在去年12月10日的文章中，筆者曾談到美聯(lián)儲(chǔ)降息可能需要的通脹和就業(yè)條件，并提出了2024年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息的三種情形。彼時(shí)，市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)2024年“軟著陸”的預(yù)期較強(qiáng)。但在過去四個(gè)月中，美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹韌性超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)“不著陸”的概率上升。以彭博的經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致預(yù)期為例，今年1月預(yù)計(jì)2024年美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速為1.3%，目前該數(shù)值已大幅上修為2.1%；國際貨幣基金組織（IMF）和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的最新預(yù)測也上修至2.1%。

　　與此同時(shí)，自去年12月議息會(huì)議（FOMC）為降息打開大門以來，美聯(lián)儲(chǔ)一直試圖在“降息指引”和“抗擊通脹”之間尋找微妙的平衡：一方面，希望通過對(duì)未來降息路徑的指引和鴿派的表態(tài)來降低美債中長端收益率曲線，實(shí)現(xiàn)“不降息的降息”，以緩和較高的政策利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的潛在沖擊，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”；另一方面，又不希望表態(tài)過于鴿派以至于市場懷疑美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的意愿和能力，從而推升通脹預(yù)期，增加高通脹預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)以及市場預(yù)期都發(fā)生較大變動(dòng)的情況下，筆者擬就美聯(lián)儲(chǔ)的降息前景再談幾點(diǎn)個(gè)人看法。

　　降息的通脹條件：抗通脹艱難的“最后一公里”

　　今年1月份，美聯(lián)儲(chǔ)青睞的PCE和核心PCE同比增速分別降至2.4%和2.8%，延續(xù)了2022年年中以來持續(xù)回落的態(tài)勢。從主要分項(xiàng)看，商品通脹回落依然是主要推手，耐用品和非耐用品通脹同期分別為-1.7%和2.5%；服務(wù)業(yè)通脹雖然也從高位回落，但仍處于6.3%的較高水平。從環(huán)比變動(dòng)看，當(dāng)月PCE和核心PCE環(huán)比增速均達(dá)到約0.4%，分別為2023年9月和1月以來新高。彭博的經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致預(yù)期顯示，盡管美國PCE和核心PCE同比增速有望在2024年一季度回落至2.3%和2.6%，但進(jìn)一步回落將會(huì)異常緩慢，未來數(shù)個(gè)季度都將持續(xù)處于2%上方。

　　數(shù)據(jù)更新更早、市場關(guān)注度更高的美國CPI面臨著類似情形。從同比看，2月，CPI增速由上月3.1%升至3.2%，核心CPI由3.9%降至3.8%，延續(xù)了2023年3月以來核心通脹高于整體通脹的局面。從主要項(xiàng)目未來可能的走勢看，一方面，商品通脹回落勢頭減緩并有反彈壓力。目前彭博統(tǒng)計(jì)的分析師一致預(yù)期是，布倫特油價(jià)全年均值為83美元/桶，在此假設(shè)下，未來數(shù)月能源對(duì)通脹的負(fù)貢獻(xiàn)將快速收斂。全球初級(jí)產(chǎn)品的食品價(jià)格指數(shù)顯示，美國CPI食品通脹未來數(shù)月或由近期的回落轉(zhuǎn)為逐步走高。同時(shí)，綜合考慮全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)和中國PPI未來數(shù)月的可能路徑，CPI核心商品通脹未來也或?qū)哪壳?附近小幅反彈。

　　另一方面，服務(wù)通脹具有黏性。鑒于美國房價(jià)同比近期再次走高以及CPI住房通脹統(tǒng)計(jì)上的滯后性，未來數(shù)月CPI住房通脹同比增速或?qū)⒊掷m(xù)緩慢降溫，但可能在下半年開始回升。在時(shí)薪同比增速有望繼續(xù)放緩的情況下，剔除了住房通脹的超級(jí)核心服務(wù)業(yè)通脹未來數(shù)月同比增速有望緩慢回落。綜上判斷，未來數(shù)月美國CPI通脹將大概率維持在3%左右，且上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)（見圖表1）。

