所有人的關注重點都是資管新規。下面跟大家分享一下。

　　目前大半年過去了，有多少人想得到今年的市場會是這樣一個走勢。年初在內部的投委會上我也極力說今年我認為固收會比去年好。從2016年8月份到去年年底，整個利率上行的幅度一點不輸2013年，持續時間遠遠超過2013年的錢荒，既然去年都不虧錢今年也應加大配置。到現在為止在中國本土市場上回報比較好的是什么？是高等級，利率加高等級，所以我特別贊同剛剛段總的看法，可能未來仍然也是。

　　全球的情況怎么樣？最怕的階段其實是就我們跌或者就新興市場跌，美股不跌。最近這一周美股終于正了一把，我的心稍微安了下。靠什么？靠誰能抗。因為在估值來講中國占優，但不管怎么樣，現在為什么我把我的題目改成我們離危機更近一步。從以前到現在中間很多征求意見，在5、6月份我就在說作為一個交易員出身的一個人員，年紀不夠老，所以我沒有經歷過90年代的危機，那會兒還在讀書，但是從業這些年經歷過2008年的美國金融危機，2011年的歐債危機，2013年的錢荒。我認為我們大概率沖擊的當量對我們來講不會低于2008年，甚至可能會早頻1998年，最近開始問是不是要發生危機了。

　　所以我們看到一個全球風險資產波動越來越大，另一方面就是從年初到現在全球的貨幣波動持續在增加。所以今年中國市場也會以非常快的速度從6.2附近的位置到了現在6.9到7.0的水平，這也是一個指標。另外所有人看到的美債，這是我對于中國利率唯一的擔憂，就是我不知道什么時間中國的利率能下來，因為如果美元這次的加速升息不做拐點的話中國還是有難度的。這對全球金融市場是非常大的影響。

　　除了所有能看得到的明面上的指標，大家不要忽視幾個信息，林總剛剛其實有介紹到Vanguard的一些情況，Vanguard是全球最好的或者說規模最大的被動基金，指數型基金，但是大家關注一下，在最近兩三個月全球市場上有一個情況，大量的曾經從業很多年的海外的基金主動在關閉，不是自己被贖回，最近這兩個月這個情況非常普遍，是因為市場不好才關還是因為它關市場才不好？這是一個題外話。

　　進入到第二塊想跟大家分析一下站在這個時點看未來，哪些因素最重要？前兩天看到一篇非常好的分享，三期疊加，一切都是周期，我們面臨收縮共振的階段，如果在5-6月份來說我們是預測的話，現在已經進入到這個階段了。

　　第一就是貿易摩擦，幾乎每一天大家打開手機都會關注川普。其實過去十幾年中國市場賺短錢太容易，人云亦云的看法太多。如果大家放棄這些人云亦云的看法，在今年第一次喊出貿易戰的時候你在想什么？記得當時我們分享一句話，這歷史性的，不要抱著任何僥幸心態，不要管中間發生所謂階段性的好或壞，要知道它分歷史性的方向就好了。如果想清楚這一點，今年資產配置的主線就不會錯。

　　重點是為什么不要抱任何僥幸心態？原因是因為它是確定性非常高的政策選擇，任何人當這個總統采取的只是程度不同或者方式不同，方向沒的選擇。原因有三個方面：短期來看面臨選舉的壓力。今天中午閉門會上吳行長做了一個非常精彩的小范圍的發言，專門提到幾點，其中有一點，讓我印象最深刻的，全球產業分工的再調整不可回避，這次貿易戰背后的是全球產業風控的調整。是今年才開始的嗎？不是，大家認真看一下2008年金融危機發生的原因，以及美國做了哪些動作。2008年金融危機發生實際上美國的雙赤字，所以2008年金融危機之后美國一直在做產業結構調整，只不過我們過去十年全球經濟增長仍然低迷，全球總需求并沒有出現大幅度上漲，所以全球面臨供給側改革，沒有新增的貿易額來分享，所以只能做存量博弈，這是我們面臨一個大的環境，所以它必須要做產業結構調整，這中期。長期，我們是近現代史上第一次那么貼近美國，所以我們的競爭壓力是其長期存在的。三點疊加的就是我們不要抱任何僥幸心態。未來三十年可能是一個很大的時代需要我們做很大調整。

　　對應我們在整個貿易戰的過程中市場的表現我就不贅述了。但更值得一提是我們現在對貿易本身可能看的透徹了，接下來由于貿易格局變化帶來的市場經濟治理秩序的變化更深刻，我們不知道會發生什么，這個不確定性極高，無法預測。其實現在全球市場面臨的不確定性比2008年還高，因為是政治治理體系的變化。

　　與此相關的其實全球的經濟基本面都在面臨一些變化，新興市場今年以來早都已經開始下行了，今天上午有幸聽到財政部朱部長的分享，是非常好的一篇分享，把整個目前經濟貿易的情況做了非常好的分享。所以接下來全球經濟進入一個原來是分化，我們進入一個小周期的分化，但有可能這次會進入同步的下行，由于貿易戰的原因，出現新的拐點，已經有這樣的指征，這是三期疊加我個人以為的第一，這是宏觀沖擊當量最大的。

　　第二，我們真的在本土能夠看到的深刻的分析市場的東西太少，賣方研究報告太多。我們完全是參考的橋水在做全球資本監控的一個模型，做了一個拆借和復制，去年開始每個季度用它來更新，沒有做任何創新，僅僅只是復制量化和監控。所以在年初的時候我們跟核心客戶有分享，說下半年最大的分享就是我們的測算可以看得到在今年下半年，除了美聯儲收表之后，歐日都進入到了一個收表，疊加之后全球資本凈投放是負值，因為下半年全球資產可能面臨很大的波動。

　　由于最近資產風險已經有很大的波動，我們要驗證我們的測算，剛剛請我們自己的分析師做了最新的更新。因為這是一個非常大的數據量的統計，不可能天天算，但是我們定期會更新，最新的情況比我們預算還早了一點。事實上從今年5月份開始，以美元計價世界主流央行中國央行、聯儲、歐日等主要央行的資產負債表的變化已為負值，他們是流動性的投放者，但是事實上雖然只有聯儲明確在收表，但是疊加所有的目前的構架計劃在一起的計算，我們事實上的凈投放已變負值，所以也就不難理解為什么一些互聯網公司那么急于上市。

　　核心導致這一次負向轉向的原因，時間出現的比較早。原來我們的計算是今年四季度到明年上半年會發生，主要原因在于日本央行調整了自己的購債計劃，歐央行也宣布調整自己的購債計劃，購債量在減少，導致全球流動性拐點提前出現了。今天上午朱部長的分享也很詳細，按照現在聯儲公布的資產購買收表計劃明年情況會比今年更嚴重，也就是說全球面臨資本抽出會非常嚴重，越是資本能夠隨意流動的國家面臨的風險就越大，在這一點A股比港股就占優，這是想跟大家分享的第三個三期疊加里面的一個其中最重要的點，所以我們現在海外的核心風險貿易戰是宏觀的，如果是微觀的是資本流動，核心問題轉化為了總體流動性邊際減少后對全球資產價格的壓力降逐漸放大。

　　看中國央行準備金的釋放能不能對沖整個全球金融市場流動性的負值不好說，但是唯一我們覺得幸運的是什么呢？其實中國央行做得很棒，在2016年8月份開始，啟動的加息加收表。去年到今年第一輪金融去杠桿的第一個階段是央行的全面去杠桿，甚至包括市場全面加息，以國開從3.0上升到5.0，上漲200個點作為一個代表。事實上是一個收表+加息，本來希望做一個三年的收表計劃來抵御未來的風險，但是我們在中途貿易戰發生了，事實上我們不得不中止。其實最近很多表在發生變化，當然后面有很多別的原因，但是中國央行由于領先全球先做一輪自己的主動收縮，為后面的放松提供了一點時機，這是我們幸運的地方，我們有空間。

　　第三，我們現在面臨的國內的局勢到底是什么狀態？我稍微梳理了一下。概括一句話是我們金融去杠桿進入到穩杠桿狀態，從6月份尤其7月份之后，整個官方表態都進入到穩杠桿表態口徑，但是痛苦的點是經歷了一年半的金融去杠桿，我們真正的把金融這一塊的擴張抑制住，甚至是負增長之后也面臨很大的挑戰。前一段小范圍討論會里面有一個領導聽完我們當時的分享之后，他當時問了一句話，如果金融行業出現問題下一個行業是什么？我當時的回答是如果金融行業出問題百業蕭條，我們所有今天在座的如果來自金融行業的我們深知這個道理，但是其實不是所有人是這么認為的，所以才會出現現在這個局面。所以我們現在是整個信用、金融向實體的傳導緊縮完全沒有解決，這個問題很突出。

　　簡要回顧一下資管新規到現在包括央行收表到現在我們的成績有哪些，我們干到什么程度了，幾個維度的具體數據：一方面是理財增速已經是負值，另一方面就是理財增速在迅速爛掉，怎么辦？另一方面是我們跟理財所對應的整個表外業務也是大幅度下行。我們所謂的金融業之間的很多指標空轉，實際上也出現里比較大的收縮，所以現在事實上是大家可以關注到有一點是什么？為什么前一段時間央行要做這一次大的主動的收表，是我們出現過從2016年的頂峰所有資產負債表跟央行資產負債表比偏離過大，導致風險很大，經過這一輪收表之后這個增速差幾乎為零，所以央行具備了下一輪擴表的能力。

　　另一方面資金供求，過去一年多兩年金融難過，M2下來的很快。金融條件的過快收緊以信用緊縮的方式正在傳導給實體，現在仍然不敢講是最嚴重的局面，如果不及時制止的話還會更嚴重。

