20世紀(jì)90年代末，日本資產(chǎn)泡沫破滅。在所謂“失去的30年”中，日本央行一直采用非常規(guī)的貨幣政策來(lái)對(duì)抗通貨緊縮。如果以1999年2月日本央行采用零利率政策為起始，至2024年3月結(jié)束負(fù)利率和利率曲線控制政策，取消對(duì)日股ETF和Reits的購(gòu)買(mǎi)為終點(diǎn)，在漫長(zhǎng)的QE之路中，日本央行的非常規(guī)貨幣政策隨著時(shí)間的推移而不斷演變，其面臨的挑戰(zhàn)與教訓(xùn)值得其他經(jīng)濟(jì)體深刻鏡鑒。

　　一、日本式通縮猶如一場(chǎng)“慢性病”

　　回望歷史，日本央行過(guò)去25年的貨幣政策實(shí)踐是一場(chǎng)與持續(xù)性通貨緊縮的戰(zhàn)斗，也是一場(chǎng)與零利率下限的戰(zhàn)斗。

　　讓我們把時(shí)間撥回20世紀(jì)90年代，日本資產(chǎn)泡沫破裂后，金融體系陷入動(dòng)蕩，企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表也經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的衰退，日本企業(yè)和整個(gè)社會(huì)在應(yīng)對(duì)全球化趨勢(shì)以及更重要的人口減少和老齡化趨勢(shì)方面進(jìn)展緩慢，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降，加上長(zhǎng)期需求短缺，導(dǎo)致實(shí)際物價(jià)水平和預(yù)期通脹率持續(xù)下降，最終使經(jīng)濟(jì)陷入不良的通縮式平衡。

　　日本通貨緊縮的一個(gè)關(guān)鍵特征是溫和但持續(xù)。美國(guó)大蕭條時(shí)期，物價(jià)總共暴跌了近30%，而且是急劇下降，1931年和1932年以每年近10%的速度下降，但通貨緊縮在時(shí)間上只持續(xù)了四年。相比之下，從1999年到2013年的15年里，日本的消費(fèi)價(jià)格總共只下降了4.1%，相當(dāng)于年平均下降0.3%。可見(jiàn)，雖然日本的通貨緊縮要溫和得多，但它持續(xù)了十五年之久。

　　如果用疾病來(lái)比喻，20世紀(jì)30年代的美國(guó)大幅通貨緊縮可以說(shuō)是“急性病”，而日本90年代后期以來(lái)的通貨緊縮則是“慢性病”。慢性疾病往往給患者帶來(lái)的痛苦相對(duì)較小，但因此它們可能成為悄悄摧毀整個(gè)身體的“無(wú)聲殺手”。

　　長(zhǎng)期的通貨緊縮會(huì)導(dǎo)致人們根深蒂固的信念，即未來(lái)物價(jià)和工資不會(huì)上漲，同時(shí)現(xiàn)金的名義價(jià)值隨著時(shí)間的推移而逐漸增加。因此，對(duì)于當(dāng)時(shí)的日本消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，最好的消費(fèi)決策是等待，等商品價(jià)格較低時(shí)再購(gòu)買(mǎi)。對(duì)于日本企業(yè)來(lái)說(shuō)，面臨銷(xiāo)售額和利潤(rùn)下降的情況，簡(jiǎn)單的反應(yīng)是開(kāi)始裁員或限制工資，被解雇或工資下降的員工由于未來(lái)的不確定性而收入下降并限制支出，這種支出限制導(dǎo)致商品和服務(wù)銷(xiāo)售進(jìn)一步下降。企業(yè)進(jìn)一步削減工資等成本，增加現(xiàn)金流，而不是探索新的商機(jī)和投資生產(chǎn)設(shè)施或研發(fā)。因此，通貨緊縮一旦開(kāi)始，就會(huì)因負(fù)向反饋鏈而持續(xù)下去，除非強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)政策能夠“力挽狂瀾”。

