來源：財(cái)聯(lián)社

　　近期，股份行理財(cái)公司的管理規(guī)模快速增長，總規(guī)模超越了五家國有大行理財(cái)公司的加總。

　　按新產(chǎn)品口徑，居于前三名的是招銀理財(cái)、興銀理財(cái)、信銀理財(cái)，而國有大行理財(cái)公司的規(guī)模均屈居其后。我們不妨來探究一下背后的原因。

　　1、分化原因

　　大行、股份行對于理財(cái)公司的定位，以及各家理財(cái)公司的渠道開放程度、市場化程度等方面，呈現(xiàn)出一些差異。

　　第一，母行對旗下理財(cái)公司的戰(zhàn)略定位不同。大行普遍更重視存款，存款在零售AUM中的占比基本在70%以上；而股份行則相對更重視財(cái)富管理，存款占比普遍在40%以內(nèi)。管理規(guī)模位于前列的招銀理財(cái)、興銀理財(cái)、信銀理財(cái)，其母行均將財(cái)富管理業(yè)務(wù)作為發(fā)展的重中之重。

　　部分股份行發(fā)揮了更強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，將理財(cái)公司與行內(nèi)的對公、零售條線高度協(xié)同起來。理財(cái)公司牌照優(yōu)勢明顯，既可以做公募，也可以做私募，而且投資范圍覆蓋各類資產(chǎn)。資產(chǎn)端，理財(cái)公司可以配合對公條線向客戶提供表外融資，與分行形成了更好的協(xié)同效應(yīng)，在一定程度上也促進(jìn)了理財(cái)產(chǎn)品銷售。

　　第二，渠道開放程度不同。除了母行代銷，理財(cái)公司產(chǎn)品還可以在他行代銷。大行理財(cái)公司的產(chǎn)品主要供應(yīng)行內(nèi)，行外渠道拓展動(dòng)力不足，對外部渠道代銷需求的響應(yīng)速度較慢。興銀理財(cái)、信銀理財(cái)在推動(dòng)他行銷售時(shí)則不遺余力。從市場觀感上看，股份行理財(cái)公司產(chǎn)品打入大行渠道的多，大行理財(cái)公司打入股份行渠道的少。

　　興銀理財(cái)在他行渠道的拓展上成效最為顯著。在母行大力支持下，興銀理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品通過銀銀平臺(tái)，在中小銀行渠道上批量化上架、銷售。2023年底興銀理財(cái)總規(guī)模2.2萬億，其中他行代銷規(guī)模高達(dá)8661億，占興銀理財(cái)管理總規(guī)模的比例高達(dá)39%。

　　第三，市場化程度有所不同。股份行理財(cái)公司人才密度更高、業(yè)務(wù)拓展更為進(jìn)取。人才方面，股份行的人才隊(duì)伍中社會(huì)化招聘的比例相對較高，薪酬體系更加市場化，整體的人才密度更高。業(yè)務(wù)拓展方面，股份行理財(cái)公司更能針對客戶需求快速響應(yīng)，產(chǎn)品創(chuàng)新能力較強(qiáng)。股份行理財(cái)公司的投資風(fēng)格更加積極進(jìn)取、估值技術(shù)的運(yùn)用更加靈活，這都有助于提升產(chǎn)品的收益性和穩(wěn)定性。然而，這些做法雖然促進(jìn)了凈值穩(wěn)定、規(guī)模提升，但背后也隱藏著風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、三大痛點(diǎn)

　　盡管股份行與大行的理財(cái)公司在規(guī)模增速上有所分化，他們依然面臨著幾個(gè)共性痛點(diǎn)。

　　痛點(diǎn)一：理財(cái)公司脫胎于銀行資管部，歷史上采用資金池運(yùn)作，老百姓對銀行理財(cái)?shù)膭們额A(yù)期根深蒂固，一時(shí)間難以逆轉(zhuǎn)。資管新規(guī)后，銀行理財(cái)向凈值化轉(zhuǎn)型，但為了規(guī)模的穩(wěn)定和增長，理財(cái)公司必須維持住“穩(wěn)健”形象，被迫用資管的殼子做“存款替代”的產(chǎn)品，例如采用收益率報(bào)價(jià)、固定產(chǎn)品期限等近似存款的產(chǎn)品形態(tài)。

