專題：量化巨頭靈均投資“賣空”被刷屏！滬深交易所出手，網友：又一類量化策略要“收攤”了

在市場日前遭遇一系列風暴后，量化私募成了這輪風暴中最后倒下的一塊多米諾骨牌。?

2024年開年以來，大量量化產品的凈值經歷了一輪斷崖式下滑，量化私募集體上演超額大回撤，回撤幅度是五年來甚至十年來的極值。?

在這個過程中，一個名為靈均投資的量化機構成為了眾矢之的，因為它在2月19日開盤后短時間內大量賣出滬深股票，引發了A股的大幅跳水，被交易所給予限制交易和公開譴責的處罰。?

而在去年8月，當A股市場大幅高開后迅速走低，引發關于量化私募砸盤做空的空前輿論風潮時，靈均投資董事長蔡枚杰曾轉發了一篇為量化辯解的文章，并配文道：“中國量化已經承受了太多莫須有的惡意，說量化砸盤純屬無知，不是傻就是壞。永遠滿倉的中國量化基金，才是大A的脊梁。”?

如今來看，這些說辭未免顯得有些諷刺。而靈均投資此次事發也讓持續多年的“量化究竟是否會砸盤”的爭議水落石出。?

量化私募聲稱用機器智能和數學模型戰勝市場，賺取超額收益。過去一兩年，他們充分享受到了小微盤市值暴露所帶來的超額收益紅利。但今年春節前后，他們遭遇的這場史無前例的大回撤，讓他們的“機器黑箱”被扯掉了遮羞布。?

有業內人士將此輪量化的大幅回撤形容為“量化圈史無前例的悲劇”，并在機構中得到大量的轉發。?

這只是2024年來，量化私募所面臨的諸多困境之一。除了黑天鵝極端行情、客戶贖回壓力，還有流言、道歉以及監管政策的落地。有投資機構認為，這些都是“風格漂移”惹的禍。?

這是怎么發生的？為什么他們的量化策略會失靈？“風格漂移”是指什么？他們又將面臨怎樣的后果和反思？本文將為你揭開這場“量化悲劇”的幕后真相。?

靈均換策略調倉，短時間內致A股大幅跳水?

最近，市場遭遇了一系列連鎖反應，如同在第一塊多米諾骨牌被推倒后，隨后便是一塊接一塊地倒下，而量化私募則是這輪風暴中最后倒下的一塊骨牌。?

從天風證券（601162）量化周報披露的近一年主流量化私募機構中性策略的凈值表現來看，在今年2月5日到8日，大量量化產品的凈值經歷了一輪斷崖式下滑，形態“蔚為壯觀”。?

也許是為了挽回損失的凈值，一些量化私募在今年春節后開盤首個交易日立即就有大動作，而很短時間大量的集中賣盤也讓市場整體遭受了波及。?

2月20日，上交所與深交所分別發布公告稱，在交易監控中發現靈均投資于2月19日開盤后短時間內大量賣出滬市股票與深市股票合計25.67億元，導致A股大幅跳水。兩個交易所決定，暫停靈均投資賬戶交易三天，并啟動對靈均投資公開譴責紀律處分的程序。?

隨后，靈均投資發布公告，2024年2月19日公司旗下管理產品全體整體凈買入1.87億元，但是當日開盤一分鐘內買賣交易量較大。?

滬上某資深量化私募人士向《

》記者表示：“靈均投資賣得快也不是因為高頻交易，它家就沒什么高頻交易。它們策略周期很長的，這次應該是因為換策略調倉。靈均投資本來也沒有做空，它開盤賣的時候是在同時買入的，但是因為賣了成分股影響了指數。”

從靈均投資最近公布的周500指增模型（指增，即指數增強策略，下同）持股變化情況來看，中證500成分股的占比，自今年初以來發生了劇烈變化，1月5日中證500成分股的占比為18%，到了1月12日提升至30%，并維持這一比例到2月2日。而在節前最后一個交易日2月8日，中證500成分股的占比快速提升至80%，而節后2月19日的首個交易日又迅速降至60%。這也意味著僅僅在一天之內，靈均500指增模型中，中證500的比例就降低了20個百分點。?

前述滬上量化私募人士進一步指出，靈均投資此次事件有兩個方面需要大家注意：?

