德隆集團(tuán)不能視為中國企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)融結(jié)合的真正代表，充其量只能算是一個多元化的創(chuàng)業(yè)投資公司。為此，我們不能以德隆模式來全面否定企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展模式；更不能因為德隆危機(jī)，就斷言企業(yè)集團(tuán)走產(chǎn)融結(jié)合道路將會走向敗亡。

　　德隆危機(jī)爆發(fā)后，包括德隆集團(tuán)內(nèi)部的許多人士都在反思危機(jī)爆發(fā)的真正原因，其中一種聲音就是把德隆危機(jī)爆發(fā)的原因歸結(jié)為“企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)融結(jié)合模式”所致，更認(rèn)為國內(nèi)

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企業(yè)集團(tuán)進(jìn)軍金融產(chǎn)業(yè)有步德隆后塵之嫌。尤其是韋爾奇在上海與中國企業(yè)家對話時也坦言，雖然GE的模式非常成功，但是舉世公認(rèn)的投資大師巴菲特與個人創(chuàng)業(yè)英雄李嘉誠的模式也非常成功，他強(qiáng)調(diào)，“做企業(yè)有很多的方法來做，做企業(yè)就好像一個游戲一樣，有很多不同的游戲規(guī)則和方式，不能說哪一種是最好的。”有人卻把韋爾奇回答嘉賓的提問解讀為，“任何一個成功的模式都可以被學(xué)習(xí)但是卻不能被完全復(fù)制，即使GE也是如此”。

　　事實上，誰也沒有想去完全復(fù)制一個GE公司，不過依據(jù)現(xiàn)代“標(biāo)桿管理”理論，我們完全有可能復(fù)制一個類似GE的產(chǎn)融結(jié)合模式。

　　“由產(chǎn)而融”的GE模式

　　GE公司是一個聯(lián)合企業(yè)的“超級巨無霸”，也是當(dāng)今世界產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合的成功典范(屬于“由產(chǎn)而融”模式)。

　　曾作為GE集團(tuán)11個事業(yè)部之一的GE金融服務(wù)公司，前身是GE信用服務(wù)部，始于1932年的大蕭條時期。那時的業(yè)務(wù)主要是向資金緊張而希望購買如冰箱等大電器的客戶提供貸款，業(yè)務(wù)比較單一，提供這類產(chǎn)品的分期付款金融服務(wù)，一直持續(xù)到20世紀(jì)60年代為止，并將旗號改為通用資本事業(yè)部(也稱GE金融服務(wù)公司)。

　　GE金融業(yè)務(wù)真正取得突飛猛進(jìn)的發(fā)展始于80年代韋爾奇執(zhí)掌通用電氣以來，尤其在韋爾奇時代后期，GE金融服務(wù)公司與其它10個工業(yè)事業(yè)部相比，它的營業(yè)額幾乎占到集團(tuán)營業(yè)額的一半。

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾的羅伯特·佛里德曼(Robert Friedman)在對GE集團(tuán)從1995到2001年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，如果把所謂的“非核心”(non-core)的業(yè)務(wù)利潤(這包括養(yǎng)老金收入、期權(quán)成本和資產(chǎn)處置等)剝離出去，那么通用電氣每年的增長只有9.2%。

　　GE模式危機(jī)

　　不過也正是因為如此，華爾街開始擔(dān)心GE集團(tuán)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展是否過快的問題，事實上，如果GE集團(tuán)不是擔(dān)心整個集團(tuán)被劃為金融類公司，這個比例也許早已超過50%了。因而GE集團(tuán)的精明之處在于一直小心翼翼地把GE金融和GE工業(yè)的收入比例協(xié)調(diào)在4:6左右，從而使其逃避美國嚴(yán)厲的對于金融控股公司的監(jiān)管。

　　GE的股價也因此受到影響，與最高時相比已經(jīng)下跌了近一半，與過去通用電氣45倍的市盈率相比，目前一直徘徊在16倍左右的市盈率已經(jīng)說明，越來越多的投資者開始把GE集團(tuán)當(dāng)作一家金融公司投資(通常金融公司的市盈率都維持在18至24之間)。

　　甚至已經(jīng)有人認(rèn)為，正是金融業(yè)務(wù)的拖累降低了GE的盈利水平和市盈率；更有人認(rèn)為GE產(chǎn)融結(jié)合模式導(dǎo)致了公司泡沫化。

