意見領袖丨任澤平

　　摘要

　　A股自創建以來30余年，上證綜指長期徘徊在3000點左右，原因眾說紛紜。第一種解釋是核準制將BAT等新經濟企業拒之門外，無法反映經濟增長和產業升級；第二種解釋是擴容過快，上市公司質量參差不齊，導致指數成分股失真；第三種解釋是A股以散戶為主，缺乏賺錢效應，難有長期資金流入。

　　我們認為以上多為技術原因，如果頻繁采取暫停IPO等措施，只能解一時之困。當前A股再次徘徊在3000點，我們認為深層次原因是A股還是停留在“融資市”。注冊制是一場觸動靈魂的改革，“融資市”土壤問題不解決。只有把“融資市”轉變為“投資市”，才能從根本上解決問題。

　　我們系統比較了融資市與投資市六大差異：

　　一是最初定位A股帶有“融資市”基因，至今各方仍有上市沖動。中國股市最初建立是為服務國企改革，這一基調下，能否上市取決于地方政府和主管部門是否支持，直到如今追求IPO數量仍是不少地方政府的KPI之一。而一個以“投資市”為基因的市場應該為投資者提供便利。

　　二是發行環節，融資市上市資源稀缺，巨大的超額收益吸引企業爭相排隊上市。2022-2023年A股融資額連續兩年為全球第一。即使注冊制改革，但在融資市的土壤中，市場仍然無法理性為上市公司價值定價，倒逼監管層仍要篩選上市公司并把控上市節奏。而在投資市，企業價值由市場決定，質量低的企業上市后也無法獲得超額收益。

　　三是公司監管環節，融資市上市后業績變臉、違規減持、公司治理不健全。而投資市，上市公司持續創造價值，重分紅回購。美股近五年回購金額均值約9672億美元，遠超同期A股973億元。

　　四是退出環節，融資市退市阻力大，退市率低；投資市退市機制完善，退市率高。近十年，中美平均每年新上市公司數量均在300家左右，但美股退市公司數量平均每年高達526家，A股平均每年僅17家。

　　五是交易環節，融資市上市后追逐超額收益，賺短錢快錢，容易造成追漲殺跌，引發股市大起大落。而在投資市，才能真正踐行價值投資，吸引中長期機構投資，促進資本市場高質量發展。

　　六是懲處和投資者保護上，融資市違法成本低、投資者保護機制弱，投資市重嚴刑峻法和投資者保護。新《證券法》已將財務造假處罰上限從60萬大幅提高到1000萬，但仍然不足以震懾動輒上億元的證券欺詐案件。“中國版集體訴訟”有所破冰，但至今僅有ST康美、飛悅音響等少數個案獲得賠償，有的案件審理仍未出現實質性進展，投資者保護仍然任重道遠。

　　A股要想搞好，不要在T+0、暫停IPO等技術層面反復折騰，而是解決深層次問題，從觀念和制度上變融資市為投資市，讓投資者在長期能賺到錢。

　　短期來看可考慮推出3-5萬億的平準基金，加大政策逆周期調節力度。當前A股最需要的，是一個“漲”字，連漲3個月，指數漲20%，大家信心一下就起來了，財富效應帶動消費。

　　更重要的事把股市從融資市變成投資市，樹立投資市的制度設計，讓投資者賺到錢。上市公司分紅少、破發、破凈一律不得減持，直到把公司經營好為止，嚴懲財務造假，實行集體訴訟減少小股東的維權成本，懲惡揚善，等等，如此，只要保護好投資者利益，讓投資者有賺錢效應，股市的繁榮發展完全可以期待。

　　正文

　　1 A股為什么長期徘徊在3000點？

　　近期股市再次打響“保衛戰”，重回3000點確實鼓舞人心，但我們需要思考一個問題，A股為什么長期在3000點徘徊？

　　A股長期徘徊在3000點與中國經濟增長不匹配，未能反映中國經濟基本面。主要股指是體現國家經濟實力的重要窗口之一。2007-2023年間我國經濟復合增速達10.49%；我國GDP規模達126萬億元，連續13年穩居全球第二，貢獻全球經濟增長32%。而反觀我們的股市，自2007年2月上證首登3000點，截至2024年3月1日，上證共收復3000點57次。其中2008年、2011-2014年、2018年三次低于3000點的調整周期長至一年以上。