　　綜上，美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的努力取得了明顯進(jìn)展，通脹壓力較2022年高位已顯著回落，但絕對(duì)水平仍然高于2%的政策目標(biāo)，并且未來通脹進(jìn)一步回落大概率是艱難的。在3月19日FOMC的記者會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，未來通脹回落的路徑將是緩慢并且存在波折的。不過，他也提到對(duì)通脹回到2%的政策目標(biāo)有耐心和信心，并再次強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)等到通脹真正回落到2%之后才會(huì)開啟降息。

　　美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于開啟降息所需的明確的通脹條件語焉不詳為其創(chuàng)造了更多的政策指引空間，但代價(jià)可能是再通脹風(fēng)險(xiǎn)升溫。衡量市場通脹預(yù)期的美國5年期盈虧平衡通脹率自2023年12月以來震蕩走高，近期在2.4%左右徘徊，為2023年10月以來的高位。

　　降息的就業(yè)條件：就業(yè)市場邊際降溫，但尚未顯著惡化

　　3月FOMC聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)用“新增就業(yè)依然強(qiáng)勁”替代了1月份“新增就業(yè)有所緩和”的措辭。在記者會(huì)上，鮑威爾指出，美國勞動(dòng)力市場出現(xiàn)了降溫但整體依然強(qiáng)勁，并且尚未顯現(xiàn)快速降溫的跡象。美國勞動(dòng)力市場的相關(guān)數(shù)據(jù)也支持美聯(lián)儲(chǔ)的上述判斷。

　　2月，美國新增非農(nóng)崗位27.5萬人，環(huán)比有所回落，但仍顯著高于疫情前2011~2019年的17.7萬人的月度平均水平；失業(yè)率小幅上升至3.9%，繼續(xù)處于歷史較低水平；亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資指數(shù)同比增速小幅回落至5.4%，也處于高位，不過歷史上該指標(biāo)大約滯后主動(dòng)離職率變動(dòng)約1年，近期離職率的走高意味著薪資增速未來或?qū)⑦M(jìn)一步降溫（見圖表2）。1月，職位空缺率為5.3%，雖然較2022年7.4%的高位有所回落，仍處于歷史較高水平。從高頻的周度勞動(dòng)力市場數(shù)據(jù)來看，周度的首次和持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)金的人數(shù)近期均持續(xù)處于歷史低位。“薩姆法則”指出，一旦失業(yè)率的3個(gè)月移動(dòng)均值較過去12個(gè)月低點(diǎn)高出0.5個(gè)百分點(diǎn)，美國經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)陷入衰退。彭博計(jì)算的“薩姆法則”指標(biāo)截至2月為0.3個(gè)百分點(diǎn)，距離前述閾值仍有一定距離，顯示美國經(jīng)濟(jì)尚無快速回落的顯著風(fēng)險(xiǎn)。

　　盡管目前美國勞動(dòng)力市場尚無快速惡化之虞，但隨著持續(xù)的高利率環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的負(fù)面沖擊逐漸顯現(xiàn)，美國勞動(dòng)力市場或?qū)⑹艿接绊憽MF在去年10月的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中警告，2024年全球信用周期即將面臨“拐點(diǎn)”，企業(yè)需應(yīng)對(duì)超5萬億美元的再融資壓力，其中過半為美國企業(yè)債務(wù)，企業(yè)“債務(wù)墻”風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。特別是對(duì)許多美國家庭和小公司來說，高利率加重了借貸成本。