　　那么，為什么日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期陷入通縮而難以走出困境？

　　首先，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)在資產(chǎn)泡沫破裂后經(jīng)歷了兩件事：增速下滑和需求長(zhǎng)期不足。這些局面形成的原因是復(fù)雜的，最重要的因素是20世紀(jì)90年代初資產(chǎn)泡沫破裂后，隨之而來(lái)的是金融體系的動(dòng)蕩和企業(yè)部門(mén)痛苦的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整。在產(chǎn)能過(guò)剩、勞動(dòng)力過(guò)剩和債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的背景下，企業(yè)部門(mén)越來(lái)越不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，將有限的資源主要投資于國(guó)外，并且在適應(yīng)新興經(jīng)濟(jì)體崛起帶來(lái)的全球化趨勢(shì)方面行動(dòng)遲緩，這降低了資本存量的積累和勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率，從而降低了日本經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，潛在增長(zhǎng)率在20世紀(jì)90年代初期為4%左右，到90年代末下降到1%左右。

　　其次，潛在增長(zhǎng)率的下降，疊加人口減少和老齡化，使得日本的自然利率比其他國(guó)家更早下降且幅度更大。估計(jì)自然利率總是很困難，各種模型給出的數(shù)字也不盡相同，范圍從負(fù)1%到正0.5%。但可以肯定地說(shuō)，日本的自然利率很低并且隨著時(shí)間的推移一直在下降。

　　再次，從通脹水平來(lái)看，長(zhǎng)期疲軟的需求阻止了通貨膨脹率的上升。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格停滯不前的情況下，公眾和市場(chǎng)認(rèn)為，央行對(duì)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的承諾不夠堅(jiān)定，這也逐漸壓低了通脹預(yù)期。如果人們開(kāi)始認(rèn)為價(jià)格將穩(wěn)步下降（用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，“通脹預(yù)期”跌入負(fù)值），那么實(shí)際利率與名義利率相比將保持在較高水平，從而無(wú)法充分刺激需求，央行的貨幣政策也會(huì)面臨零利率下限（因?yàn)楝F(xiàn)金的存在，名義利率很難降至零以下）的約束。

　　這些情況表明，日本陷入了名義利率零下限和通脹預(yù)期下降的境地，因此難以有效降低實(shí)際利率，逐漸形成了通貨緊縮的困境。溫和但持續(xù)的通貨緊縮就像一種有害的慢性疾病。它不僅阻礙了經(jīng)濟(jì)活力，也削弱了貨幣政策的有效性。

　　二、日本推行量化寬松貨幣政策的五個(gè)階段

　　貨幣寬松政策旨在通過(guò)降低名義利率和增加資金供應(yīng)，將金融市場(chǎng)的實(shí)際利率推至低于自然利率，以刺激企業(yè)固定投資和住房投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這是貨幣寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要渠道。日本央行在漫長(zhǎng)的與通縮抗?fàn)幍倪^(guò)程中，進(jìn)行了各種政策工具創(chuàng)新來(lái)克服零利率下限帶來(lái)的挑戰(zhàn)。

　　根據(jù)日本央行前副行長(zhǎng)中曾浩的劃分，日本貨幣政策的演進(jìn)經(jīng)歷了以下五個(gè)階段：

　　第一階段（1999-2000年），日本央行實(shí)行零利率貨幣政策。由于日本地產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)潛在增速下行，從20世紀(jì)90年代初期的4%左右降至20世紀(jì)90年代末的1%左右。隨之而來(lái)下降的是自然利率。在自然利率下降的情況下，日本央行逐步降低政策利率，于1999年2月將無(wú)抵押銀行隔夜拆借利率降至零附近，為金融機(jī)構(gòu)提供更多流動(dòng)性以追求貨幣寬松效應(yīng)。

　　第二階段（2001-2006年），日本央行引入量化寬松（QE）貨幣政策。2000年年底，由于美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的影響，日本經(jīng)濟(jì)又開(kāi)始減速。為應(yīng)對(duì)這種情況，日本央行在2001年3月推出了量化寬松政策（QE），通過(guò)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。這是現(xiàn)代央行首次推出量化寬松貨幣政策，為以后許多經(jīng)濟(jì)體引入大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃以及其后日本的質(zhì)化量化貨幣寬松政策（QQE）鋪平了道路。

