意見領(lǐng)袖 | 溫彬  張麗云  原宏敏

　　摘要

　　2024年以來理財市場“量價雙優(yōu)”，一季度末存續(xù)規(guī)模約27萬億元，規(guī)模修復遠超季節(jié)性，主要受債市利率下行、存款搬家以及資金回表需求減弱驅(qū)動，其中股份行理財子擴容發(fā)力明顯。理財收益率同步提升，一季度年化收益率中樞約3.76%，較去年四季度提升22bp，最小持有期固收類收益率提升較為顯著。近期，銀行理財?shù)摹按婵罨壁厔菔艿绞袌鲫P(guān)注，表現(xiàn)為現(xiàn)金管理類產(chǎn)品發(fā)力和存款類資產(chǎn)配置比例持續(xù)高位，主要源于風險偏好下行和穩(wěn)健投資需求。此外，受金價上漲提振，“固收+黃金”類產(chǎn)品收益領(lǐng)先市場。

　　后續(xù)來看，理財存續(xù)規(guī)模預計延續(xù)上升態(tài)勢，二季末存續(xù)規(guī)?；虮平?8萬億元，2024年末或達30萬億元，現(xiàn)金管理類和短期限固收類產(chǎn)品有望發(fā)力。收益率方面，債市利率中樞二季度預計小幅下行，短期內(nèi)理財收益率或高位震蕩、破凈率預計維持低位，但中長期仍面臨一定下行壓力。隨著存款自律約束趨嚴和保險通道監(jiān)管調(diào)整，銀行理財在資產(chǎn)配置方面的“存款化”趨勢有望緩解，信用債配置比例或觸底回升。資產(chǎn)荒背景下，理財破局需關(guān)注“固收+”機遇，做好多資產(chǎn)、多策略產(chǎn)品池，充分發(fā)揮理財在銷售渠道和資產(chǎn)配置方面相較于債基的比較優(yōu)勢，推動理財市場實現(xiàn)量價齊升。

　　一、理財規(guī)模擴容明顯提速，股份行理財子領(lǐng)先發(fā)力

　　2024年一季度，理財市場存續(xù)規(guī)模延續(xù)2023年的修復態(tài)勢。按普益標準口徑估算，2024年一季度末，銀行理財存續(xù)規(guī)模約27萬億元，同比增速升至8.3%，逐漸逼近贖回潮前水平。整體來看，開年以來市場規(guī)模的持續(xù)修復主要源于三方面原因：一是債市利率下行利好固收類理財凈值修復；二是存款利率下調(diào)趨勢推動資金向理財轉(zhuǎn)移；三是銀行信貸節(jié)奏平滑降低年初資金回表需求。而同比增速的持續(xù)上升，進一步疊加了低基數(shù)效應(yīng)的影響。

　　一季度理財規(guī)模修復遠超季節(jié)性，理財擴容有所提速。對比月末理財存續(xù)規(guī)模的季節(jié)性變化情況，以1月末存續(xù)規(guī)模為基準（錄得26.5萬億元），2月和3月存續(xù)規(guī)模較1月增幅分別為5.5%和1.9%，遠超季節(jié)性水平，2021-2023年同期月度均值僅1.5%和-3.5%。

　　具體而言，2月，銀行理財存續(xù)規(guī)模大幅增加至28萬億元，環(huán)比增加1.5萬億元，其中固收類貢獻增量1萬億元，現(xiàn)金管理類貢獻增量0.4萬億元，均大幅高于往年同期水平，這可能與母行平滑全年信貸投放節(jié)奏、開年負債端資金需求較往年有所減弱有關(guān)。3月，理財規(guī)模季節(jié)性回落至27萬億元，主要源于資金季末回表需求。其中，現(xiàn)金管理類規(guī)模減少0.8萬億元，與去年同期基本持平；固收類規(guī)模減少254億元，降幅較往年同期明顯收窄，主要源于債市持續(xù)走強，理財維持較高收益區(qū)間。