　　根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，去年四季度商業(yè)銀行信用卡計(jì)劃的平均利率為21.5%，攀升至三十年來最高。另據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，56%的小企業(yè)經(jīng)常使用信用卡融資，同時(shí)借貸成本也與短期利率掛鉤。此外，日前惠譽(yù)評(píng)級(jí)公司發(fā)布報(bào)告指出，美國辦公樓的價(jià)值可能會(huì)遭遇超過2008年房地產(chǎn)市場崩潰的暴跌，并預(yù)測與2008年的崩潰相比，未來的復(fù)蘇將會(huì)更加緩慢，這歸因于持續(xù)的遠(yuǎn)程工作趨勢、不利的再融資條件以及明顯更高的利率。前期紐約社區(qū)銀行股價(jià)的閃崩，引發(fā)了市場對(duì)中小銀行動(dòng)蕩卷土重來的擔(dān)憂。

　　綜上，盡管目前尚無跡象表明美國勞動(dòng)力市場將會(huì)快速降溫，但一旦出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，勞動(dòng)力市場的惡化可能是快速的、非線性的。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此也有所考慮。在前述記者會(huì)上，鮑威爾明確提到如果勞動(dòng)力市場快速降溫，那么美聯(lián)儲(chǔ)完全可能提前開啟降息。

　　今年美聯(lián)儲(chǔ)或更遲更少地降息

　　筆者曾在去年末提出美聯(lián)儲(chǔ)2024年的貨幣政策仍然存在很大的不確定性，并將取決于美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況，并給出了美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”“不著陸”和“硬著陸”三種可能的情形，分別對(duì)應(yīng)著美聯(lián)儲(chǔ)不加息或小幅降息、不降息或再度加息，以及大幅降息甚至重啟零利率和量化寬松。

　　如前所述，過去一個(gè)時(shí)期，美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)韌性超出市場預(yù)期，就業(yè)市場仍然火熱，通脹回落緩慢，進(jìn)入艱難的“最后一公里”，通脹上行或再通脹的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。美國經(jīng)濟(jì)的前景目前介于“軟著陸”和“不著陸”之間，并且邁向后者的可能性有所增加。

　　市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期也正在朝著“不著陸”轉(zhuǎn)變。美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率期貨的隱含計(jì)價(jià)顯示，從降息概率看，市場在2023年末認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)2024年5月有100%的概率會(huì)降息，而目前數(shù)據(jù)則顯示5月降息的可能性已經(jīng)大幅回落至16%，首次降息的時(shí)間已經(jīng)推遲至9月且概率也僅有80%（見圖表3）。從降息幅度看，市場在2023年末認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)2024年全年將累計(jì)降息約六次158個(gè)基點(diǎn)，而目前該預(yù)期已經(jīng)降至82個(gè)基點(diǎn)，這同點(diǎn)陣圖暗含的2024年約三次73個(gè)基點(diǎn)的降息空間大致相符。

　　盡管經(jīng)濟(jì)活動(dòng)韌性持續(xù)超預(yù)期，通脹進(jìn)一步回落也面臨挑戰(zhàn)，同時(shí)市場也已經(jīng)大幅推遲2024年降息的起始時(shí)間并調(diào)低降息幅度的預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)仍維持了去年12月提出的2024年全年降息約三次的指引。面對(duì)數(shù)據(jù)和市場的挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的“咬牙堅(jiān)持”顯現(xiàn)其“進(jìn)退兩難”的窘迫。美聯(lián)儲(chǔ)在去年末通過調(diào)整指引而成功實(shí)現(xiàn)“口頭降息”，使得金融條件進(jìn)一步寬松（見圖表4），降低了經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。若目前“食言”并重啟“緊縮”引導(dǎo)，難免增大金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患。但如果將當(dāng)前的降息預(yù)期保留過久，則恐又有引發(fā)二次通脹之虞。畢竟兩年前咬定通脹是“暫時(shí)的”錯(cuò)誤判斷所導(dǎo)致的政策滯后和廣泛的市場詬病尚不久遠(yuǎn)。

