意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　自2022年11月3日觸底1628.75美元/盎司以來，國際金價開啟了新一輪上漲。進入2024年以來，倫敦現(xiàn)貨金價屢創(chuàng)新高，最高漲至4月12日的2401.50美元/盎司，最多漲了47.4%。因市場對美聯(lián)儲緊縮預(yù)期重估，美元指數(shù)和美債實際收益率重新走高，最近金價沖高回落卻依然在2300美元/盎司附近反復(fù)震蕩，這反映了背后兩股特殊的支撐力量。

　　黃金重新飾演抗通脹資產(chǎn)角色

　　2019年在新加坡參加研討會期間，筆者有幸與2008年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者保羅?克魯格曼同場。他開宗明義地指出，如果在金本位時代，現(xiàn)在所有貨幣都應(yīng)該貶值。言下之意，2008年國際金融危機爆發(fā)以來，全球主要央行大水漫灌，若在金本位時代，其本幣含金量都會縮水，以該貨幣衡量的金價就應(yīng)該上漲。實際上，歐洲和日本央行尚未退出上輪量化寬松（QE），就為了應(yīng)對2020年疫情大流行接著放水；美聯(lián)儲雖然進行了貨幣政策正常化操作，但于2019年下半年半途而廢，2020年初又祭出了“零利率+無限QE”。

　　經(jīng)歷兩輪大放水后，全球可謂“洪水滔天”。2009~2023年，美國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長1.53倍，同期實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增加0.33倍；日本M2增長0.67倍，實際GDP增加0.07倍；歐元區(qū)M2增長0.88倍，實際GDP增加0.16倍；英國M2增長0.64倍，實際GDP增加0.18倍；中國M2增長5.15倍，實際GDP增加3.50倍。這一時期，中國實際GDP變動與M2變動之比為68%，反映了中國在公共衛(wèi)生危機應(yīng)對中貨幣政策的相對克制；英國、美國、歐元區(qū)、日本依次分別為28%、21.7%、17.7%和11%。

　　根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計，2009~2023年，世界實際GDP累計增長1.59倍，年均消費物價指數(shù)（CPI）累計上漲1.82倍。同期，根據(jù)世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計，黃金供應(yīng)量僅增加了0.40倍（見圖1）。若在金本位時期，黃金供應(yīng)不及實際GDP增長將導(dǎo)致通縮，實際情況卻是全球通脹，這意味著全球貨幣的含金量均大幅下降。

　　圖1：全球經(jīng)濟增長、通脹與黃金供應(yīng)量（單位：%；噸）

　　資料來源：國際貨幣基金組織；世界黃金協(xié)會；萬得；中銀證券

　　理論上，2009~2023年全球貨幣含金量縮水，對應(yīng)著黃金價格升值3.01倍（=1.82+1.59-0.40），而同期年均金價僅上漲1.23倍。特別是2020年第二輪大放水以來，金價短期沖高，突破2000美元/盎司后，長時間在1600~1800美元/盎司波動，直到2022年底才觸底反彈。同期，比特幣價格卻從7000多美元最高漲至6萬多美元，2024年初進一步突破7萬美元，黃金與之相比完全是“小巫見大巫”。

　　這并非短期現(xiàn)象，而是上世紀七十年代初美元與黃金脫鉤，黃金非貨幣化后的長期發(fā)展趨勢。如2004~2008年，世界實際GDP增長1.26倍、CPI上漲1.25倍，黃金供應(yīng)量卻下降0.09倍。理論上，金價應(yīng)該升值2.61倍（=1.26+1.25-（-0.09）），但同期年均金價僅上漲1.40倍（見圖1）。然而，全球四十年一遇的高通脹回歸，重新喚醒了市場對于黃金作為傳統(tǒng)抗通脹資產(chǎn)的記憶，這或是近期國際金價走勢堅挺的重要原因，也可以說是金價長年偏離趨勢值后的補漲行情（見圖2）。