　　分機構(gòu)看，一季度股份行理財子擴容發(fā)力。經(jīng)營戰(zhàn)略上，股份行相較于國有行更加注重財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，股份行理財子擴容增量有助于推動母行做大財富管理業(yè)務(wù)份額。具體而言，在存續(xù)產(chǎn)品方面，2024年一季度國有行理財子合計存續(xù)規(guī)模約8萬億元，較去年四季度收縮2452億元，降幅3%；股份行理財子合計約11.3萬億元，較去年四季度擴容1059億元，增幅0.9%。細分機構(gòu)看，國有行中，交銀理財和中郵理財存續(xù)規(guī)模實現(xiàn)正增長，分別增加1117億元和948億元，增幅9.1%和12.9%；股份行中，增速較快的光大理財、民生理財、華夏理財存續(xù)規(guī)模分別增加820億元、678億元和487億元，增幅6.5%、7.8%和8.2%。在新發(fā)產(chǎn)品方面，股份行理財子新發(fā)產(chǎn)品也有所提速。一季度，股份行新發(fā)產(chǎn)品1940個、初始募集規(guī)模6393億元，分別較去年四季度提升14.4%和1.6%；新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量占比年內(nèi)持續(xù)上升，3月末升至約50%的相對高位。

　　后續(xù)來看，2024年二季度存續(xù)規(guī)模預計延續(xù)上升趨勢，季末存續(xù)規(guī)模或逼近28萬億元，年末存續(xù)規(guī)模或達30萬億元。存續(xù)規(guī)?？缂竞筮M一步提速擴張，截至4月28日，按普益標準口徑估算，理財市場存續(xù)規(guī)模約29.2萬億元，較3月末增加2.2萬億元。存續(xù)規(guī)模進一步修復的增長點，一方面在于存款“搬家”帶動現(xiàn)金管理類和短期限固收類產(chǎn)品進一步發(fā)力，3月末現(xiàn)金管理類產(chǎn)品近7日年化收益率約2.19%，最小持有期固收產(chǎn)品近3月年化收益率約3.11%，相較于存款利率具備一定優(yōu)勢；另一方面，機構(gòu)學習效應(yīng)適配投資者穩(wěn)健投資需求，“低波、穩(wěn)健”趨勢下理財機構(gòu)在短期限領(lǐng)域發(fā)力，推動市場規(guī)模進一步擴容。

　　二、短期理財收益率或高位震蕩，中長期仍存下行壓力

　　2024年一季度，受債市走強提振，理財收益率整體延續(xù)去年四季度以來的上升趨勢。一季度理財市場年化收益率中樞約3.76%，較去年四季度提升22bp。一季度內(nèi)理財收益率先揚后抑，季末收益率中樞較高點回落約50bp。占市場主導地位的固收類理財產(chǎn)品（約占市場規(guī)模的68%）一季度年化收益率中樞約3.97%，較去年四季度提升17bp，但較年內(nèi)高點回落58bp。

　　從開放式固收類產(chǎn)品來看，收益率“M”型震蕩上升，最小持有期固收類提升顯著。一季度日開、最小持有期、定開固收理財年化收益率中樞2.66%、3.11%、3.61%，分別較去年四季度提升3bp、45bp和28bp，最小持有期固收類收益率提升顯著。細分月度和周度，開放式固收類產(chǎn)品收益率季度內(nèi)呈現(xiàn)震蕩向上走勢，季末分別較年內(nèi)高點回落26bp、59bp和60bp，整體仍維持相對高位。

　　從現(xiàn)金管理類產(chǎn)品來看，一季度現(xiàn)金管理類理財收益率較貨基相對穩(wěn)健。一季度現(xiàn)金管理類理財近7日年化收益率中樞2.17%，較去年四季度回落26bp；同期貨基近7日年化收益率中樞2.06%，二者平均利差約11bp。細分月度和周度，現(xiàn)金管理類理財與貨基收益率均呈現(xiàn)下降趨勢，其中現(xiàn)金管理類理財收益率由年初的2.39%降至3月末的2.19%，貨基收益率由年初的2.37%降至3月末的2%，二者利差由2.5bp放大至18.6bp。