　　目前GE集團(tuán)正處于進(jìn)退兩難的尷尬境地：一種是任由GE金融服務(wù)公司無限發(fā)展，進(jìn)而犧牲整個集團(tuán)的信貸評級；一些評級機(jī)構(gòu)稱，如果GE集團(tuán)任由金融部門的快速增長發(fā)展下去，甚至超過集團(tuán)的整體增長，他們很可能下調(diào)GE的評級。一種是眼睜睜地看著金融服務(wù)公司被工業(yè)部門的低速增長所拖累。一些人士認(rèn)為，GE集團(tuán)產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)務(wù)部門開始相互牽制，提出了拆分GE公司的建議，主張把GE金融服務(wù)公司從集團(tuán)中分出去，讓其獨立發(fā)展，以保持其目前高速增長的勢頭。但是，一些長期關(guān)注并研究GE公司的人士認(rèn)為，除了工業(yè)與金融一分為二的方案，GE應(yīng)該還有以下三個選擇：

　　第一個選擇是按照韋爾奇以前一直提倡的數(shù)一數(shù)二的戰(zhàn)略，對現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，重新配置其產(chǎn)業(yè)組合，把公司中業(yè)務(wù)增長緩慢的部分，在行業(yè)里不能繼續(xù)保持領(lǐng)先地位的出售，并積極尋找時機(jī)進(jìn)入一些新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點。

　　第二個選擇是把目前的一些強(qiáng)勢部門進(jìn)一步做強(qiáng)，集中力量發(fā)展核心業(yè)務(wù)，諸如噴氣發(fā)動機(jī)、大功率渦輪機(jī)和醫(yī)療設(shè)備、塑料制品等業(yè)務(wù)，繼續(xù)保持目前的競爭優(yōu)勢，鞏固其在制造工業(yè)領(lǐng)域的老大地位，提高其核心競爭力。

　　第三個選擇是給金融服務(wù)公司動大手術(shù)。由于金融服務(wù)公司已經(jīng)相當(dāng)于一家巨型銀行的規(guī)模，正是它的存在讓投資者對GE公司的財務(wù)數(shù)據(jù)變得無法解讀。對目前過于分散的業(yè)務(wù)進(jìn)行必要的集中和拆分，以進(jìn)一步提高其透明度。甚至也可以將目前一些獲利不高、增長潛力不大的金融業(yè)務(wù)予以出售，以有效解決目前金融部門被工業(yè)部門低速增長所拖累的問題，從而繼續(xù)維持產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)發(fā)展的格局，保持3A的信貸評級地位。

　　實際上，GE集團(tuán)現(xiàn)在遇到的問題不是金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展太慢，而恰恰是因工業(yè)部門發(fā)展太慢拖累了整個GE集團(tuán)的發(fā)展速度。

　　德隆偽產(chǎn)融模式

　　無論是美國早期的摩根財團(tuán)“由融而產(chǎn)”模式，還是現(xiàn)在的GE“由產(chǎn)而融”模式，都是在某一產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域形成了穩(wěn)定的贏利模式，并獲得了領(lǐng)先地位或競爭優(yōu)勢后，才開始選擇產(chǎn)融結(jié)合。

　　因此，我們目前很難把德隆模式真正歸結(jié)為以上兩種模式中的任一種，因為其無論是做產(chǎn)業(yè)，還是做金融，都沒有形成持續(xù)穩(wěn)定的企業(yè)贏利模式，更沒有在業(yè)內(nèi)獲取領(lǐng)先地位，因而確切地說，德隆集團(tuán)不能視為中國企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)融結(jié)合的真正代表，充其量只能算是一個多元化的創(chuàng)業(yè)投資公司。為此，我們不能以德隆模式來全面否定企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展模式；更不能因為德隆危機(jī)，就斷言企業(yè)集團(tuán)走產(chǎn)融結(jié)合道路將會走向敗亡。

　　在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的融合，將是未來世界產(chǎn)融結(jié)合的一種主要發(fā)展趨勢。也許我們無法在世界上按照GE模式復(fù)制一個與GE公司完全一模一樣的公司，但是復(fù)制一個類似GE的產(chǎn)融結(jié)合模式應(yīng)該是完全有可能的。特別是借鑒GE的“交叉銷售”模式，即充分利用客戶信息資源、銷售更多種產(chǎn)品與服務(wù)給同一客戶的一種銷售方式，事實上這種模式已經(jīng)在海爾、春蘭等集團(tuán)展開實踐。-