　　圖2：月均國際金價與10年美債實際收益率（單位：美元/盎司；%）

　　資料來源：美國財政部；倫敦貴金屬交易所（LME）；萬得；中銀證券

　　全球儲備資產(chǎn)多元化配置提速

　　央行一直是國際黃金市場的重要參與者。當央行售金時就是黃金市場的供給方，購金時則成為黃金市場的需求方。根據(jù)世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計，2003~2009年，央行是黃金市場重要的供給方，央行售金相當于全球黃金供應(yīng)量之比平均為11.2%。其中，2008和2009年，盡管央行仍是凈賣出黃金，但兩年平均售金135噸，遠低于2003~2007年522噸的均值；央行售金與全球黃金供應(yīng)量之比平均為3.8%，也遠低于2003~2007年14.2%的均值（見圖3）。2008年恰逢美國次貸危機逐漸演變成全球金融海嘯，引起了國際社會對現(xiàn)行美元本位國際貨幣體系的反思，其中加速國際貨幣體系多極化發(fā)展，減少對單一貨幣的過度依賴是一條重要出路。據(jù)IMF統(tǒng)計，到2023年底，全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲備中，美元份額為58.4%，較2007年底回落5.5個百分點。2020年第四季度以來，除2022年第三季度外，其他各季美元儲備份額均在60%以下。

　　圖3：全球黃金供應(yīng)量及央行凈買賣黃金量（單位：噸；%）

　　資料來源：世界黃金協(xié)會；萬得；中銀證券

　　注：（1）央行售金為正值，增加當期全球黃金供給；購金為負值，增加當期全球黃金需求；（2）2024年為一季度數(shù)據(jù)。

　　2010年起，央行從黃金市場的供給方轉(zhuǎn)為重要的需求方。2010~2023年，央行購金相當于全球黃金供應(yīng)量之比平均為-11.9%。其中，2014~2019年，俄羅斯央行是購金的主要力量。根據(jù)俄羅斯央行披露的數(shù)據(jù)，用年末倫敦金價套算后，俄羅斯央行累計增持黃金儲備1111噸，相當于同期全球央行購金總量的34.5%。同期，全球央行購金相當于全球黃金供應(yīng)量之比平均為11.5%，高于2010~2013年9.8%的均值（見圖3和圖4）。需要指出的是，作為世界產(chǎn)金大國，俄羅斯央行增持黃金儲備不一定全部要用外匯從國際市場購買。但2014年以來俄羅斯屢遭西方經(jīng)濟金融制裁。受此影響，2014~2019年俄羅斯投資者清倉式減持美債，持有余額從1386億美元銳減至100億美元，市場猜測其中相當一部分轉(zhuǎn)換成了黃金儲備。

　　圖4：俄羅斯央行黃金儲備持有情況（單位：億美元；噸）

　　資料來源：俄羅斯央行；萬得；中銀證券

　　2020和2021年，全球央行購金熱情有所下降，兩年平均購金353噸，較2010~2019年央行平均購金量減少29.1%；相當于全球黃金供應(yīng)量之比平均為-7.5%，負值較2010~2019年均值低了3.5個百分點。2022和2023年，央行再度入場大舉購金，兩年平均購金1060噸，較2010~2021年均值翻了1.24倍；相當于全球黃金供應(yīng)量之比平均為-21.9%，負值較2010~2019年均值高出11.6個百分點（見圖3）。

　　2022年2月底俄烏沖突爆發(fā)后，西方聯(lián)合對俄金融制裁，凍結(jié)了俄羅斯一半以上的外匯儲備資產(chǎn)，這進一步動搖了現(xiàn)行國際貨幣體系的信用基礎(chǔ)。越來越多的國家和地區(qū)不得不降低流動性和安全性需求，加速國際儲備資產(chǎn)的多元化配置。黃金作為國際清償能力的最后手段，更加受到央行追捧。2022年，全球央行購金1082噸，創(chuàng)下歷史新高，其中第三季度購金459噸，環(huán)比增加1.89倍，也刷新歷史紀錄。值得指出的是，2022年一季度~2024年一季度，央行購金與國際金價（季均）為負相關(guān)0.458，表明央行購金總體上避免了“追漲殺跌”。反過來，這也說明央行購金有望成為金價下行的支撐。

