意見領(lǐng)袖 | 張瑜

　　事項(xiàng)

　　1-2月廣義財(cái)政收入同比-1.7%，2023年12月同比-1.2%；1-2月廣義財(cái)政支出同比2.7%，2023年12月同比13.1%。

　　報(bào)告摘要

　　一、開年財(cái)政強(qiáng)嗎？

　　支出信號(hào)較矛盾。一方面，廣義財(cái)政支出增速（2.7%）不及全年目標(biāo)（6.8%），屬于發(fā)力偏弱，主要拖累來自收入增速偏低和專項(xiàng)債偏慢；另一方面，一般預(yù)算支出仍體現(xiàn)了較強(qiáng)的發(fā)力意愿（支出進(jìn)度15.3%，近五年同期最快）。

　　赤字信號(hào)更清晰。繼2020、2023年后，第三次出現(xiàn)了開年廣義財(cái)政赤字，屬于極限發(fā)力，主要反映2023年增發(fā)國(guó)債落地形成支出，解釋了看似矛盾的一般預(yù)算發(fā)力和專項(xiàng)債不急，一般預(yù)算兩項(xiàng)基建類支出高增可驗(yàn)證（城鄉(xiāng)社區(qū)+20%，農(nóng)林水+25%，均創(chuàng)近五年同期新高）。

　　二、后續(xù)發(fā)力空間多大？

　　廣義財(cái)政支出增速看齊6.8%，對(duì)應(yīng)超2萬億增量資金。今年預(yù)算安排的廣義財(cái)政支出目標(biāo)40.1萬億，同比增量2.5萬億，增速6.8%（2019~23年分別為9.5%、10%、-1%、3.1%、1.3%）。

　　三、后續(xù)發(fā)力怎么跟蹤？

　　一是發(fā)債，觀察“三債共振”，分別跟蹤：

　　1、2023年增發(fā)國(guó)債，跟蹤城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水兩項(xiàng)一般預(yù)算基建類支出（1萬億有5000億以上支持水利、超2000億支持災(zāi)后重建），同比10%+算發(fā)力（1-2月分別為20%、25%，預(yù)算增速目標(biāo)分別為4%、5%）。

　　2、新增專項(xiàng)債，跟蹤各省Q2發(fā)債計(jì)劃，占全年進(jìn)度30%+算發(fā)力（2019~23年Q2平均占34%，2023年占23%）。

　　3、2024年特別國(guó)債，跟蹤中央政府性基金支出，異動(dòng)即發(fā)力（今年1萬億特別國(guó)債不計(jì)赤字，進(jìn)中央政府性基金收入，約一半由中央本級(jí)支出，基數(shù)極低）。

　　二是土地出讓，跟蹤大省土地出讓，若增速雙位數(shù)下滑，或拖累廣義財(cái)政力度。過去兩年土地出讓連續(xù)不及目標(biāo)、拖累支出增速；今年開年全國(guó)土地出讓同比持平，符合目標(biāo)；后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省土地出讓（占全國(guó)5成地產(chǎn)銷售/土地出讓收入，目標(biāo)-8%）。

　　三是化債，跟蹤城投債凈融資，若持續(xù)負(fù)增，年中準(zhǔn)財(cái)政或加碼對(duì)沖。

　　1、化債的預(yù)算內(nèi)影響，體現(xiàn)為12省新增債務(wù)受限，已由大省對(duì)沖。12省防風(fēng)險(xiǎn)，減少新增債（專項(xiàng)債提前批占比不足10%），仍可發(fā)特殊再融資債；大省穩(wěn)投資，增加新增債（提前批占比過半）；全國(guó)新增專項(xiàng)債同比仍增1000億。