　　第三階段（2010-2013年），日本央行推行全面量化寬松政策。2008年全球金融危機(jī)后，日本央行在2010年10月決定引入全面的貨幣寬松政策。除了將短期利率的目標(biāo)水平降至0至0.1%，并承諾維持幾乎為零的利率水平"直至判斷價(jià)格穩(wěn)定在望"。此外，日本央行還建立了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，通過(guò)該計(jì)劃以固定利率提供長(zhǎng)期資金，并購(gòu)買(mǎi)各種金融資產(chǎn)，如日本政府債券（JGBs）、公司債券和交易所交易基金（ETFs）。為了克服零利率下限，央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)政府債券和前瞻性指導(dǎo)影響了長(zhǎng)期利率，并通過(guò)購(gòu)買(mǎi)公司債券和ETF開(kāi)始?jí)旱惋L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　第四階段（2013-2016年），日本央行引入質(zhì)化量化寬松（QQE）政策。日本央行在2013年4月推出了一個(gè)極其強(qiáng)大的政策組合——即QQE。在這個(gè)政策框架下，央行將主要操作目標(biāo)從利率轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)貨幣。

　　首先，它通過(guò)大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債來(lái)推動(dòng)長(zhǎng)期利率的下降，其數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了全面貨幣寬松政策下的數(shù)量。

　　第二，ETF等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)量也大幅擴(kuò)大，從而大大加強(qiáng)了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。

　　第三，在2016年1月，參照歐洲中央銀行采取的措施，零利率下限限制被取消，負(fù)0.1%的利率被應(yīng)用于銀行的部分存款賬戶余額。

　　第四，堅(jiān)定而明確地承諾盡早實(shí)現(xiàn)2%的物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)，大幅改變?nèi)藗兊念A(yù)期，從而提高通脹預(yù)期。

　　通過(guò)結(jié)合這些政策要素，QQE 使日本央行可以對(duì)整個(gè)收益率曲線的利率施加更大的下行壓力，從而降低短期和長(zhǎng)期實(shí)際利率。

　　第五階段（2016-2024年），日本央行引入收益率曲線控制下的QQE。QQE的副作用引起了日本央行的關(guān)注。如果在強(qiáng)大的貨幣寬松政策下，收益率曲線過(guò)度下降以及扁平化持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，那么對(duì)金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)壓縮會(huì)使得金融系統(tǒng)穩(wěn)定性受到破壞。為此，日本央行在2016年9月推出了“收益率曲線控制的QQE”。這個(gè)新的政策框架是在QQE的基礎(chǔ)上進(jìn)一步創(chuàng)新政策工具，主要包括兩個(gè)部分。

　　首先是收益率曲線控制，其目的是形成有利于實(shí)現(xiàn)2%的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的利率水平組合，同時(shí)也需考慮對(duì)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)作的影響。其中短期政策利率被設(shè)定為-0.1%，10年期國(guó)債收益率的目標(biāo)水平為0%左右。

　　第二個(gè)組成部分是通脹超調(diào)承諾，旨在確保通脹預(yù)期錨定在2%的水平。可以毫不夸張地說(shuō)，“收益率曲線控制的QQE”從數(shù)量、質(zhì)量和利率三個(gè)維度采取額外的寬松措施，代表了現(xiàn)代央行歷史上最有力的貨幣寬松政策。

　　經(jīng)過(guò)二十多年強(qiáng)有力的貨幣寬松政策刺激，疊加疫情后全球通脹給通貨緊縮常態(tài)帶來(lái)的沖擊，日本經(jīng)濟(jì)最終不再處于通縮狀態(tài)，物價(jià)指數(shù)自2021年8月開(kāi)始上漲，同比連續(xù)25個(gè)月超過(guò)央行2%的政策目標(biāo)。同時(shí)，今年日本薪資漲幅預(yù)計(jì)將達(dá)到5.28%，有望打破日本長(zhǎng)期以來(lái)結(jié)構(gòu)性通縮的困境，推動(dòng)“工資-物價(jià)”螺旋，形成內(nèi)需拉動(dòng)型通脹。2024年3月，日本央行宣布非常規(guī)政策工具已經(jīng)發(fā)揮了作用，貨幣政策回歸傳統(tǒng)政策框架，主要通過(guò)調(diào)整短期政策利率來(lái)實(shí)現(xiàn)2%的物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)，這意味著日本央行雖然最終突破了零利率下限，但當(dāng)下仍面臨著將通脹預(yù)期穩(wěn)定在2%的巨大挑戰(zhàn)。