“首先，大的量化私募基金，不能像小機構一樣來回切持倉，大機構是不可能跑掉的，不要來回跑。據我們了解，有很多小私募在那天也采取了一樣的操作，因為小，影響不大。其次，就是靈均投資沒有控制交易的速度和規模，對市場沖擊太大了。”?

顯然，靈均投資也認識到了這一點，在隨后的公告中表示，將深刻吸取教訓，更加認真學習相關法律法規和交易規則，切實增強合規意識，并通過改進交易模型，嚴格把控交易進度、交易約束、控制交易節奏，確保在交易全過程中做到平滑交易、均衡交易，切實維護正常市場交易秩序，全力保障投資者合法權益。?

預見到了苗頭，沒想到風險這么大?

2024年以來，相對于以往的傳言侵襲，量化私募則是遭遇了“黑天鵝”極端行情、客戶贖回壓力、流言、處罰、道歉、監管政策落地等多重事件。?

多家量化私募在發布的產品書中，都無法規避前所未有的極端行情。?

就像世紀前沿在產品書中所表述的那樣，自1月18日開始，大量資金開始買入滬深300ETF，使得滬深300穩定在3200點以上水平。此時的市場已在恐慌情緒中。市場參與者基于觀察到的行為形成了“300指數安全”的共識，大量拋售小票而買入滬深300成分股。這個共識在1月22至26日逐漸形成，并在1月29日至2月2日迅速強化。?

量化產品自1月中旬起，就一直面對資金面的不利影響，而且是逐漸加速的。量化策略本身有吸收資金面波動、穩定市場截面的作用。但當市場風格一直走極端的單邊行情時，量化的吸收能力被耗盡，隨后市場的流動性迅速消失，量化超額也開始出現加速虧損。?

2月5日至2月8日，在當周的周一至周三，大量資金開始持續買入中證500ETF和中證1000ETF，引發了中證2000及之后股票的流動性缺失、資金踩踏等多種情況，多空力量開始失衡。在此期間，大量資金為了避險，踩踏性地把大市值和小市值的股票轉換為中證500和中證1000的成分股，鏈式過程不斷加劇。在此過程中，策略優化器一直在不斷加大中證500和中證1000成分股的持倉比例。?

預見到了苗頭，可是沒想到風險這么大，這大概是部分私募基金回顧過往中最為真實的感觸。?

一味地追求超額，而不接受阿爾法衰減的做法，是否值得反思？?

某私募基金在致投資者的信中寫道：“這段時間真正的價值，是給火熱的量化行業降降溫，既讓投資人重新審視自己的投資邏輯，是否真的理解自己賺到了什么錢，以及想賺什么錢，也讓管理人從看似容易拿到的‘超額’中清醒過來，反思自身的能力邊界與價值選擇。”?

處罰下達，靈均投資自然也面對客戶、渠道等多重壓力。?

“贖回壓力不小，因為渠道準入會收緊，肯定是要和渠道密切保持溝通，然后做好安撫工作。強調自己模型和基本面沒問題，進一步弱化影響。”某中型量化私募基金人士表示。?

與此同時，記者從多家靈均投資產品托管方了解道，目前靈均投資相關產品還沒有遇到非常大的贖回壓力。?

“風格漂移”，量化行業通病?

最近，有業內人士將此輪量化的大幅回撤形容為“量化圈史無前例的悲劇”，并在機構中得到大量的轉發。?

“這樣的回撤無論對于量化指數增強，對市場中性策略來講都是一個非常大的挑戰，甚至可能是我個人從業生涯以來看到的A股量化策略有史以來回撤最大的一次。”某頭部券商資管相關負責人日前感慨道。?

而這樣的“悲劇”，在不少業內人士看來，更需要的是反思和檢討，而不是詫異和同情。?

“回頭看，擁擠在小微風格下的交易，撕下了眾多量化機構在過去十年里所謂‘機器黑箱’的遮羞布。”對于目前在風暴眼中的量化，某券商金融行業首席有感而發。?

相比雪球的大面積敲入，此次量化私募凈值的大面積大幅回撤，讓不少投資者感到虧得有點“冤枉”。?