　　在凈值方面，一季度理財產(chǎn)品破凈率延續(xù)下行。2024年以來，理財產(chǎn)品破凈率由去年末的4.03%降至今年3月末的3.19%，降幅約0.84pct。其中占主導的固收類產(chǎn)品破凈率持續(xù)下行降至1.69%，較去年末下降0.61pct，且遠低于贖回潮時的峰值28%，這主要得益于債市年內(nèi)持續(xù)走強對理財凈值的拉動。值得一提的是，3月以來混合類、權(quán)益類、商品及金融衍生品類破凈率均高位回落，與年后權(quán)益及商品市場回暖有關(guān)。

　　對比年內(nèi)理財產(chǎn)品收益率與底層資產(chǎn)收益率走勢，能夠清晰看出債市利率下行對理財收益率的提振。2024年以來，理財收益率與債市利率持續(xù)背離，其主要底層資產(chǎn)，包括同業(yè)存單、城投債、二級資本債、中短期票據(jù)在內(nèi)，1年期到期收益率均呈現(xiàn)下行趨勢，截至3月末分別降至2.25%、2.37%、2.38%、2.28%。分別較年初下降23.4bp、29.7bp、35bp、26bp。

　　后續(xù)來看，二季度債市利率預計先低后穩(wěn)，中樞略有下行，進而帶動理財收益率高位震蕩，破凈率預計維持低位。一方面，在國內(nèi)經(jīng)濟增長動能仍相對偏弱、資產(chǎn)荒格局下，機構(gòu)配置需求延續(xù)旺盛，債市利率上行空間受限；但考慮到政府債發(fā)行有望逐步提速，以及央行對長債收益率過快下行的關(guān)注，債市利率預計逐步低位回穩(wěn)，整體中樞較一季度小幅下行，維持相對低位，進而帶動理財收益率高位震蕩。另一方面，長期視角下，2024年新“國九條”指出“鼓勵理財和信托參與權(quán)益投資”，為理財市場高質(zhì)量發(fā)展指明了方向。后續(xù)隨著投資者風險偏好修復，理財機構(gòu)或轉(zhuǎn)而增加高波動資產(chǎn)配置，固收+類、偏股混合類理財占比有望提升，隨市場修復對收益率中樞形成拉動。

　　但中長期看，理財收益率也面臨一定下行壓力，主要有三方面原因：一是，在央行引導下，長債利率上行壓力相對明顯，或?qū)﹂L期限理財收益形成一定拖累；二是，當前理財市場的現(xiàn)金及銀行存款的配置比例偏高（2023年末存款類持有比例約26.7%），受存款利率下行風險影響顯著，后續(xù)隨著存款自律約束加強和保險資管的協(xié)議存款配置通道被切斷，理財收益或進一步承壓；三是，贖回潮以來，學習效應(yīng)導致機構(gòu)行為有所趨同，“低波、穩(wěn)健”的經(jīng)營模式也會對理財收益提升帶來約束。

　　三、理財產(chǎn)品“存款化”或緩解，信用債占比有望回升

　　2024年以來，銀行理財?shù)摹按婵罨壁厔萃癸@，表現(xiàn)為現(xiàn)金管理類產(chǎn)品發(fā)力和存款類資產(chǎn)配置比例持續(xù)高位。

　　一方面，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品發(fā)力。從存續(xù)產(chǎn)品看，截至2024年3月，現(xiàn)金管理類存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量約1258個，自贖回潮以來呈上升趨勢，較2022年末增加276%；月末存續(xù)規(guī)模約7.7萬億元，規(guī)模自贖回潮以來逐漸修復，同比增速轉(zhuǎn)正、升至約6%。從新發(fā)產(chǎn)品看，現(xiàn)金管理類新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量和初始募集規(guī)模均有大幅提升。其中，2023年全年累計新發(fā)產(chǎn)品592個（2022年新發(fā)61個）、累計初始募集規(guī)模約74.2億元（2022年初始募集7.4億元）；2024年一季度，現(xiàn)金管理類新發(fā)產(chǎn)品324個、初始募集規(guī)模42.3億元，發(fā)行較2023年進一步提速。

　　另一方面，存款類資產(chǎn)配置比例持續(xù)高位。根據(jù)登記托管中心數(shù)據(jù)，2023年末理財產(chǎn)品的現(xiàn)金及銀行存款配置規(guī)模約7.76萬億元，占比錄得26.7%，較2022年末增加9.2個百分點。根據(jù)普益標準數(shù)據(jù)，2023年末理財產(chǎn)品穿透后的資產(chǎn)配置，貨幣市場類持有比例約34.5%，自贖回潮以來維持在30%以上，較2022年三季度（贖回潮前）提升約8.7個百分點。

