界面新聞記者 | 李科文

界面新聞編輯 | 謝欣

“客家中醫藥第一股”嘉應制藥掌舵權終于塵埃落定。

今年年中，連鎖藥店養天和通過與前股東陳少彬簽署《股份轉讓協議》，已入股嘉應制藥成為第二大股東，持無限售流通股3552.57萬股，占比公司總股本的7%。

不過在交易完成后，嘉應制藥依然處于股權分散，無實際控制人的狀態。據天眼查，東方證劵為第一大股東，持股10.28%；新入股的養天和為第二大股東，持股7%；自然人黃俊杰為第三大股東，持股5.03%；梅州國資委下屬公司廣東嘉應創業投資基金為第四大股東，持股3.51%；陳少彬為第五大股東，持股3.01%；林少賢為第六大股東，持股2.27%；李勝喜為第七大股東，持股1.12%。

不過，12月13日，界面新聞了解，連鎖藥店養天和實際控人李能已通過新一屆董事會的選舉，順利接手嘉應制藥管理事務，任董事長。養天和7月份收購股權，8月份李能被推選為嘉應制藥董事長，現在管理公司剛滿4個月。此外，養天和推薦的人員也進駐嘉應制藥董事會與管理層。

嘉應制藥與連鎖藥店養天和“聯手”的背后是雙方互相需要。對嘉應制藥來說，其急需找到新的增長引擎，期待借助養天和的渠道資源實現重啟。而對于養天和來說，醫藥零售行業正面臨市場規模停滯與門店過剩的整體困境，其僅依賴規模化擴張已難以維持增長。

嘉應制藥是廣東梅州唯一的A股醫藥上市公司，被稱為“客家中醫藥第一股”，以治療喉科、骨科、感冒類中成藥為主導產品，曾打造出了風靡一時的嘉應牌“雙料喉風散”。

過去十年，由于股權結構較為分散，嘉應制藥陷入持續動蕩之中。

2016年，“牛散團”老虎匯資管以10.5億元受讓突擊嘉應制藥股份，成為第一大股東，就此也拉開了與嘉應制藥原始股東就公司管理權斗爭的序幕。

老虎匯資管當時這筆交易絕大部分依靠外部借款，其中僅有1.5億元為自有資金，另外約3億元來自股東借款，超過6.6億元則是銀行借款。由于資金高度依賴借貸，老虎匯資管試圖通過推動嘉應制藥分紅以償還債務。

這一舉措引發了嘉應制藥原始股東的反對。界面新聞曾報道，嘉應制藥10股東抱團成一致行動人，結盟抗衡老虎匯資管。

雙方就嘉應制藥管理權的爭奪延續到了2021年。期間，嘉應制藥部分原始股東也陸續退場。

最終，因財務狀況難以為繼，老虎匯資管實控人馮彪被列入失信被執行人名單，并于2021年12月主動辭去嘉應制藥董事和副董事長職務。老虎匯資管所持嘉應制藥11.27%的股份也面臨拍賣。由于早前老虎匯資管將全部股權質押給東方證券，這也是為何東方證劵為嘉應制藥當前的第一大股東。

經歷了近10年的治理混亂讓嘉應制藥亟需重啟業績增長。根據年報財務數據，2014年至2023年間，嘉應制藥的營收始終在5億元左右徘徊，毫無突破；凈利潤更是起伏不定，最高曾盈利7365.39萬元，但也有年份虧損高達2.15億元。

從業務層面來看，銷售能力薄弱是當前嘉應制藥業績增長的最大瓶頸之一。盡管擁有雙料喉風散、固精參茸丸、調經活血片和疏風活絡片等獨家中藥產品，除收購過來的接骨七厘片/膠囊外，嘉應制藥卻未能打造出一款年銷售額突破億元的獨家中成藥爆款。

其中雙料喉風散的增長停滯可以看作是這一問題的縮影。作為嘉應制藥最具品牌力的產品，雙料喉風散曾在廣東地區家喻戶曉。但在過去十年間，這款同時具備OTC和處方藥資格的產品，既未能在OTC市場形成品牌影響力，也未能打開院內市場。

據2023年年報，雙料喉風散營收8117.88萬元，占總收入的15.22%。相比2017年6353.39萬元的營收，6年間，僅增長不到2000萬元。

界面新聞了解，截至2024年上半年，雙料喉風散的銷售仍以零售渠道為主，院內市場未見顯著突破。其中，不少零售終端將雙料喉風散作為低價引流產品銷售，甚至出現出廠價與終端價倒掛的現象。終端價低于出廠價。

此外，嘉應制藥還面臨集采壓力。界面新聞曾報道，嘉應制藥核心產品種接骨七厘片被集采，深交所連問公司拿什么支撐業績。根據2023年年報，該產品貢獻營收3.15億元，占總營收的59.10%。

接骨七厘片/膠囊是嘉應制藥從金沙藥業買來。自2009年起，金沙藥業就為嘉應制藥貢獻著不菲的投資收益。2013年，嘉應制藥將金沙藥業全資收購完成并表。

2022年9月，全國中成藥聯合采購辦公室成立并發布公告，將覆蓋范圍擴大至全國，嘉應制藥獨家品種接骨七厘片/膠囊被納入集采范圍。此次中選品種平均降幅達49.36%。其中接骨七厘片75片/盒擬中選價格降至24.38元，降幅為38.6%。

以價換量的效果尚未顯現，但價格幾近腰斬的沖擊已經浮現。據2023年年報，接骨七厘片/膠囊的營收同比下降18.65%，毛利率同比下降0.82%。

如今，嘉應制藥正試圖通過調整銷售策略，釋放產品潛力，以擺脫過去十年的低迷。界面新聞了解，嘉應制藥計劃以雙料喉風散、接骨七厘片/膠囊為戰略核心品類，深耕咽喉與骨科領域，并以重感靈片、疏風活絡片、調經活血片為延伸品類，形成穩固的產品線布局。