　　三、從日本量化寬松貨幣政策中可以吸取哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

　　過(guò)去二十多年，日本央行一直處于全球貨幣政策創(chuàng)新的前沿。該行在保持金融穩(wěn)定的同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)通縮所做的長(zhǎng)期斗爭(zhēng)，為目前處于類(lèi)似境地的其他央行提供了重要的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。

　　首先，日本央行的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)缺乏穩(wěn)定性和明確性，使政策實(shí)施變得復(fù)雜，削弱了對(duì)抗通縮的努力。

　　2010年推出全面量化寬松政策之前，日本央行對(duì)金融穩(wěn)定目標(biāo)賦予相對(duì)較大權(quán)重，再加上沒(méi)有明確的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，導(dǎo)致貨幣刺激力度不足和過(guò)早實(shí)行政策正常化。例如，日本央行沒(méi)有認(rèn)識(shí)到關(guān)鍵部門(mén)（家庭、金融和非金融公司）需要進(jìn)行重大資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，導(dǎo)致其在2000年提前終止零利率政策，又在2006年倉(cāng)促退出量化寬松。

　　另一方面，在2013年推出質(zhì)化量化寬松和2016年推出收益率曲線控制之后，日本央行又對(duì)價(jià)格穩(wěn)定賦予較大權(quán)重，加上對(duì)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的過(guò)度樂(lè)觀，導(dǎo)致社會(huì)對(duì)貨幣政策可信度產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而使通脹預(yù)期保持在持續(xù)低位。特別是，考慮到政策空間有限、貨幣傳導(dǎo)受阻、金融穩(wěn)定成本不斷上升，日本央行強(qiáng)調(diào)盡快實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)以及不切實(shí)際的通脹預(yù)測(cè)尤其令其信譽(yù)受損。

　　可見(jiàn)，找到價(jià)格與金融穩(wěn)定目標(biāo)的正確平衡，為實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)設(shè)定現(xiàn)實(shí)條件，是提高貨幣政策可信度、更好錨定長(zhǎng)期通脹預(yù)期的關(guān)鍵。

　　其次，日本央行對(duì)抗通貨緊縮的承諾有時(shí)模棱兩可，過(guò)于復(fù)雜，可能使貨幣政策不足以提高通脹預(yù)期。

　　預(yù)期管理是貨幣政策行為最基本的要素之一，特別是在低利率環(huán)境下，對(duì)未來(lái)政策立場(chǎng)的前瞻性指引發(fā)揮著重要作用。日本央行在制定政策時(shí)，似乎有一種傾向，即在很大程度上重視當(dāng)前而不是未來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況。鑒于貨幣政策具有滯后性，這一問(wèn)題尤其嚴(yán)重。此外，政策審議期間的討論往往側(cè)重于當(dāng)前的政策設(shè)置，而不是整個(gè)未來(lái)的政策路徑。2013年實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的承諾，2016年9月出臺(tái)的“通脹超預(yù)期承諾”，以及2018年7月出臺(tái)的“政策利率前瞻性指引”等政策，在政策戰(zhàn)略和溝通上有了較大改善，日本央行清楚地承諾，將繼續(xù)維持寬松的貨幣條件，直到觀察到的通脹率超過(guò)2%，并以穩(wěn)定的方式保持在該水平之上。

　　事實(shí)上，將長(zhǎng)期通脹預(yù)期錨定在2%的目標(biāo)上，關(guān)鍵取決于公眾是否認(rèn)為央行的政策策略和相關(guān)行動(dòng)與實(shí)現(xiàn)目標(biāo)一致，因此央行需要用通俗易懂的語(yǔ)言更好地解釋其政策策略如何能夠基于當(dāng)前和預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)狀況實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。

　　第三，央行實(shí)施了有缺陷的量化寬松政策，主要依靠資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的利率效應(yīng)，而不是數(shù)量效應(yīng)。