　　銀行理財“存款化”主要源于投資者的風險偏好下行和機構(gòu)的穩(wěn)健投資需求。從風險角度來看，投資者對理財“保本”定位仍具慣性，低風險偏好的理財投資者占比持續(xù)上升，截至2023年末，保守型（一級風險偏好）投資者占比約17.4%，較2022年末上升約2個百分點。在機構(gòu)學習效應(yīng)的作用下，低風險等級產(chǎn)品占比也大幅上升，截至2023年末占比約33.43%，較2022年末上升5個百分點。從穩(wěn)健投資角度來看，受贖回潮影響，資產(chǎn)端偏好低風險資產(chǎn)配置，“低波、穩(wěn)健”逐漸成為市場主流。此外，對標的流動性要求有所增加，以預防集中贖回的負反饋。

　　后續(xù)來看，銀行理財“存款化”趨勢或較難延續(xù)。一方面，商業(yè)銀行凈息差延續(xù)下行，銀行負債端成本管控將持續(xù)。截至2023年末，商業(yè)銀行凈息差已降至1.69%的歷史低位，而現(xiàn)有的存款掛牌利率下調(diào)舉措受到存款定期化、長期化趨勢，以及存款競爭加劇等因素影響，并未有效扭轉(zhuǎn)凈息差下行格局，2024年一季度銀行業(yè)凈息差延續(xù)承壓。銀行負債端成本管控將持續(xù)，存款自律約束加強、存款掛牌利率仍有一定下調(diào)空間下，超配存款預計將對理財凈值形成拖累。另一方面，理財借道保險資管配置高收益存款的路徑將被切斷。2024年以來，監(jiān)管明確保險資管存款屬于同業(yè)存款，不得計入一般性存款。對于理財機構(gòu)而言，保險資管過去常作為理財配置協(xié)議存款、大額存單等高收益存款的通道。銀行理財通過借道保險資管產(chǎn)品配置協(xié)議存款、大額存單等高收益一般性存款，能夠獲得相較于同業(yè)存款更高的無風險收益。未來這一路徑若被切斷，將使得在資產(chǎn)荒背景下理財收益率進一步承壓。

　　進一步估算受監(jiān)管調(diào)整影響的銀行理財存款資金規(guī)模約為2-3萬億元區(qū)間。當前銀行理財?shù)默F(xiàn)金及銀行存款類資產(chǎn)配置占比已明顯偏高。2023年末理財直接或間接持有現(xiàn)金及存款的規(guī)模約7.76萬億元，占比約26.7%。其中，部分間接持有存款通過借道保險資管產(chǎn)品進行配置，目前理財直接配置保險資管產(chǎn)品規(guī)模在4萬億元附近，按監(jiān)管要求通過保險資管配置存款占比應(yīng)低于80%，因此通過保險資管間接持有一般性存款規(guī)?；虻陀?萬億元。

　　后續(xù)理財資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，信用債資產(chǎn)的比例有望觸底回升，關(guān)注短債和信用下沉品類的配置機會。一方面，贖回潮以來，理財機構(gòu)的現(xiàn)金及存款類資產(chǎn)已有所超配，結(jié)合存款利率下調(diào)預期和保險資管監(jiān)管調(diào)整，預計將顯著降低銀行理財?shù)拇婵铑愘Y產(chǎn)配置收益預期，使得產(chǎn)品收益達標壓力進一步增加，繼續(xù)超配存款的性價比較低；另一方面，當前信用債配比已降至42.1%的相對低位，后續(xù)關(guān)注短債和信用下沉品類的配置機會，可適當增配城投債等信用債品種，預計2024年全年信用債比例有望回升至贖回潮前水平。