　　2、化債的預(yù)算外影響，體現(xiàn)為地方基建配套能力的下滑，或需準(zhǔn)財(cái)政再加碼。通過城投發(fā)債觀察地方基建配套能力，下滑部分若不對(duì)沖，將影響預(yù)算內(nèi)廣義財(cái)政支出增量（同比+2.5萬億），對(duì)沖職能或由準(zhǔn)財(cái)政承擔(dān)：2023年10月~2024年2月，全國(guó)城投債凈融資同比下滑約3500億→去年年底以來PSL放量5000億；若持續(xù)負(fù)增，外推2024年城投債凈融資同比下滑將超8000億→年中準(zhǔn)財(cái)政或再加碼，搭配專項(xiàng)債擴(kuò)圍，以三大工程為主要載體進(jìn)行對(duì)沖。

　　四、1-2月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

　　收入端：兩項(xiàng)特殊因素?cái)_動(dòng)，個(gè)稅拖累或有三點(diǎn)原因；

　　支出端：增發(fā)國(guó)債落地生效，兩項(xiàng)基建類支出增速創(chuàng)新高；

　　廣義財(cái)政：土地出讓同比持平，專項(xiàng)債偏慢拖累支出。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：專項(xiàng)債、特別國(guó)債發(fā)行超預(yù)期，通脹下行超預(yù)期，土地出讓收入超預(yù)期。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一、開年財(cái)政強(qiáng)嗎？后續(xù)怎么跟蹤？

　　（一）開年財(cái)政強(qiáng)嗎？

　　支出信號(hào)較矛盾。一方面，廣義財(cái)政支出增速（2.7%）不及全年目標(biāo)（6.8%），屬于發(fā)力偏弱，主要拖累來自收入增速偏低和專項(xiàng)債偏慢（1-2月僅完成全年進(jìn)度10%，2023年同期為20%，2019~23年同期平均17%）；另一方面，一般預(yù)算支出仍體現(xiàn)了較強(qiáng)的發(fā)力意愿（支出進(jìn)度15.3%，近五年同期最快）。 

　　赤字信號(hào)更清晰。繼2020、2023年后，第三次出現(xiàn)了開年廣義財(cái)政赤字（圖1），屬于極限發(fā)力，主要反映2023年增發(fā)國(guó)債落地形成支出，解釋了看似矛盾的一般預(yù)算發(fā)力和專項(xiàng)債不急。雖然開年專項(xiàng)債偏慢，但據(jù)財(cái)政部“去年四季度增發(fā)1萬億元國(guó)債，大多都是在今年使用，實(shí)際上支出效果將更多體現(xiàn)在今年”，增發(fā)國(guó)債的大規(guī)模落地，或是開年廣義財(cái)政赤字的主要來源；一般預(yù)算兩項(xiàng)基建類支出高增可驗(yàn)證（城鄉(xiāng)社區(qū)+20%，農(nóng)林水+25%，均為近五年同期新高）。

　　（二）后續(xù)發(fā)力空間多大？

　　廣義財(cái)政支出增速看齊6.8%，對(duì)應(yīng)超2萬億增量資金。今年預(yù)算安排的廣義財(cái)政支出目標(biāo)40.1萬億，同比增量2.5萬億，增速6.8%（2019~23年分別為9.5%、10%、-1%、3.1%、1.3%）。

　　（三）后續(xù)發(fā)力怎么跟蹤？

　　一是發(fā)債，觀察二季度“三債共振”程度，分別跟蹤：

　　1、2023年增發(fā)國(guó)債，跟蹤城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水兩項(xiàng)一般預(yù)算基建支出（1萬億有5000億以上支持水利、超2000億支持災(zāi)后重建），同比10%+算發(fā)力（1-2月分別為20%、25%，預(yù)算增速目標(biāo)分別為4%、5%）。據(jù)國(guó)家發(fā)改委，到今年2月，國(guó)家發(fā)展改革委已經(jīng)分三批下達(dá)完畢1萬億元增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目清單，增發(fā)國(guó)債資金已經(jīng)全部落實(shí)到1.5萬個(gè)具體項(xiàng)目……從目前掌握情況看，相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)正在抓緊有序推進(jìn)，比如北京市、河北省的項(xiàng)目開工率分別達(dá)到了48%、45%。

　　2、新增專項(xiàng)債，跟蹤各省Q2發(fā)債計(jì)劃，占全年進(jìn)度30%+算發(fā)力（2019~23年Q2平均占34%，2023年占23%）。

　　3、2024年特別國(guó)債，跟蹤中央政府性基金支出，異動(dòng)即發(fā)力（今年1萬億特別國(guó)債不計(jì)赤字，進(jìn)中央政府性基金收入，約一半由中央本級(jí)支出，基數(shù)極低）。據(jù)國(guó)家發(fā)改委，“（超長(zhǎng)期特別國(guó)債）總的考慮，就是要統(tǒng)籌好“硬投資”和“軟建設(shè)”，集中力量解決強(qiáng)國(guó)建設(shè)和民族復(fù)興進(jìn)程中的一些重大問題，為如期實(shí)現(xiàn)第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)夯實(shí)基礎(chǔ)。”

　　二是土地出讓，跟蹤大省土地出讓，若增速雙位數(shù)下滑，或拖累廣義財(cái)政力度。過去兩年土地出讓連續(xù)不及目標(biāo)、拖累支出增速（2023年目標(biāo)+0.4%，實(shí)際-13.2%，2022年目標(biāo)+0.1%，實(shí)際-21.3%）；今年開年全國(guó)土地出讓同比持平，符合目標(biāo)（+0.1%）；后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省土地出讓（占全國(guó)5成地產(chǎn)銷售/土地出讓收入，目標(biāo)-8%）。

　　三是化債，跟蹤城投債凈融資，若持續(xù)負(fù)增，年中準(zhǔn)財(cái)政或加碼對(duì)沖。

　　1、化債的預(yù)算內(nèi)影響，體現(xiàn)為12個(gè)化債重點(diǎn)省份新增債務(wù)受限，已由大省對(duì)沖。12省防風(fēng)險(xiǎn)，減少新增債（專項(xiàng)債提前批占比不足10%），仍可發(fā)特殊再融資債；大省穩(wěn)投資，增加新增債（提前批占比過半）；全國(guó)新增專項(xiàng)債同比仍增1000億。

　　2、化債的預(yù)算外影響，體現(xiàn)為地方基建配套能力的下滑，或需準(zhǔn)財(cái)政再加碼。通過城投發(fā)債觀察地方基建配套能力，下滑部分若不對(duì)沖，將影響預(yù)算內(nèi)廣義財(cái)政支出增量（同比+2.5萬億），對(duì)沖職能或由準(zhǔn)財(cái)政承擔(dān)：2023年10月~2024年2月，全國(guó)城投債凈融資同比下滑約3500億→去年年底以來PSL放量5000億；若持續(xù)負(fù)增，外推2024年城投債凈融資同比下滑將超8000億→年中準(zhǔn)財(cái)政或再加碼，搭配專項(xiàng)債擴(kuò)圍，以三大工程為主要載體進(jìn)行對(duì)沖。

　　二、1-2月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

　　（一）收入端：兩項(xiàng)特殊因素?cái)_動(dòng)，個(gè)稅拖累或有三點(diǎn)原因

　　1-2月，財(cái)政收入同比-2.3%（12月-8.4%），按可比口徑實(shí)際增長(zhǎng)2.5%左右；其中，稅收-4%（12月-7.8%）；非稅8.6%（12月-10.3%）。據(jù)財(cái)政部，“收入同比下降主要受到兩項(xiàng)特殊因素的擾動(dòng)。一方面，基數(shù)被抬高，比如2022年制造業(yè)中小微企業(yè)部分緩稅在2023年前幾個(gè)月得以入庫，抬高了2023年的收入基數(shù)。另一方面是去年年中出臺(tái)的減稅政策對(duì)今年的減收影響。比如，2023年8月開始實(shí)施了減半征收證券交易印花稅，這就會(huì)使今年前8個(gè)月執(zhí)行的低稅率對(duì)應(yīng)去年同期相對(duì)較高的稅率。又如，2023年年中出臺(tái)了對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)增值稅收加計(jì)抵減，提高部分行業(yè)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除比例的政策也屬于這種情況。這樣就拉低了今年1-2月稅收增幅。所以，如果扣除上述特殊因素的影響以后，1-2月全國(guó)一般公共預(yù)算收入在可比的口徑下增幅2.5%左右。”

　　分稅種看，主要稅種偏弱，反映價(jià)格壓制、基數(shù)、減稅影響：國(guó)內(nèi)增值稅、企業(yè)所得稅兩大主力稅種拖累稅收增速2.1個(gè)百分點(diǎn)（12月拖累0.7個(gè)百分點(diǎn)），除基數(shù)原因外，仍反映PPI低迷、價(jià)格壓制；個(gè)稅拖累稅收2個(gè)百分點(diǎn)（12月拖累0.6個(gè)百分點(diǎn)），或有三點(diǎn)原因，一是基數(shù)被抬高，去年年初個(gè)稅緩稅入庫抬升基數(shù)；二是去年年中出臺(tái)的減稅政策對(duì)今年的減收影響，去年9月“一老一小”個(gè)稅專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)提高；三是年終獎(jiǎng)錯(cuò)位（個(gè)稅約6成是工資薪金，工資薪金的開年波動(dòng)或可能來自年終獎(jiǎng)），今年春節(jié)相對(duì)更晚，節(jié)后發(fā)放年終獎(jiǎng)企業(yè)發(fā)放時(shí)間不如2023年年初充裕，延至3月及以后發(fā)放的部分或更多。

　　地產(chǎn)相關(guān)稅轉(zhuǎn)強(qiáng)，拉動(dòng)稅收增速0.9個(gè)百分點(diǎn)（12月拖累0.8個(gè)百分點(diǎn)），聯(lián)系土地出讓收入已連續(xù)兩月未負(fù)增，指向土地市場(chǎng)熱度回升。

　　外貿(mào)相關(guān)稅仍拖累，拖累稅收增速2.3個(gè)百分點(diǎn)（12月拖累5.7個(gè)百分點(diǎn)），主要來自出口退稅（拖累2.1個(gè)百分點(diǎn)），驗(yàn)證開年出口超預(yù)期。

　　（二）支出端：增發(fā)國(guó)債落地生效，兩項(xiàng)基建類支出增速創(chuàng)新高

　　開年公共財(cái)政支出增速保持高位（6.7%，12月8.3%），分支出類型看，基建仍突出：1-2月三項(xiàng)代表性民生類支出（社保就業(yè)、衛(wèi)生健康、教育）拉動(dòng)支出增速0.8個(gè)百分點(diǎn)（12月拖累0.8個(gè)百分點(diǎn)）；基建類支出（城鄉(xiāng)社區(qū)、交通運(yùn)輸、農(nóng)林水）合計(jì)拉動(dòng)支出增速3.3個(gè)百分點(diǎn)（12月拉動(dòng)4.3個(gè)百分點(diǎn)），主要是城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水兩項(xiàng)增發(fā)國(guó)債集中支持領(lǐng)域支出合計(jì)拉動(dòng)3.1個(gè)百分點(diǎn)（增速均創(chuàng)近五年同期新高）；科技環(huán)保支出合計(jì)拉動(dòng)支出增速0.3個(gè)百分點(diǎn)（12月拉動(dòng)1.6個(gè)百分點(diǎn)）。

　　（三）廣義財(cái)政：土地出讓同比持平，專項(xiàng)債偏慢拖累支出

　　開年政府性基金收入仍為正增（2.6%，12月6.2%），主要是土地出讓增速同比持平（12月1.8%），與地產(chǎn)相關(guān)稅共同指向土地市場(chǎng)熱度回升；廣義財(cái)政收入增速略回落（-1.7%，12月-1.2%），主因一般預(yù)算收入增速偏低。

　　政府性基金支出明顯回落（-10.2%，12月24.2%），主因開年專項(xiàng)債發(fā)行偏慢（1-2月僅完成全年進(jìn)度10%，2023年為20%，2019~23年同期平均17%），拉低廣義財(cái)政支出增速（2.7%，12月13.1%）。

　　具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所3月22日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】開年財(cái)政強(qiáng)嗎？后續(xù)怎么跟蹤？——1-2月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)