　　像大多數(shù)正統(tǒng)研究那樣，日本央行對(duì)量化寬松政策傳導(dǎo)機(jī)制的看法也忽略了對(duì)貨幣供應(yīng)量的定量影響，而集中關(guān)注利率效應(yīng)。因此，日本央行試圖通過(guò)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不起作用的銀行體系實(shí)施貨幣擴(kuò)張，主要從銀行而不是非銀行金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)證券，這種做法導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣快速擴(kuò)張，但幾乎沒(méi)有傳導(dǎo)至廣義貨幣供應(yīng)。以貨幣寬松力度最大的QQE為例，自啟動(dòng)以來(lái)的四年多時(shí)間里，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)了兩倍。然而，與QE1和QE2一樣，廣義貨幣（M2）供應(yīng)趨勢(shì)幾乎沒(méi)有明顯變化。

　　相比之下，2008年全球金融危機(jī)時(shí)期的美聯(lián)儲(chǔ)含蓄地承認(rèn)傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制已被打破，因此主要從非銀行機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)債券，直接在非銀行機(jī)構(gòu)手中創(chuàng)造新的存款，在銀行體系中創(chuàng)造新的存款，取代因貸款和證券沖銷(xiāo)、償還和去杠桿化而損失的存款，從而克服了銀行體系不愿創(chuàng)造新的貸款和存款的問(wèn)題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年1月至2013年10月期間美國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)（M2）平均每年增長(zhǎng)6.8%，大大緩解了通貨緊縮的壓力。

　　第四，日本央行與財(cái)政部門(mén)之間缺乏有效的承諾機(jī)制，貨幣和財(cái)政政策協(xié)調(diào)受到阻礙，影響了日本央行通貨再膨脹的能力。

　　協(xié)調(diào)貨幣和財(cái)政政策可以成為刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和產(chǎn)生通脹的有力途徑，特別是在傳統(tǒng)貨幣政策工具受到限制的情況下。然而，由于多種因素的影響，日本國(guó)內(nèi)的政策協(xié)調(diào)十分困難。

　　首先，隨著公共債務(wù)不斷增加和人口迅速老齡化，政府一直不愿承諾持續(xù)實(shí)施財(cái)政刺激。相反，財(cái)政部門(mén)的主要目標(biāo)是通過(guò)致力于中期整頓來(lái)穩(wěn)定債務(wù)動(dòng)態(tài)。

　　其次，在QQE之前，日本央行似乎出于對(duì)財(cái)政貨幣化的擔(dān)憂而不愿實(shí)施大規(guī)模量化寬松。即使在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)期間，日本央行似乎也謹(jǐn)慎地辯稱，對(duì)財(cái)政貨幣化的看法可能會(huì)損害日本央行的信譽(yù)并侵蝕財(cái)政紀(jì)律。

　　最后，日本央行一貫主張經(jīng)濟(jì)通貨再膨脹不能僅通過(guò)貨幣政策來(lái)實(shí)現(xiàn)。相反，貨幣支持需要輔之以結(jié)構(gòu)性改革，以扭轉(zhuǎn)潛在增長(zhǎng)的下滑并提高競(jìng)爭(zhēng)力。然而，政府在實(shí)施必要的改革方面進(jìn)展緩慢，例如在20世紀(jì)90年代末解決不良貸款問(wèn)題方面反應(yīng)遲緩。認(rèn)識(shí)到有效政策協(xié)調(diào)的這些障礙，日本央行、財(cái)政部和內(nèi)閣府于 2013年1月發(fā)表聯(lián)合聲明，承諾加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)。

　　然而，這一努力并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果。盡管貨幣政策在很大程度上兌現(xiàn)了承諾，但財(cái)政政策支持充其量只是零星的，結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展緩慢。一種可能的解釋是政府優(yōu)先利用日本央行大規(guī)模量化寬松計(jì)劃創(chuàng)造的財(cái)政空間來(lái)降低赤字，而不是支持通貨再膨脹并加速結(jié)構(gòu)性改革。事實(shí)上，雖然日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)期間急劇擴(kuò)張，但財(cái)政刺激卻一直處于收縮狀態(tài)，從而無(wú)法實(shí)現(xiàn)相輔相成的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨再膨脹目標(biāo)。

　　(作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融學(xué)院教授)

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責(zé)任編輯：韋子蓉