　　2023年，美國經(jīng)濟(jì)不僅沒有陷入衰退反而呈現(xiàn)“不著陸”的情景：PCE通脹由上年底5.4%大幅回落至2.6%，經(jīng)濟(jì)增速由1.9%大幅升至2.5%，而失業(yè)率僅由3.5%小幅升至3.7%。根據(jù)新的點(diǎn)陣圖，2024年，美國經(jīng)濟(jì)增速大幅上修至2.1%，略低于上年但高于1.8%的長期趨勢（潛在增速）；失業(yè)率4.0%，略高于上年底但低于4.1%的長期趨勢；PCE通脹2.4%與上次預(yù)測持平，核心PCE通脹小幅上修至2.6%，二者均低于上年底但高于2%的長期趨勢。這也是一幅近乎“不著陸”的情景。此種情形下，美國增長和就業(yè)都沒有大問題，反而通脹仍未達(dá)標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)有何理由降息呢？

　　實(shí)際上，點(diǎn)陣圖顯示，與去年12月相比，至少有5名美聯(lián)儲(chǔ)官員削減了2024年的降息預(yù)期。預(yù)期2024年底政策利率維持在5%以上的委員從3位增到4位，預(yù)期年底政策利率低于4.5%（隱含年內(nèi)降息幅度超過三次）的委員從5位減至1位。即便如此，面對(duì)1、2月份超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)，鮑威爾依然堅(jiān)稱，美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率可能已達(dá)到峰值，在今年某個(gè)時(shí)候開始放松貨幣政策是合適的。疊加點(diǎn)陣圖的三次降息預(yù)期不變，市場“鴿”聲嘹亮，3月19日當(dāng)天三大股指再創(chuàng)新高。

　　現(xiàn)階段，美聯(lián)儲(chǔ)在降息條件不成熟（或信心不足）的情況下，采取了“口頭降息”的策略。去年11月議息會(huì)議紀(jì)要曾經(jīng)披露，不少FOMC委員認(rèn)為前期長期美債收益率飆升推高了房貸和企業(yè)借貸成本，暗示金融市場的變動(dòng)實(shí)際上起到了美聯(lián)儲(chǔ)加息的效果，并在一定程度上促成了美聯(lián)儲(chǔ)保持政策利率不變的決議。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)通過鴿派言論推高市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，推動(dòng)金融條件放松，也可以起到讓市場幫助美聯(lián)儲(chǔ)降息的效果，緩解高利率的負(fù)面影響。但這需要高超的藝術(shù)。正如去年12月FOMC后，紐約聯(lián)儲(chǔ)前主席達(dá)德利評(píng)論指出，鮑威爾轉(zhuǎn)向是一次重大賭博，美聯(lián)儲(chǔ)將信譽(yù)壓在“軟著陸”上，讓市場相信“衰退風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有美聯(lián)儲(chǔ)兜底”，通過放松金融條件來降低市場衰退預(yù)期，這同時(shí)也顯著提升了“不著陸”風(fēng)險(xiǎn)。

　　筆者認(rèn)為，如果美國經(jīng)濟(jì)是“軟著陸”的情形，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持全年降息三次的引導(dǎo)，那么9月將是今年最晚開啟降息的窗口期，這也是市場目前普遍的預(yù)期，首次降息時(shí)間偏后而不是靠前有助于為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和地緣政治的高不確定性留下政策空間。如果是“不著陸”的情形，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)逐漸調(diào)降對(duì)降息路徑的引導(dǎo)，全年降息次數(shù)可能會(huì)低于目前的指引，降息窗口期也可能進(jìn)一步后延甚至在今年完全關(guān)閉。如果是“硬著陸”的情形，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)提前開始降息，降息幅度也可能高于目前的指引，甚至重啟零利率和量化寬松也是可能的。

　　“唯一不變的就是不斷改變”。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將根據(jù)具體情況選擇調(diào)整其對(duì)未來貨幣政策路徑的指引，我們也仍需時(shí)刻關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變動(dòng)和地緣政治事件沖擊所可能造成的對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息前景的影響。

　　（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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責(zé)任編輯：郭建