　　IMF披露的全球黃金儲備持有量變動（剔除IMF和國際清算銀行（BIS）持有的黃金儲備）與前述變化大體一致：2003~2007年全球黃金儲備連續(xù)四年環(huán)比下降，2008~2023年連續(xù)十六年環(huán)比增加；其中僅有2008和2009年二者方向相反，世界黃金協(xié)會口徑為央行售金，IMF口徑為全球黃金儲備持有量下降。2003~2007年央行售金時期，世界黃金協(xié)會統(tǒng)計的央行售金量與IMF披露的央行黃金儲備量變動基本一致，其間央行累計售金量相當于全球黃金儲備累計減少量的1.05倍；2010~2023年央行購匯時期，兩個口徑的數(shù)據(jù)趨勢一致，但背離有所加大，其間央行累計購金量相當于全球黃金儲備累計減少量的1.41倍（見圖3和圖5）。這反映了兩個統(tǒng)計口徑的差異，表明相關(guān)數(shù)據(jù)要審慎使用，避免張冠李戴。

　　圖5：全球黃金儲備持有量余額及其變動（單位：噸）

　　資料來源：IMF；萬得；中銀證券

　　注：全球黃金儲備剔除了IMF和BIS這類國際金融機構(gòu)的持有量。

　　中國開啟第五輪增持黃金儲備

　　改革開放初期，我國黃金儲備一直穩(wěn)定在1280萬盎司。1981年底降至1267萬盎司，當時主要是通過出售黃金，充實國家外匯儲備，緩解國際支付困難。1980年，剔除金融機構(gòu)在央行的外匯存底后，我國國際可比口徑的外匯儲備余額為-13億美元，1981年底增至27億美元。此后，我國黃金儲備長期維持在1267萬盎司。

　　在2022年11月份央行開始持續(xù)增持黃金儲備之前，我國已有四輪增持。第一輪是2001年12月和2002年12月，兩次分別增持黃金儲備341萬和321萬盎司，累計達662萬盎司至1929萬盎司。本輪增持黃金儲備，在國際收支平衡表中都沒有對應(yīng)當季交易引起的貨幣黃金儲備資產(chǎn)增加，表明這兩次增持均是在國內(nèi)采購和提純而非進口。第二輪是2009年4月，我國再度增持黃金儲備1460萬盎司至3389萬盎司。這對應(yīng)著交易引起的貨幣黃金儲備資產(chǎn)增加49億美元，表明本輪增持除在國內(nèi)采購和提純外，還有一部分是進口（約合555萬盎司，占到38%）。第三輪是2015年6月~2016年10月間，除2016年5月未增持外，我國十六個月、累計增持黃金儲備2535萬盎司至5924萬盎司。第四輪為2018年12月~2019年9月，我國連續(xù)十個月、累計增持黃金儲備340萬盎司至6264萬盎司。最后兩輪均沒有對應(yīng)交易引起的貨幣黃金儲備資產(chǎn)增加，表明這兩輪增持仍是在國內(nèi)采購和提純（見圖6）。