其中，在OTC零售領域，嘉應制藥采取控銷模式代替大規模廣告推廣，專注于渠道深耕和價格體系優化。以雙料喉風散為例，公司通過控銷模式重塑產品價格體系，避免低價競爭對市場秩序的破壞；未來在渠道管理上，每個省份僅與一到兩個渠道商合作，精簡分銷鏈條，確保市場控制力。

同時，嘉應制藥正在積極拓展院內市場，推動處方藥進入醫院體系。界面新聞了解，嘉應制藥2025年戰略核心是強化處方中成藥在醫院的滲透率。截至目前，嘉應制藥產品已進入全國多家二甲和三甲醫院。

與其他連鎖藥店不同，養天和是一家以加盟為主的連鎖藥店，曾在2020年嘗試IPO登陸A股，最終未能成功。據公開資料，養天和門店數量超4000家，其中自營門店僅占總門店的10%，其余90%為加盟店。

如今，對于養天和來說，其面臨的是行業的整體困境——連鎖藥店已陷入滯漲的市場規模與過飽和門店數的矛盾。曾經依賴大規模開店實現規模經濟的連鎖藥店，已難以通過單純的數量擴張維持業績增長。

據中康CMH數據，2023年全國零售藥店市場規模達5394億元，與2022年相比略有下跌；2024年1-5月，全國藥店零售市場規模約2178億，同比下滑3.7% 。

與此同時，藥店行業“內卷”加劇。據中康科技2024半年度藥店生存報告，零售行業內卷日益嚴重，按照七普的常住人口數據，門店的店均服務只有2000人，部分區域更是低于該平均水平，門店已經趨近于生存的臨界點。

界面新聞曾報道，藥店數量超過奶茶店，卻有近三分之二賺得比以前少了。簡而言之，門店數量過多，人流量被分散，單店客流減少，最終難以支撐盈利，導致虧損。

在一、二線城市市場逐步飽和的情況下，龍頭連鎖藥房逐漸將業務擴展至三至五線城市及縣鄉鎮市場，以尋求新的增長空間。

據中康CMH數據，縣域藥店市場占全國藥品銷售比率逐年提升，從2017年的29%提升至2022年的32.6%，增速高于同期全國市場。

例如，老百姓大藥房就順勢加速下沉市。2024年前三季度，老百姓新增門店中，地級市及以下門店占比為80%。其中，中小成店9966家，較去年增加了1396家，同比增長16.28%。此外，截至2024年第三季度，老百姓地級市及以下門店占比為77%。

養天和早已深耕下沉市場，是其中的“老玩家”。與其他連鎖藥房不同，養天和的加盟主打“小而美”的社區藥房模式，成本投入低、運營更為靈活，加盟商也能輕裝上陣，快速拓展市場。

憑借這一優勢，在其他連鎖藥房集中搶占一二線城市市場時，養天和已悄然向縣域市場滲透，從深耕湖南、海南、廣東等地，到布局內蒙古、江蘇、浙江、安徽、貴州等區域。

但一個難解的悖論始終橫亙在養天和面前——沒有足夠的規模難以獲得資本支持，無法上市；但缺少資本助力，又難以實現規模突破，最終陷入循環。

連鎖藥店本質上是一個資本驅動型行業，僅依賴自身滾動式發展，很容易陷入“低收入、低毛利、低增速”的經營困局。尤其是與老百姓、益豐、大參林等已突破萬店規模的行業巨頭相比，養天和的4000家門店已難以通過單純的數量擴張實現追趕。

這一困局其實與養天和核心加盟模式密切相關。養天和的直營業務毛利率超過30%，與同行無異，但由于加盟店數量占比超過八成，整體毛利率被大幅拖低。

據養天和當年的招股書，2017年至2019年及2020年上半年，養天和的主營業務毛利率分別為22.45%、20.58%、19.77%和18.9%。而同期，同在湖南市場的老百姓大藥房，毛利率分別為35.31%、35.21%、33.59%和32.31%；益豐大藥房的毛利率分別為38.41%、37.81%、37.79%和36.57%。

如今，面對連鎖藥房市場的內卷加劇，養天和所承受的壓力進一步放大。提升單店利潤、實現高質量增長已成為其無法回避的轉型命題。

向上游制藥產業延伸，或許是養天和謀求破局的重要嘗試。

但醫藥零售與制藥的結合并非新鮮事。早在2010年，維康藥業便嘗試打通產業鏈，設立維康大藥房與維康醫藥零售，試圖通過零售渠道完善醫藥產業整體布局。

這一構想最終未能成功。界面新聞曾報道，維康藥業一億元轉賣醫藥零售業務。其中原因在于，維康藥業的零售業務區域過于局限，僅覆蓋浙江杭州和麗水，且主要依賴簡單的流通業務，未形成有效的規模效應和資源整合。

與前車之鑒不同，此次雙方“聯手”的發起者是具有渠道優勢的養天和。雙方在渠道與生產兩端或能在資源共享、優勢互補上或結合出更多新模式。

界面新聞了解，養天和已協助嘉應制藥與多家知名連鎖藥房達成戰略合作，包括益豐大藥房、老百姓大藥房、一心堂、健之佳等上市連鎖藥店。

但醫藥零售與制藥的融合并非易事，如何整合渠道資源、重塑品牌力，并在市場競爭中實現可持續增長，仍是擺在雙方面前的挑戰。這條路徑能否跑通，尚需時間和市場的驗證。

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