　　A股長期徘徊在3000點與全球主要股市走勢也產生背離。2007-2023年間，當滬市持續在3000點橫盤震蕩之時，道瓊斯指數翻了3倍，納斯達克指數翻了6倍，日經225指數翻了2倍，印度SENSEX30指數翻了5倍。不考慮估值水平等其他因素，單就股指點位增長與國家經濟增長的對應強度來說，美股、印度股市等真實的體現了國家進步和經濟發展，而中國的經濟騰飛奇跡卻完全沒能映射到上證指數中。

　　關于A股為什么長期徘徊在3000點，眾說紛紜。第一種解釋是長期核準制將BAT等新經濟企業拒之門外，指數失真，無法反映經濟增長和產業升級。第二種解釋是擴容過快，但退市過慢，上市公司質量參差不齊，導致指數成分股失真。第三種解釋是A股以散戶為主，缺乏賺錢效應，投資者用腳投票，難有長期資金流入。

　　我們認為以上主要是從技術層面找原因，但不能解決根本問題，A股長期3000點之謎，或許要從觀念和制度等深層次入手。2018年我們提出注冊制是一場觸動靈魂的改革，涉及到一系列的制度變革、一系列的法律的修訂，歸根結底是要從“融資市”變為“投資市”，才能從根本上解決問題。

　　2  深層次原因是“融資市”的觀念和制度根深蒂固

　　融資市主要表現為：過去把股市當成上市公司融資圈錢的提款機，把投資者當成韭菜，誕生了很多奇葩操作。例如上市前財務粉飾，上市后業績變臉，長期以來融資額大于分紅額，財務造假、違法犯罪成本低，退市難，投資者權益難以得到保護。

　　以后必須徹底從觀念和制度上改變融資市，樹立投資市的制度設計，一定要讓投資者賺到錢：上市公司分紅少、破發、破凈一律不得減持，直到把公司經營好為止，嚴懲財務造假，實行集體訴訟減少小股東的維權成本，建立平準基金制度，完善信息披露和退市制度，讓資本市場成為優勝劣汰的良性循環市場，賞善罰惡。

　　2.1 最初定位：A股建立之初帶有“融資市”基因，定位為國企改革融資，各方存在上市沖動。

　　中國股市建立之初是為了募集資金推動國企改革，“融資市”基因明顯。90年代初，中國改革開放進入市場經濟新階段，鄧小平南巡定調資本市場，“證券、股市，這些東西究竟好不好……要堅決地試”。1990年滬深交易所正式掛牌，最初定位為國企改革補充資金。這一基調下，能否上市取決于地方政府和主管部門是否支持，而非企業本身質地是否優質，因此最初上市的以國企為主。

　　直到如今，追求IPO數量仍是不少地方政府的KPI之一。為了地方經濟招商引資、稅收就業、打造地方名片，我們統計近年來各省市發展規劃，不少經濟發達省份都下達新增IPO目標。雖然上市公司在一定程度上代表各地經濟發展實力，但忽略質量追求數量也較難真正培育好企業。

　　而一個以“投資市”為基因的市場應該為投資者提供便利。回顧美國紐交所百年變遷，最初就是由24個證券經紀人為了規范交易，簽署《梧桐樹協議》，自發驅動建立了股市制度。再經過漫長時間的自發發展形成成熟完善的投資市場，開啟美國股市長牛。

　　2.2 發行環節：融資市爭相排隊上市，不得不抬高上市門檻；投資市寬準入，企業價值由市場決定。

　　在融資市，上市資源稀缺，企業上市后可以快速變現，巨大的超額收益吸引企業爭相排隊上市，因此長時間以來我們不得不實行“核準制”，設置凈利潤等高門檻。

　　即使近年來進行了注冊制改革，但在融資市的土壤中，市場仍然無法理性為上市公司價值定價，倒逼監管層仍要篩選上市公司和把控上市節奏，注冊制下仍然不能完全放開準入。數據顯示，截止目前A股排隊上市企業超過600家。