　　有的理財(cái)公司甚至不惜在風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)上退一步，采用體外信托計(jì)劃調(diào)節(jié)收益、私募債“收盤價(jià)”估值、借用其他機(jī)構(gòu)通道提高存款收益、抽屜估值表等各種“創(chuàng)新”手段，盡力平滑產(chǎn)品凈值，維護(hù)產(chǎn)品的穩(wěn)健形象。至于銀行理財(cái)?shù)臋?quán)益產(chǎn)品，由于波動(dòng)較大，更難以起量了。

　　然而，“穩(wěn)健”一詞帶有強(qiáng)烈的主觀色彩，每個(gè)人的理解都不一樣。大部分老百姓認(rèn)為“穩(wěn)健=零回撤”。當(dāng)理財(cái)出現(xiàn)一點(diǎn)回撤時(shí)，客戶贖回的規(guī)模卻很大。2022年底的債市回調(diào)中，絕大部分銀行理財(cái)短債產(chǎn)品回撤小于1%，小于同類公募基金的回撤水平，但大多數(shù)理財(cái)公司的產(chǎn)品卻被集中贖回，甚至有的產(chǎn)品中投資者贖回比例高達(dá)20%。

　　痛點(diǎn)二：理財(cái)公司與母行的關(guān)系，剪不斷理還亂。母行之于理財(cái)子，是股東，也是最大的銷售渠道，但實(shí)際運(yùn)作中大多數(shù)還是上下級(jí)關(guān)系。大多數(shù)理財(cái)公司在行內(nèi)相當(dāng)于一家分行，母行對于理財(cái)子的人事任免、日常經(jīng)營、薪酬體系干預(yù)較多，導(dǎo)致理財(cái)公司很難真正市場化。

　　而且，母行的信貸文化對理財(cái)公司的影響較深。與投資文化不同，信貸文化下，投資往往是“領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)制”，需要層層審批，流程復(fù)雜，響應(yīng)速度慢。投資文化下，則強(qiáng)調(diào)“投資經(jīng)理負(fù)責(zé)制”，由投資經(jīng)理在研究員支持下，靈活、自主、快速地決策，公司領(lǐng)導(dǎo)很少干預(yù)投資經(jīng)理的具體投資決策。

　　痛點(diǎn)三：總體上市場化程度較低，主要體現(xiàn)人才密度低、渠道單一、薪酬體系不市場化、投研能力建設(shè)緩慢等方面。目前，只能由銀行代銷理財(cái)產(chǎn)品，券商、三方等均不能涉足。而大部分銀行作為理財(cái)?shù)膫鹘y(tǒng)代銷渠道，為了迎合投資者需求，有意無意地強(qiáng)化理財(cái)?shù)摹胺€(wěn)健”預(yù)期。

　　薪酬體系方面，理財(cái)公司往往是與銀行體系對標(biāo)，而不是與資管機(jī)構(gòu)對標(biāo)，影響了優(yōu)秀人才的吸納。即使薪酬水平到位了，理財(cái)公司吸引到了優(yōu)秀的投研人才，但最終往往留不住，背后還是銀行文化與資管文化沖突的問題。

　　3、出路

　　要找到理財(cái)公司的出路，需要先回答一個(gè)問題：理財(cái)公司在整個(gè)大資管行業(yè)或者大財(cái)富管理行業(yè)的生態(tài)位在哪里？扮演什么角色？

　　五年前，監(jiān)管設(shè)立理財(cái)公司的初衷可能包括三方面：一是打破理財(cái)剛兌，消除影子銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)；二是把居民儲(chǔ)蓄引到資本市場，提升直接融資的比例，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型；三是幫助投資者通過資產(chǎn)配置提升財(cái)產(chǎn)性收入。目前中國的金融體系還是以間接融資為主，直接融資發(fā)展程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界發(fā)達(dá)國家水平。

　　2023年中國的居民金融資產(chǎn)中，現(xiàn)金和存款占比約55%（與日本相當(dāng)），銀行理財(cái)占比約10%，而美國、德國、英國等國家存款占比僅12%、39%、25%左右，遠(yuǎn)低于中國水平。2023年，中國的M2/GDP高達(dá)2.32，遠(yuǎn)高于其他經(jīng)濟(jì)體，說明貨幣高度集中在銀行體系，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拉動(dòng)效率較低。

　　以間接金融為主的金融體系，資金大量沉淀在銀行存款，難以支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。金融是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，中國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，需要提升直接融資占比。但目前大部分銀行理財(cái)還是將自己定位為“存款替代”，這個(gè)詞注定了銀行理財(cái)產(chǎn)品端長得像存款，投資端做得也像存款。其實(shí)，銀行理財(cái)不是存款，也不應(yīng)該類似存款。