　　圖6：中國黃金儲備持有量及交易引起的貨幣黃金儲備資產(chǎn)變動（單位：噸；億美元）

　　資料來源：中國人民銀行；國家外匯管理局；萬得；中銀證券

　　注：交易引起的貨幣黃金儲備資產(chǎn)變動為負值表明央行購金增加黃金儲備。

　　當前我國正在進行第五輪增持黃金儲備。到2024年3月底，已是連續(xù)十七個月、累計增持黃金儲備1010萬盎司至7274萬盎司，較2021年底增長16.1%。這輪增持除2023年三季度未消耗外匯儲備、2024年一季度數(shù)據(jù)尚未公布外，其他三個季度均對應(yīng)著交易引起的貨幣黃金儲備資產(chǎn)增加，累計達147億美元，與當季黃金儲備持有量的增幅大體匹配，表明前三個季度的黃金儲備增加均是進口，而2023年四季度為國內(nèi)收購和提純，2024年一季度則需等待發(fā)布當季國際收支平衡表初步數(shù)據(jù)后才能確認（見圖6）。

　　我國五輪黃金儲備增持都屬于儲備資產(chǎn)的多元化配置，但背景不盡相同。前兩輪是因外匯儲備增加較多觸發(fā)的儲備資產(chǎn)多元化配置。第一輪增持是美聯(lián)儲大幅降息、中美利差重新轉(zhuǎn)正，我國徹底走出亞洲金融危機沖擊的陰影，重現(xiàn)資本回流和匯率升值壓力。我國外匯儲備余額繼2001年底突破2000億美元后，2002年底進一步增至2864億美元，較2000年底增長73%。第二輪則是在2008年全球金融海嘯之后，我國經(jīng)濟實現(xiàn)V型反彈，重現(xiàn)資本流入和匯率升值壓力，到2009年底外匯儲備余額達到23992億美元，較2006年底增加1.25倍。而2006年底中央經(jīng)濟工作會議早已明確我國國際收支的主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差過大、外匯儲備增長過快。其間，首次用外匯從國際市場進口，增加黃金儲備。

　　第三輪增持正值我國“8.11”匯改初期遭遇“資本外流-儲備下降-匯率貶值”的高烈度資本流動沖擊，此時以國內(nèi)采購和提純方式增加黃金儲備，主要是為了對沖外匯儲備減少，增強國際清償能力。第四輪增持則正值對外經(jīng)貿(mào)摩擦不斷升級，增持黃金儲備或有地緣政治因素的考量。當時沒有動用外匯進口黃金，或與人民幣匯率守“7”有關(guān)。隨著2019年底重啟對外經(jīng)貿(mào)磋商，增持停止。第五輪增持則是2022年和2023年人民幣匯率持續(xù)承壓的背景下大量從國際市場進口黃金，規(guī)避國際經(jīng)濟和地緣政治風(fēng)險的考慮更加明顯。

　　到2023年底，全球黃金儲備（不含國際金融機構(gòu)持有）與外匯儲備之比為19.4%，較2007年底上升了7.7個百分點。同期，中國該比例為4.6%，較2007年底上升了3.5個百分點，2024年一季度末進一步升至5.0%（見圖7）。這反映中國黃金儲備持有還有提升空間，盡管最終不一定以達到國際平均水平為目標。 

　　圖7：中國與全球的黃金儲備/外匯儲備比（單位：%）

　　資料來源：IMF；LME；萬得；中銀證券

　　注：（1）為可比性，全球黃金儲備剔除了IMF和BIS等國際金融機構(gòu)的持有量；（2）2024年為一季度中國數(shù)據(jù)。

　　此外，2022年11月~2023年9月，中國增持黃金儲備與國際金價（月均）之間為強負相關(guān)0.751，反映中國在增持黃金儲備的過程中更加注意逢低買入而不是追高。從時間上看，中國于2022年11月開始入市購金，雖晚于全球央行大舉購金的高點，卻正值本輪國際金價上漲的起點。中國央行憑借多年經(jīng)營管理龐大外匯儲備的經(jīng)驗積累，把握市場機會的能力可見一斑。

　　綜上，本輪金價上漲或是對現(xiàn)行國際貨幣體系的一次清算，將加速國際貨幣體系的重構(gòu)。金價上漲是黃金重新崛起的一個信號，是對上世紀七十年黃金非貨幣化的矯正，即便這并非是要回歸金本位。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家)