　　而投資市，企業價值由市場決定，投資者用腳投票，質量較低的企業上市后也無法獲得超額收益，企業上市行為較為理性，政府和監管者的責任是嚴把信心披露，無需人為設置上市門檻。

　　A股股票發行募資冠絕全球。2022-2023年A股融資額連續兩年為全球第一。2023年A股IPO數量為313，而美股為245，A股IPO募資額約為美股的2倍。A股IPO數量較高，再融資較多，整體節奏較快，對市場存在一定供需失衡。

　　2.3 公司監管環節：融資市多業績變臉、減持沖動、割韭菜，投資市重分紅回購，回報投資者

　　融資市下，獲得上市資格即意味著巨大的套利空間，重減持增發而非分紅回購，衍生出各種套路。具體有三大表現：

　　一是為了上市沖業績、粉飾報表，但不可持續，上市后業績變臉。為成功上市，部分公司會采取手段來粉飾業績。這些手段可能包括虛增收入、夸大利潤、隱藏負債等，導致上市后問題逐一暴露，從而出現“業績變臉”。

　　二是違規減持亂像仍未根治。上市公司往往當股價較高的時候選擇大量減持套現，把投資者尤其中小股東當成“韭菜”。盡管2016年、2023年減持新規已經規范了減持問題，但在高額收益面前，仍衍生出不少減持亂象，例如通過質押、擔保、融券、甚至技術性離婚進行減持。如果不根治“融資市”土壤，還是會鉆制度漏洞。

　　三是公司治理不夠健全，分紅和回購有待進一步提高。投資市下，上市公司持續創造價值，重分紅回購，治理結構不斷優化。近年來在監管層的鼓勵下，上市公司分紅習慣逐漸養成，近五年A股上市公司累計分紅超8萬億元，但與投資市仍有一定差距，美股近五年累計分紅超4萬億美元，近五年回購金額均值在9672億美元，遠高于同期A股973億元。另外，A股也有少數公司一手分紅，一手融資，現金分紅大頭流到了大股東口袋里。

　　2.4 退出環節：融資市退市阻力大，退市率低；投資市退市機制完善，退市率高。

　　融資市以企業融資需求為出發導向，部分本應被逐漸淘汰的企業想盡各種辦法保住上市資格。同時上市公司作為重要的融資渠道和地方經濟發展與就業的載體，經營不善的上市企業得到地方政府的保護與支持，非市場因素壓低退市率。

　　而投資市具有健全的退市量化指標與配套制度，具有多種退市渠道，對退市標準有明確數量級規定，退市率較高。

　　近十年，中美平均每年新上市公司數量均在300家左右，但美股退市公司數量平均每年高達526家，A股平均每年僅17家，A股平均退市率不足1%，而美股平均退市率超5%。

　　2.5 交易環節：融資市投機行為多、追漲殺跌，大起大落，投資市價值投資、長期主義、慢牛長牛。

　　融資市下，上市后追逐超額收益，賺短錢快錢，容易造成追漲殺跌，羊群效應明顯，投機炒作氛圍較濃，易引發股市大起大落。

　　而在投資市，才能真正踐行價值投資，吸引中長期機構投資，促進資本市場高質量發展。

　　美國養老金長期穩定投資于股票市場，顯著提升了美國機構投資者在股票市場中的持股占比。當前美股的機構投資者市值占比為59.3%，遠高于中國A股21.7%。

　　融資市下靈活的交易制度容易水土不服，投資市更有利于市場化交易。融資市下轉融通、T+0、做空機制等會加劇投機行為，進一步扭曲市場，因此采取一定的限制；投資市由市場主導，在交易規則上往往更大膽靈活，實行T+0交易制度，允許更大的波動和更高頻率的交易，有利于價值發現。市場熱議的轉融通、T+0等交易制度沒有絕對好壞，市場土壤不同，最終的效果也會有顯著差異，歸根到底是要先培育好的市場土壤。