　　最后兩塊想給大家分享的是傳導。一方面債券市場，從今年開始的違約已經創歷史新高，創90年代以后的歷史新高。向實體的傳導可以以上市公司來看，為什么現在上市公司很艱難，當時在5月份債市違約的時候很多股票市場的人不當回事，我當時覺得很匪夷所思，不是一個發行人嗎？所以我們看到了一千多家上市公司跌破30億的凈值還會更多。當然中低等級的民營，這些是最受傷的。但是這些結束沒有？我覺得沒有結束，我們本來現在美股開始進入下跌通道，對A股是件好事，至少分散風險，但是現在比較為難的股票質押的系統風險還在水下沉著，資本市場會出現什么情況？

　　所以信用風險向股票市場的傳導，以股票質押為例，這是當前最重要的系統風險，這個風險如果能拆除，怎么拆除這個問題特別復雜，中國沒有碰到過，因為涉及到所有類型的金融機構，券商、銀行資管、信托可能大家都有，保險，大家可能都有3-4萬億的體量。

　　另外宏觀層面，下半年至少有一次兩次甚至三次降準，因為央行欠我們錢。（聽一下錄音）最高有5萬億，現在還有4萬億，事實上我們的準備金率非常高，如果能夠把準備金降下來銀行才能獲得穩定的流動性，而不是短期的流動性，只有銀行的流動性穩定住，低成本穩定的資金，才有機會給實體輸送穩定的長期資金，所以央行必須持續降準。

　　另外一個是資管新規的長期影響不容忽視。大家現在太樂觀了，資管新規徹底改變掉了現在資金分發的體制，這次資管新規對各行各業，各種類型的金融機構都有影響。曾經大家說資管新規主要影響銀行，但事實上我相信所有的包括資金、券商、信托都受到很大的沖擊，核心的原因是資管新規改變了原來國內的資金分發機制，所以誰來接這個棒，對資金向實體的信用傳導還會阻塞。

　　風險的傳導方面，大家往往做股票的人不做債券，做債券的人不看股票，但是有一點，金融市場連在一起，大家都是火燒聯營的。所以現在市場上的信用風險大部分上市公司的信用風險都是流動性風險帶來的，流動性風險跟信用風險互相轉化。最要命的一點是在于大量的流動性和信用風險交織在一起之后，會形成整個市場經營主體的風險。股票質押的風險如果不做系統性化解的話，有多少金融機構就消失了，整個境內資產全都爛掉了，我們保不齊當中會出現什么。

　　另外關于中國降稅是最近爭議最大的，事實上我們在過去一段時間出現了金融和財政同步收縮，現在金融環境是穩定的，財政暫時還沒有落實，我們期待接下來能看到真正降稅的落實，會緩解。

　　地方債務，嚴控地方債務，但同時要給地方債務能夠存續不引發系統性信用風險特別重要，還有特別重要的一點是匯率，是連在一起的，如果國內的這些系統性的問題不解決好，會傳達到匯率，匯率的波動如果過于激烈會傳導到國內的經濟，所以現在是連環，其中一個要到一個點先把風險解掉，這個風險點在當下是股票質押。

　　最后小結，一是展望未來1-2個季度，核心離長期投資還有點早，可以做長期投資的布局，做投研都沒有問題，但是當前的現實核心仍然是防范風險的升級。為什么這么說？一是貿易摩擦的演化；二是全球流動性收縮對我國金融市場的沖擊；三是整個信用派生穩定至關重要，穩定不住金融危機無法避免，怎么樣穩定？首先穩定金融機構自身的報表才有能力做信用派生，第二，現有金融資產的一些核心風險，需要整體化解風險，例如股票質押，牽涉所有類型金融機構，大量上市公司，直接連接股票資本市場，需要有整體方案。四是信用如果沒有及時穩定住，后續還會出現問題的市場包括ABS、海外中資美元債。四是經濟進一步下行，將引發更廣泛層面的失業、降薪，居民消費類債務作為前幾年上升最快的類別。我們面對的難點在于當前是信貸直接融資市場我們已經浪費了很多時間，還有一些機會避免發生系統性，但是一定要快。

　　關于資產，一是全球風險資產受全球流動性回撤影響將劇烈波動，甚至進入大的下行通道。二是本國風險資產市場：股票已提前釋放較大風險，但當前需完成股票質押系統性風險的解除才能找到市場底部，同時經濟結構調整對應資本市場上市主體的一次20年以來的優勝劣汰，這是中國資本市場的第一次換血，因此個股分化將是歷史性的，短痛長甜。三是本國風險資產市場：信用債券，已經進入差別定價階段，既出現了一些一刀切的非理性局面，也收獲了風險定價的市場化意識。未來將進一步進入個券分化時代，真正的依靠信用投資能力的時代來臨，是最大的市場之一。四是本國無風險資產市場，利率，按照本國經濟增速的這個背景來預測，中國的利率顯然處于總體下行的周期，但是受制于中美利差，在美國尚未真正徹底調整他當前的利率政策的形情況下，中長短利率還會受制約，所以短期我們的曲線仍然保持陡峭化的態勢為主，如果出現進一步危機化的苗頭，才能引發走平。最后一句小結，防御當前，熬過當前才有春天，謝謝大家！

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責任編輯：陳鑫