2004年愚蠢錯(cuò)誤之德隆：坍塌帝國(guó)

　　德隆的愚蠢在于這個(gè)龐大帝國(guó)是建立在高負(fù)債沙堆上的表面虛榮

　　文/周芷

　　無論何時(shí)，要評(píng)選中國(guó)股市發(fā)生的大事，2004年德隆帝國(guó)的坍塌都是不可不提及的一筆。盡管從危機(jī)一開始德隆便力圖自救，并先后拋出了若干個(gè)所謂的重組方案，但已經(jīng)無力 回天。隨著2004年8月華融資產(chǎn)管理公司全面接管德隆集團(tuán)，中國(guó)股市的德隆時(shí)代徹底宣告結(jié)束。

　　11月3日，德隆旗下的“三架馬車”——ST屯河(資訊 行情 論壇)、合金投資(資訊 行情 論壇)與湘火炬(資訊 行情 論壇)同時(shí)發(fā)布董事會(huì)決議和臨時(shí)股東大會(huì)決議，華融資產(chǎn)管理公司全面接管三家公司的董事會(huì)。除華融外，德隆非資產(chǎn)方面的處理則由各地政府參與解決。更有消息稱，追究德隆集團(tuán)靈魂人物唐萬新的刑事責(zé)任幾乎是可以肯定的。

　　逆光巨人

　　18年的發(fā)展歷程，“萬里平川一片新”的唐氏四兄弟為世人講述的是一個(gè)資本急速膨脹的神話。盡管唐氏兄弟如何掘到人生的第一桶金至今不為外人確知，但其在資本市場(chǎng)的發(fā)展卻有一個(gè)清晰的脈絡(luò)。

　　1990年代初，德隆介入“一級(jí)市場(chǎng)”和“二級(jí)市場(chǎng)”，迅速完成了在資本市場(chǎng)的原始積累。1996年，德隆實(shí)現(xiàn)了在資本市場(chǎng)上從“投機(jī)者”到“投資者”身份的“大躍進(jìn)”——受讓新疆屯河法人股。由此開始，一個(gè)龐大、復(fù)雜而又神秘的德隆帝國(guó)逐漸出現(xiàn)在人們面前。

　　一方面德隆斥巨資收購(gòu)了數(shù)百家公司，所屬行業(yè)含番茄醬、水泥、汽車零配件、電動(dòng)工具、重型卡車、種子、礦業(yè)等；另一方面，包括金新信托、廈門聯(lián)合信托、德恒證券、新疆金融租賃、新世紀(jì)金融租賃等多家金融公司被德隆納入麾下。德隆國(guó)際戰(zhàn)略投資有限公司董事局主席唐萬里放言，德隆真正的抱負(fù)是做金融產(chǎn)品的供應(yīng)商——一手整合產(chǎn)業(yè)，一手做證券化，創(chuàng)造金融產(chǎn)品，賣給市場(chǎng)上各種需求的投資者。

　　在急劇擴(kuò)張的同時(shí)，德隆展露在市場(chǎng)上的往往只是其冰山一角。有人因此把德隆看作一個(gè)逆光的巨人，你能夠感受到它的高大和強(qiáng)悍，卻無法看清它的真實(shí)面孔。然而，當(dāng)一場(chǎng)信貸緊縮風(fēng)暴讓這個(gè)巨人的真實(shí)面目逐漸顯露的時(shí)候，人們才發(fā)現(xiàn)，它足夠龐大卻長(zhǎng)期身患惡疾。

　　德隆高層曾經(jīng)表示，他們所投資的項(xiàng)目質(zhì)地都是優(yōu)良的，短期的入不敷出是必需的前期投入，只要堅(jiān)持下去，德隆會(huì)等到豐收的那天。于是，規(guī)模的急劇擴(kuò)張成為德隆長(zhǎng)期追求的目標(biāo)。從機(jī)電、食品、建材到金融、旅游等，德隆的戰(zhàn)線越拉越長(zhǎng)，卻少了作為“戰(zhàn)略投資者”所必須的退出步驟。粗糙地選擇收購(gòu)對(duì)象并且不計(jì)結(jié)果的擴(kuò)張，把高速擴(kuò)張形成的龐大資產(chǎn)建立在高負(fù)債的沙堆上，德隆的脆弱由此注定。

　　在資本運(yùn)作過程中，德隆一直宣稱自己是一家“戰(zhàn)略投資公司”。唐萬里提出的德隆產(chǎn)業(yè)整合理念為：以資本運(yùn)作為紐帶，通過企業(yè)并購(gòu)、重組，整合制造業(yè)，為制造業(yè)引進(jìn)新技術(shù)、新產(chǎn)品，增強(qiáng)其核心競(jìng)爭(zhēng)能力；同時(shí)在全球范圍內(nèi)整合制造業(yè)市場(chǎng)與銷售通道，積極尋求戰(zhàn)略合作，提高中國(guó)制造業(yè)的市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)份額，以此重新配置資源，謀求成為中國(guó)制造業(yè)新價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者和創(chuàng)造者，推動(dòng)中國(guó)制造業(yè)的復(fù)興。