　　銀行理財(cái)還有一個(gè)重要使命，就是發(fā)揮銀行渠道的優(yōu)勢，照料老百姓的財(cái)富，提升老百姓的財(cái)產(chǎn)性收入。然而，目前銀行理財(cái)主要投資于固收資產(chǎn)，權(quán)益資產(chǎn)的投資比例很低，理財(cái)投資者只能拿到2%~4%的回報(bào)，遠(yuǎn)低于2023年5.2%的GDP增速。

　　整體而言，A股的上市公司代表了中國最優(yōu)秀的企業(yè)群體，拉長時(shí)間來看，其業(yè)績增速應(yīng)該高于GDP增速。老百姓通過權(quán)益投資，應(yīng)該能夠獲得不低于GDP增速的投資收益。但很可惜，銀行理財(cái)投權(quán)益的比例太低了，老百姓難以通過銀行理財(cái)享受到中國經(jīng)濟(jì)增長帶來的收益。

　　對于理財(cái)公司而言，有一個(gè)爭議較大卻又無法回避的問題：是否需要自建權(quán)益的投研能力？對于這個(gè)問題，目前有不同的聲音。一些理財(cái)公司認(rèn)為權(quán)益并不重要。近年由于是固收大年、權(quán)益小年，而銀行理財(cái)恰好以固收投資為主，所以躲過了股市下行，這導(dǎo)致很多理財(cái)公司形成了權(quán)益不重要的錯(cuò)覺。

　　然而，如果理財(cái)公司的目標(biāo)是做全能型資管機(jī)構(gòu)，優(yōu)秀的權(quán)益投研能力不可或缺。對于理財(cái)公司而言，要打造權(quán)益投研能力確實(shí)不容易，需要長期的、持續(xù)的、巨大的資源投入，還需要克服文化沖突的問題。對于大部分理財(cái)公司來說，更為現(xiàn)實(shí)的選擇是，發(fā)揮離客戶近的優(yōu)勢，圍繞客戶需求進(jìn)行多資產(chǎn)、多策略的配置，將產(chǎn)品波動(dòng)控制在一定范圍內(nèi)，向投資者提供高夏普比的產(chǎn)品。固收投資方面，理財(cái)公司可發(fā)揮在信用風(fēng)險(xiǎn)控制方面的優(yōu)勢，并基于系統(tǒng)、風(fēng)控、運(yùn)營等強(qiáng)平臺(tái)的力量，提升投資管理的精細(xì)化水平。權(quán)益方面則可通過委外、FOF實(shí)現(xiàn)，而不是親自下場。

　　除此之外，有些與母行渠道深度協(xié)同的理財(cái)公司也可以嘗試另辟蹊徑，攜手母行，探索轉(zhuǎn)型做真正的買方投顧，助力大財(cái)富管理的發(fā)展。和基金公司相比，理財(cái)公司和母行綁定較深，離客戶更近；和銀行渠道部門相比，理財(cái)公司更懂投資。

　　因此，理財(cái)公司更有機(jī)會(huì)背靠母行海量的客戶資源，轉(zhuǎn)型真正的買方投顧。但這條路也面臨很多困難和挑戰(zhàn)。例如，理財(cái)公司的資管文化如何轉(zhuǎn)為財(cái)富管理文化，與母行財(cái)富部如何協(xié)同競合等。要成為成功的買方投顧，初心、認(rèn)知、資源、定力這四個(gè)條件缺一不可。

　　還有一點(diǎn)值得一提：如果理財(cái)公司堅(jiān)定做資產(chǎn)管理，母行堅(jiān)定發(fā)力財(cái)富管理，也是轉(zhuǎn)型成功的關(guān)鍵因素。在財(cái)富管理業(yè)務(wù)上，母行應(yīng)把理財(cái)公司作為給客戶提供資產(chǎn)配置服務(wù)的產(chǎn)品提供商，而不是還當(dāng)成提供類存款產(chǎn)品的行內(nèi)部門。

　　目前，理財(cái)公司行業(yè)規(guī)模龐大、客戶眾多，但各家理財(cái)公司模樣都差不多，不像基金公司各具特色。理財(cái)公司雖已“做大”，但卻不一定有信心說已經(jīng)“做強(qiáng)”。做大與做強(qiáng)之間，隔著文化、能力的差距。期待理財(cái)公司開辟出有特色、差異化的發(fā)展道路，從做大走向做強(qiáng)，為中國資產(chǎn)管理行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展做出不可替代的貢獻(xiàn)。

　　（作者：百年保險(xiǎn)資管董事長）

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責(zé)任編輯：曹睿潼