　　2.6 懲處和投資者保護：融資市違法成本低、投資者保護機制弱，投資市重嚴刑峻法和投資者保護

　　懲處力度上，融資市對證券欺詐處罰輕，投資市嚴刑峻法。新《證券法》已將財務造假處罰上限從60萬大幅提高到1000萬，但仍然不足以震懾動輒上億元的證券欺詐案件。《刑法》對于泄露內幕信息的最高刑期為10年，但實際量刑一般在3-5年，顯示出相關法律對違法犯罪行為的處罰偏輕，難以有效保護投資者。而投資市對于違法行為處罰較重。例如美股對于證券欺詐等違法犯罪懲罰較嚴，財務造假者可處以500萬美元罰款和25年監禁，不亞于與持槍搶劫等惡性犯罪，對違法犯罪行為起到了震懾作用。

　　投資者保護上，投資市集體訴訟威力大，融資市中小投資者處于弱勢地位。集體訴訟是境外成熟資本市場的標配，美國證券集體訴訟采用“明示放棄，默示參加”的機制設計，只要有一個人發起訴訟，最后勝訴或和解協議也默認覆蓋所有股東，且訴訟費由律所墊付，即使是無力負擔高昂訴訟成本的中小股東也可以獲得補救。集體訴訟讓安然、世通等造假企業付出高達60-70億美元民事索賠。新《證券法》開創了“中國版集體訴訟”先河，但至今僅有ST康美、飛悅音響等少數個案獲得賠償，有的案件審理仍未出現實質性進展，投資者保護仍然任重道遠。

　　3  建議：融資市轉向投資市，觸動靈魂的改革

　　股市作為資本市場的重要一環，對經濟高質量發展、居民企業信心至關重要，是穩市場、穩預期的關鍵。股市能通過財富效應刺激消費和投資；提振股市有利于加速產業結構升級，支持高質量發展、科技創新、專精特新、硬科技等重大戰略。股市好了，居民的錢包鼓了，信心有了，經濟就能走向回升向好的正循環。當前A股最需要的，就是一個“漲”字。

　　一是出臺平準基金，為股市補充流動性，提振資本市場。提振股市可以激活財富效應，進而刺激投資和消費，形成經濟發展的正向循環。建議參考2015年經驗，證金公司入場，財政、銀行、保險等機構給予資金支持，央行可提供流動性支持。鑒于當前A股70萬億左右總市值，平準基金規模可設置在2.5-5萬億左右。

　　二是加大宏觀調控力度，提振經濟基本面。降準降息引導實體經濟貸款利率進一步下行，刺激居民消費和企業投資，提振信心，改善企業盈利預期。經濟基本面是股市的基本盤，推動經濟全面回升向好，才能長期提振股市。

　　三是全面深化注冊制改革，完善信息披露機制和常態化退市機制，提高上市公司質量。信息披露是注冊制的核心，監管部門應當強化對發行方信息披露的引導與規范，倒逼中介機構壓實責任，企業規范運營。此外，要不斷鞏固常態化退市機制，堅持“應退盡退”，市場優勝劣汰，提高上市公司質量。

　　四是堅持以投資者為本，引導上市公司回報投資者，加大投資者保護力度。完善上市公司質量評價標準，引導上市公司更加積極開展回購和現金分紅等回報投資者。同時出臺和完善投資者保護相關的法律法規，積極推動集體訴訟，利用好集體訴訟保護投資者權益。

　　五是對資本市場違法行為嚴刑峻法，加大監管力度。加大對虛假信息披露的處罰力度，對證券欺詐進行刑事、行政、民事全方位追責，設定嚴格刑罰予以震懾懲戒，完善相關法律法規。

　　如此，只要保護好投資者利益，讓投資者有賺錢效應，股市的繁榮發展完全可以期待！如果股市起不來，長期低迷不振，投資者沒信心，就會一潭死水，什么作用都發揮不了，還會嚴重打擊信心。只要股市繁榮發展，投融資活躍，投資者有信心，就可以實現支持高質量發展、科技創新、專精特新、硬科技等重大戰略。只要看清問題本質和因果關系，下定決心，辦法總比困難多。

　　(本文作者介紹：經濟學家)