　　這非常類似于國(guó)外某些產(chǎn)業(yè)基金的做法。但是，國(guó)外產(chǎn)業(yè)基金之所以可以大舉并購(gòu)，核心因素在于它們獲得的融資都為長(zhǎng)期資金，不注重短期回報(bào)，因此能夠與產(chǎn)業(yè)回收周期想匹配。作為國(guó)內(nèi)一家掌控了多家上市公司的民營(yíng)企業(yè)，德隆的資金來源有如下渠道：上市公司再融資，包括配股、增發(fā)等；利用上市公司的信譽(yù)與其他公司互保貸款；利用旗下幾家金融機(jī)構(gòu)作為融資平臺(tái)進(jìn)行融資。但自2001年起，由于監(jiān)管層對(duì)“莊股”提高警惕，德隆已經(jīng)無法通過所控制的上市公司在股市上融資。這給了德隆致命一擊。

　　股市“觀賞性植物”

　　為實(shí)現(xiàn)所謂的產(chǎn)業(yè)整合，德隆的惟一手段就是進(jìn)行大量短期融資，拆東墻補(bǔ)西墻。然而，野心勃勃的產(chǎn)業(yè)整合計(jì)劃并沒有給德隆帶來足夠的現(xiàn)金流。盡管德隆系上市公司每年都能拿出一份漂亮的報(bào)表，“三架馬車”的送股除權(quán)活動(dòng)也一直在繼續(xù)，但事實(shí)上德隆對(duì)他們的整合并不成功。

　　據(jù)披露，德隆系上市公司旗下產(chǎn)業(yè)每年大約產(chǎn)生6億元利潤(rùn)，這筆錢只夠償還銀行貸款且略為緊張，如果加上德隆每年產(chǎn)生的巨額管理費(fèi)用和民間拆借資金成本，德隆的現(xiàn)金收支只能是入不敷出。在市場(chǎng)層面，作為中國(guó)股市早期的“莊股”代表，經(jīng)過漫長(zhǎng)熊市的磨礪，投資者也越來越遠(yuǎn)離具有莊股特質(zhì)的股票。德隆系股票成為了“觀賞性植物”。

　　更多的時(shí)候，這些上市公司是作為德隆的融資工具而存在。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，湘火炬超過3億元資金被德隆及其關(guān)聯(lián)企業(yè)間接占用；天山股份(資訊 行情 論壇)對(duì)外擔(dān)保超過2.5億元，另有3億多元表外銀行貸款被用作委托理財(cái)；而合金投資除控股子公司2億多的國(guó)債被挪用外，另有1.8億元資金被關(guān)聯(lián)方占用，未披露的擔(dān)保資金也高達(dá)4.8億元；新疆屯河相繼披露的各項(xiàng)資金黑洞也超過20億元。然而，為了爭(zhēng)取融資，德隆每年僅維持這些上市公司的股價(jià)就需要數(shù)十億元。

　　借助上市公司，德隆進(jìn)行了大量未披露的抵押、擔(dān)保，從銀行套取資金；借助金融機(jī)構(gòu)，德隆違規(guī)吸納了巨額民間資金。德隆由此陷入了一個(gè)惡性循環(huán)，以一年還本付息20%以上的高回報(bào)，向銀行以及其它企業(yè)機(jī)構(gòu)短期融資，用于自身的長(zhǎng)期項(xiàng)目，而每年年底客戶大筆抽走資金，德隆的資金都十分緊張，但第二年年初，客戶的錢一般又會(huì)投回來。

　　在問題尚未暴露之時(shí)，德隆的資金鏈危機(jī)可以被其強(qiáng)大的融資能力掩蓋過去。2003年下半年以來，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)局部過熱問題和通貨膨脹壓力逐漸顯現(xiàn)，宏觀調(diào)控部門開始總體控制貸款增長(zhǎng)。德隆資金鏈斷裂的第一張多米諾骨牌被推倒。而當(dāng)圍繞著德隆的質(zhì)疑和央行銀根收緊終于動(dòng)搖客戶的信心時(shí)，德隆的“長(zhǎng)投短融”游戲由此破局。盡管德隆高層一直高唱德隆的明天會(huì)更好，但顯然，遠(yuǎn)水解不了近渴。

　　在德隆的鼎盛時(shí)期，唐萬新在接受外國(guó)記者采訪的時(shí)候曾不無自信地表示，德隆集團(tuán)“Too Big To Die(大而難死)”。這也是德隆多年來始終追求規(guī)模急劇擴(kuò)大的根本原因。事實(shí)證明，它最終成了一個(gè)“Die For Big (為大而死)”的最典型標(biāo)本。龐大的德隆帝國(guó)，不過是一場(chǎng)人為的虛榮景象。

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