　　德隆蛛網(wǎng)巢城

　　上市公司群：融資“窗口”

　　上市公司群作為德隆的“窗口”，在德隆系中的地位和作用不言而喻。但值得注意的是，公開資料顯示，德隆控制其核心的老三股多年，期間卻只有過兩次再融資記錄。一次是1999年，新疆屯河以12.5元的價格10配3，實際募集資金2.39億元；另一次是2000年湘火炬以15元的價格10配3，實際募集資金5.6億元。也就是說，多年來德隆通過其核心老三股在資本市場的直接融資數(shù)目不到10億元。

　　除開上述不到10億元的再融資之外，德隆系從上市公司群體中獲得的資金并非是通過配股或者增發(fā)的“正規(guī)”渠道，而更多的是“劍走偏鋒”。

　　一方面，德隆可以通過持有的上市公司法人股權(quán)以及大量流通股籌碼，在上市公司年末分紅派現(xiàn)中獲取部分現(xiàn)金，但這部分現(xiàn)金顯然有限，難以滿足德隆胃口。因此，更多的資金來源于另一方面，即直接占用上市公司資金或者利用上市公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)保來獲取資金。

　　金融機(jī)構(gòu)：融資“主力”

　　除四大國有商業(yè)銀行的貸款以外，非銀行金融機(jī)構(gòu)也很早就進(jìn)入了德隆的融資鏈條。德隆最早利用金融機(jī)構(gòu)融資，發(fā)端于1997年的新疆金融租賃。1996年10月，新疆德隆進(jìn)入新疆屯河，成為第三大股東。半年之后，新疆金融租賃公司發(fā)行了1億元的特種金融債券。而新疆德隆和新疆屯河各占新疆金融租賃公司12.73%的股權(quán)。但這1億元特種金融債的用途至今一直語焉不詳。

　　通過旗下券商或者信托公司的委托理財和國債回購業(yè)務(wù)，德隆系吸收了大量上市公司和非上市公司資金，通過此種路徑獲得的資金總計應(yīng)該超過百億規(guī)模。除此之外，還有保證金的挪用問題，有跡象表明，德隆曾經(jīng)控制的券商都存在有嚴(yán)重的挪用客戶保證金現(xiàn)象，但具體金額目前無從得知。

　　民間熱錢：融資“暗流”

　　至于更加神秘的民間融資，則一直處于灰色狀態(tài)。種種跡象表明，通過此種灰色路徑融來的資金可能極為龐大。

　　據(jù)有關(guān)媒體披露，德隆在向社會融資時，一般融資年利率都在13%以上，當(dāng)資金鏈緊張時，甚至開出過18%到20%的利率。在融資成本上面，德隆每年至少也要付掉幾十個億。

　　由于老三股股價數(shù)以十倍計的瘋狂飆升，使得德隆系手中掌握的大量流通籌碼的市值迅速膨脹，從而為其利用股票質(zhì)押在民間大量融資提供了便利。

　　此種民間融資的一般的操作模式為，以某家券商的營業(yè)部作為第三方監(jiān)管人，然而融資方用手中的股票市值與資金提供方進(jìn)行1：1的融資活動。即雙方分別把等市值的股票和現(xiàn)金打入同一賬戶，由營業(yè)部負(fù)責(zé)風(fēng)險的監(jiān)控和平倉等活動。不過，后來隨著德隆老三股股價逐漸地高處不勝寒，此種融資的條件也越來越苛刻。有時比例要提高到2：1；融資成本也隨著股票風(fēng)險的加大而大幅提高，甚至德隆系提供的資金年利率達(dá)到20%。據(jù)稱，融資指標(biāo)已經(jīng)成為德隆對下屬公司的重要考核指標(biāo)之一。

　　以上三條龐大而紛繁復(fù)雜的資金鏈條相互交織，構(gòu)成一張混沌的大網(wǎng)。而真正清楚這張大網(wǎng)的，整個德隆內(nèi)部也不會超過五個人。■

　　系列報道：

　　龍種變跳蚤--GE效仿者變形記

　　德隆：被俘獲的俘獲者

　　俘獲者——德隆前傳

　　春蘭陶建幸：我沒有講一切向GE學(xué)習(xí)

　　三九：失意的GE追隨者

　　相關(guān)鏈接：

　　張瑞敏不見韋爾奇

　　集團(tuán)企業(yè)能否培育出中國GE？

　　投資者溝通是重組過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

　　德隆之?dāng)。�罪不在類GE模式