　　四、資產(chǎn)荒背景下，理財破局需關(guān)注“固收+”機遇

　　在資產(chǎn)荒背景下，理財業(yè)績壓力預計延續(xù)，破局需關(guān)注“固收+”機遇。春節(jié)以來，固收+類理財收益率大幅回升，近1月年化收益率于3月初升至年內(nèi)高位5%。與純固收類利差于近1年以來首次擴大至1%，主要源于權(quán)益市場修復對固收+類產(chǎn)品凈值的拉動。截至3月末，上證指數(shù)回升至3041.17點，收復年前跌幅，后續(xù)隨著一系列刺激政策相繼落地，權(quán)益市場或迎來中長期高質(zhì)量發(fā)展階段，固收+類產(chǎn)品優(yōu)勢將進一步顯現(xiàn)。

　　“固收+”類理財產(chǎn)品的多資產(chǎn)配置能力賦予投資者更多可能性，成為新發(fā)募集的主要品類。從新發(fā)產(chǎn)品看，近兩年“固收+”類產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量呈上升趨勢。截至2024年3月末，單月新發(fā)“固收+”產(chǎn)品約3000個，較2022年初提升約2倍。對于投資者而言，“固收+”類理財產(chǎn)品的多資產(chǎn)配置能力，賦予投資者更多收益空間和可能性，成為理財機構(gòu)新發(fā)募集的主要品類。

　　細分來看，“固收+多種資產(chǎn)”類與固收類業(yè)績比較基準基本趨同?！肮淌?非標”和“固收+基金”的業(yè)績比較基準于2023年下半年開始出現(xiàn)分化，其中“固收+基金”主要受權(quán)益市場持續(xù)回調(diào)拖累，同期“固收+非標”的回報確定性更具優(yōu)勢。

　　后續(xù)來看，受監(jiān)管影響理財?shù)姆菢伺渲帽壤A計維持低位（截至2023年末，理財?shù)姆菢藗鶛?quán)配置比例降至6.2%），“固收+非標”品類相對受限，僅能夠通過小幅配置填補收益缺口。而隨著權(quán)益市場回暖、投資者風險偏好修復，“固收+基金”類或有望發(fā)力。

　　黃金理財受到市場關(guān)注，短期內(nèi)金價維持相對高位為“固收+黃金”理財產(chǎn)品帶來發(fā)展機遇。近期黃金現(xiàn)貨價格持續(xù)上漲超2400美元/盎司，脫離美國實際利率定價，主要基于三方面邏輯：一是，地緣沖突和逆全球化趨勢愈發(fā)顯著，避險需求提升；二是，美國“二次通脹”預期加強，而黃金具備抗通脹功能；三是，各國央行和私人部門持續(xù)購入推動金價走高。后續(xù)來看，考慮到本輪黃金行情的驅(qū)動因素短期內(nèi)難以緩解，預計將帶動金價走勢維持相對高位，同時也為“固收+黃金”理財產(chǎn)品帶來發(fā)展機遇。

　　該類產(chǎn)品以固收類資產(chǎn)為底倉（80%以上），小幅配置黃金類資產(chǎn)（20%以內(nèi)）增厚收益，包括黃金ETF、黃金主題基金、黃金看漲期權(quán)等。從收益表現(xiàn)來看，“固收+黃金”收益表現(xiàn)高于市場平均水平，截至4月末，“固收+黃金”代表性產(chǎn)品今年以來年化收益率7.82%，遠超同期的純固收（3.99%）和固收+類（3.94%）。

　　后續(xù)來看，理財機構(gòu)應(yīng)注重完善“固收+”產(chǎn)品體系，構(gòu)建多資產(chǎn)、多策略產(chǎn)品池。一方面，創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計，依托理財產(chǎn)品多元化的資產(chǎn)配置優(yōu)勢，完善“固收+”產(chǎn)品體系，做好多資產(chǎn)、多策略產(chǎn)品池。例如在做好“低波、穩(wěn)健”主線外，豐富美元理財、黃金理財?shù)雀邚椥灾Ь€品類。在權(quán)益投資方面，理財子在增強自身投研能力的同時，還可通過增配基金和資管產(chǎn)品補齊短板。另一方面，利用好母行代銷渠道，合作加強投資者教育、推動風險偏好修復，結(jié)合客戶需求在銷售端進行發(fā)力，引導長期定存向理財市場轉(zhuǎn)移，做大零售AUM份額，推進“大財富管理”業(yè)務(wù)布局。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟學家)