據了解，目前國內股票市場里大多數的量化策略都是以中證500指數作為業績基準。然而，從靈均投資的案例來看，投資者雖然名義上買的是中證500指數增強，但在實際操作中，靈均投資卻配置了大量中證500指數成分股以外的個股，其中中證2000成分股以及市值更小的小微盤股一度占據了較大的比例。?

據《

》記者了解，有部分量化機構的指增產品明顯地風格漂移，尤其是目前部分量化指增都搞的所謂空氣指增，使得指增產品風格漂移嚴重。排排網財富告訴記者，空氣指增是可以理解為“寬松”版指數增強策略，其采取量化方式在全市場范圍內進行選股操作，不會跟蹤任何指數，因此也不會受任何指數成分股、行業、市值等條件約束。相比傳統的指數增強策略，空氣指增更加靈活。

厚石天成投資創始人侯延軍告訴記者，近期受到損失的量化指增及中性策略，大部分集中在小微盤選股策略，本來指數增強應該對標的是中證500、中證1000或滬深300等指數，但是上述指數涵蓋的股票標的很難做出超額收益，所以很多量化機構放松了風控，策略產生了漂移，集中到了小盤股、微盤股領域，而這些股票流動性差，風險來臨的時候便產生了踩踏事件。?

某券商金工首席向《

》記者表示，這樣的“風格漂移”現象，在量化私募行業其實普遍存在，“現在事情出了之后，全市場都知道了”。

“相比之下，公募的指增產品有明確的成分股要求，不低于80%，私募的指增產品則完全沒有限制。”在他看來，量化私募之所以會熱衷玩“漂移”，“主要是因為在成分股外選股往往能比較好地獲取超額收益，所以這其實是業績導向的結果”。?

而所謂“盈虧同源”，不少量化私募在嘗到“風格漂移”甜頭之后，似乎忘了市場可能面臨的流動性風險隱患。?

某券商財富管理條線相關負責人向記者分析指出，最近量化私募暴露出來的問題，應該與極致的風格切換有關，“如果資金量不小，加上快速大量的買賣，對于流動性就有很高的要求，可能在短期內帶來很大的沖擊，這和2013年某券商的‘烏龍指’事件其實有一定類似之處”。?

業內：量化私募行業或面臨大洗牌?

去年8月28日，A股市場大幅高開后迅速走低，在投資者的失望情緒之下，一度引發了一場關于量化私募的空前輿論風潮。?

面對巨大的輿論壓力，不少量化巨頭紛紛發聲反擊，其中就包括靈均投資董事長蔡枚杰。?

據多家媒體報道，蔡枚杰當時轉發了一篇為量化辯解的文章，并配文道：“中國量化已經承受了太多莫須有的惡意，說量化砸盤純屬無知，不是傻就是壞。永遠滿倉的中國量化基金，才是大A的脊梁。”?

如今來看，這些說辭未免顯得有些諷刺。而靈均投資此次事發也讓持續多年的“量化究竟是否會砸盤”爭議水落石出。?

近年來，量化投資屢屢被推上輿論的風口浪尖，相關爭議的焦點包括量化交易策略趨同潛在的傳導效應，以及量化交易規模的持續擴大會放大資本市場的潛在風險。但一直以來，都有不少相關從業人員認為，量化交易非但不會導致系統性金融風險的發生，還在一定程度上有利于市場的長期穩定。例如，有關量化交易“科學性”的論調就在業內很有市場。?

然而，有觀點認為，這顯然忽略了量化交易所存在的缺陷部分。總體而言，量化策略可以分為基本面策略和量價策略，前者更為注重策略的長期性，獲益主要源于公司價值與價格的差異；后者則注重于短期的量價變動，偏向于在頻繁的調倉換股之中尋找到投資獲利的規律。但據券商研報，目前國內量化產品大多數布局在量價交易型策略上，基本面策略占比較低。?

另外，當前我國的量化交易頭部效應明顯，加之交易策略趨于同質化，當市場面臨最近這樣的情形導致量化模型集體失效時，尾部風險就會集中釋放。?

對此次量化悲劇，上述券商資管相關負責人進行了一番拆解。他認為，此次量化私募的風險暴露，反映出一些機構在風控上存在明顯缺陷，“目前市場有一些量化產品，尤其是以微盤股投資為主的這些產品，往往用中證500對沖或者以中證500作為業績基準。我其實一直不是很認可這種做法。我覺得，首先，對于量化來講，其實很重要的是找到一個業績基準，并基于基準產生穩定持續的超額，這個能力是我們評價一個量化模型或者量化管理人非常重要的指標。如果我們脫離風控，談它的收益和超額水平，其實是沒有意義的。在最近這種極端情況下，你會發現，也確實是這么一個規律。我們也看到，比如說像美國的量化對沖基金，大家所講的都是純阿爾法（Pure?Alpha）是多少，就是在非常嚴的因子風險約束情況下，你產生的超額是多少，這是評價很重要的一個邏輯。”?

“很多海外的量化管理人，會聘請專業機構來專門幫你（量化管理人）出具風控報告，到底全年你的超額是多少，另外你在風險因子暴露上產生的超額是多少，剔除這部分，你的實際超額是多少。其實，我們日常每周評價底層管理人員，都是用Pure?Alpha這個指標。所以我覺得，雖然我們的基金最近也有一些回撤，但很明顯，回撤的幅度遠遠小于那些風控不到位的策略及管理人。”他表示。?

雖然從國際經驗來看，類似近期A股市場的量化踩踏，可能在短時間內就可以完成修復，但在一些業內人士看來，此次量化大面積回撤事件，或將對量化私募生態圈帶來深遠的影響。?

上述券商資管相關負責人預計，“這波量化回撤之后，整個量化基金的出清速度會很快，我覺得風險控制比較差的，無論是策略還是管理人，可能會慢慢退出。這個市場會逐漸回到純中性的邏輯，或者說Pure?Alpha邏輯，就是你的對標業績基準，跟你的投資組合之間的風險因子上的暴露，大家都會看得很嚴。所以未來如果你的量化模型能力不是很強，其實你就沒有超額，你不可能通過放松風險暴露來繼續在這個市場里面存活。因此，我判斷，未來量化市場會有比較大的出清，這也會對未來量化的擁擠度有很好的緩釋”。?

在這幾天的交流中，某頭部券商財富管理條線人士向《

》記者指出，對于一些近期發生輿情事件的量化私募而言，今年2月底可能面臨較大的贖回壓力，“比如，有投資者在2021年就買了量化指數增強類的產品，在2022年和2023年的時候，都沒有給投資人賺到錢，因為2022年和2023年貝塔都很差，但是量化每年能做出來超額，最后投資人拿了兩年沒有虧錢。到了今年發生了這么巨大的回撤之后，那么，可能會有一部分非理性的投資人選擇贖回換”。

一位大型量化私募人士指出，未來量化私募需要重新建立信仰。?

“量化是越來越規范的發展，扶優限劣是大方向，超額收益長期來看是衰減的，但是對比國際市場，還是有發展空間。”深圳某量化私募人士向記者表示。?

而在上述券商財富管理條線人士看來，最近這輪量化風波暴露出國內量化私募在管理能力上的差異，“第一，國內的量化私募總體水平不行，所謂的超額業績其實是在小微盤的抱團；第二，也有水平高的量化私募在這一輪風險暴露中并沒有受到太大的沖擊，這可能會導致行業的重新洗牌”。?

無論如何，升級迭代策略是量化私募繞不開的選擇。?

記者手記：成也“漂移”，敗也“漂移”?

交易策略風格漂移，大概是量化這場風波過后，市場最為關心的問題。?

我買的中證500指數類產品，究竟指數成分股占比有多少？事實上，極端的情況下，有些中證500指數類私募產品甚至可以一點兒都不買，一手拿著小盤微盤股，一手拿著大盤超大盤股，在2023年照樣獲取了不小的超額收益，日子過得爽歪歪。?

只是2024年春節前一周，微盤股塌了，大盤股也弱，只有中證500成分股獨自走強，持這種策略的產品被傷得不輕。?

交易策略的風格漂移，目的是追求更高的超額收益。這也的確讓量化私募在過去幾年收獲了一時的繁華，也最終遭遇了當頭一棒。“黑天鵝”不常有，但也給那些交易策略嚴重漂移的量化私募上了緊箍咒。想想自己的能力邊界，賺自己能賺的錢，不要被一時的超額收益迷花了眼。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP