來源：中央財經大學國際金融研究中心

　　2020年12月18日，由中央財經大學國際金融研究中心、中央財經大學全球金融治理協同創新中心、中央財經大學金融學院共同主辦，雙威大學杰弗里·薩克斯可持續發展中心、第一財經研究院和普華永道中國協辦的“第九屆亞太經濟與金融論壇”成功舉辦。本屆論壇主題是后疫情時期全球經濟的恢復與結構性變化”。會議特邀國際金融研究中心主任張禮卿教授發表演講。本文根據演講內容整理。

國際金融研究中心主任張禮卿

　　我想談談美元。這場疫情對全球經濟的很多方面已經產生并將繼續產生復雜而深遠的影響。其中，有些影響大家已經看到了，有些影響還在形成之中。那么，這場疫情對美元會產生什么樣的影響，這是一個很值得探討的問題。

　　研究美元的未來可以有長期和中短期兩個視角。長期視角是指美元在國際貨幣體系中的地位將如何演變；中短期視角是指在未來幾年，譬如2-3年或3-5年內美元指數會怎么走，是走強還是走弱。我想分別從這兩個視角簡單提出一些觀察與思考。

　　先看長期視角。美元在上世紀20年代成為國際貨幣之后，至今已經歷了整整一個世紀。從上世紀的20年代到40年代，美元并沒有取得絕對主導的國際貨幣地位，但情況在1944年布雷頓森林體系建立之后發生了很大的變化。借助美國主導的布雷頓森林體系，特別是其中的核心內容“雙掛鉤”（即美元和黃金掛鉤，各國貨幣和美元掛鉤），美元取得了絕對主導的國際貨幣地位，在全球儲備貨幣中間的比重常年高達80%以上。因為根據這個安排，所有國家都要大量持有美元儲備，否則無法保持本幣和美元之間的匯率穩定。1973年布雷頓森林體系瓦解后，美元的占比有所下降，但總體來看，除了少數年份，基本上還是維持在60%左右。

　　長期以來，美元為主導的國際貨幣體系一直存在爭議，2008年美國次貸危機以后對它的批評越來越多，認為這樣的國際貨幣體系既不穩定，也不公平。之所以不穩定，是因為我們經常提到的特里芬難題和美元過度特權，即作為主權貨幣充當國際貨幣時將難以避免幣值動蕩，同時任意利用本國貨幣政策去解決國內經濟問題而無視其產生強大的溢出效應。另一方面，在美元為主導的國際（儲備）貨幣體系下，發展中國家或新興市場經濟體不得不把大量寶貴的外匯資源投放在美國國債市場上。為了保有美元儲備資產，購買美國國債是最好的選擇，因為既安全又有很高的流動性。但是，這樣的做法實際上是窮國把錢借給了富國，新興市場國家把錢借給了美國，這是不公平的。很多學者對這樣的體系提出了批評，而且也提出了改革方案。這些改革方案中主要包括回歸金本位、實行單一世界貨幣、實行基于SDR的超主權貨幣以及實行改良的美元本位制等。

　　次貸危機之后，國際貨幣體系改革一度成為學者和政策制定者的熱議焦點，在2011年的G20峰會上也確實取得了一些進展。今年為了應對疫情，一些學者再次倡議增發1萬億美元等值的SDR，以便緩解新興市場經濟體可能爆發的主權債務危機。但是，這一動議并沒有得到美國等發達國家的積極回應。

　　事實上，上述改革方案的實施困難重重，幾乎不可能實現。不出意外的話，在若干年以后，通過貨幣競爭，一個多元化的國際儲備貨幣體系將最終形成。而最可能的情形是，美元、歐元和人民幣形成一個三足鼎立的格局，其中美元占40%，人民幣和歐元分別占20%，甚至各占三分之一。但總體來看，這一局面的形成可能需要20年甚至更長的時間，在這一天到來之前美元還會擁有較強的國際貨幣地位。

　　不過，幾乎可以確定的是，美元霸權地位正在衰弱，盡管我們不能確定這個過程會持續多久。特朗普執政四年所堅持的“美國優先”，單邊主義的外交政策，以及這次疫情沖擊都在加快美元地位的衰落，并促進多元儲備貨幣體系的形成。我和我的同事曾做過一個研究，發現主權貨幣的國際化程度從理論上講取決于三個方面的因素。一是規模（size），包括經濟總量、貿易總量，還有金融市場規模，及其在全球GDP中所占的比重。二是流動性（liquidity），主要是指金融市場的流動性，包括是否有足夠的金融資產品種，金融資產是不是可以自由交易，可不可以進行跨境交易，也就是資本賬戶是否開放等。三是可信度（creditability），具體指這個國家能否保持持續穩定的經濟增長，貨幣幣值是否穩定，央行是否獨立，金融監管制度是否健全，還有政治、法制環境如何等等。

　　自1944年至今，從規模、流動性到可信度，美國都占據比較明顯的優勢，從而支撐了美元的霸權地位。但是，這種情況在未來幾十年里很可能發生變化。在經濟規模方面，次債危機以來，美國的經濟增長一直處于相對低迷狀態（即所謂出現了secular stagnation）。疫情期間的負增長大家都看到了。疫情結束以后，持續的增長低迷現象恐怕也難以改變。毫無疑問，美國的金融市場一直有著很強的優勢，而且這種情形仍將持續較長的時間，也是支撐美元霸權地位的最重要因素。在可信度方面，美國正在失分。很顯然，貨幣穩定性下降并總體上呈現貶值趨勢、國內利益集團之間撕裂加劇，以及拒絕承擔與其實力相匹配的國際責任等等，這些都不利于美元霸權地位的長期維持。相反，在這些方面，其他貨幣有可能正在發生更多的積極變化。

　　從中短期視角來看，受疫情的影響，今年3月份以來美國經濟嚴重衰退，預計今年增長將同比下降4%左右。極端寬松的貨幣政策導致人們對美元的前景感到擔憂。事實上，美元指數從今年3月份的高點已經下跌了13%。有分析認為，美元已經進入貶值周期，并且擔心2021年美元會繼續下跌20%左右。

　　初步的統計觀察顯示，美元指數變化具有周期性特征。數據表明，從70年代初以來，一個完整的周期大概是15年-17年。在這50年里，美元變化的周期性特征是否具有很強的經濟學邏輯，還需要進一步研究。但有一點看起來比較明確，那就是美元指數的周期性變化，體現了美國貨幣政策的變化和經常項目余額的變化。這兩個因素可能起了很重要的決定性作用。

　　1980年和1995年兩度開啟了美元的周期性升值，期間適逢美聯儲大幅加息，兩者不無關系。2014年的升值與美聯儲退出量化寬松、啟動加息的預期也有很大的關系。類似的情形也發生在周期性貶值階段。1985年、2001年、2007年，美元三次步入周期性貶值，都與美聯儲降息或停止加息有關。數據顯示，美元周期性貶值階段的開始，除了與降息相關外，還與巨額的經常項目逆差有較為明顯的關聯。

　　今年3月以來，受疫情影響，美國經濟陷入嚴重的衰退。為了應對疫情，特朗普政府加大了財政赤字，全年的赤字率預計會高達17%，這是和平年代的最高紀錄。同時，美聯儲實行了無上限的量化寬松政策。僅僅過了短短的幾個月，美國的M2供應量已經增加了20%，增速快于上世紀70年代嚴重通貨膨脹的年份；美聯儲的資產負債表從4萬億美元擴大到7萬億美元。8月，美聯儲主席宣布將改變實行多年的貨幣政策框架，代之以平均通貨膨脹目標制。這些意味著至少在未來兩三年內，即使出現比較嚴重的通脹，美聯儲大概也不會馬上采取緊縮貨幣的政策。總之，基于歷史經驗及其背后的經濟邏輯，可以認為，在美聯儲開始加息之前，美元將繼續停留在2017年開始的弱勢區域，不太可能出現比較強的持續反彈。

　　不過，美元在2021年發生20%貶值的概率似乎并不大。有兩個原因，第一，美國經常項目惡化的情形并沒有想象中那么嚴重。疫情期間，盡管財政赤字比較大，但私人消費和投資卻出現了大幅下降。跟歷史上任何一次大蕭條或大危機期間的情形一樣，今年以來私人部門甚至出現了凈儲蓄上升的勢頭。由于投資儲蓄缺口擴大相對有限，經常項目逆差可能也會相對有限。第二，疫情和經濟恢復的前景仍然存在不確定性，新興市場國家的主權債務問題面臨惡化的趨勢，美國股市存在嚴重泡沫，隨時有可能發生泡沫破裂。這些情形（全部或部分）一旦發生，美元的避險特征就會凸顯，從而暫時阻止美元貶值，甚至在短時間內引發美元升值，就像今年3月出現的情況一樣。

　　有一個值得注意的現象。從1980年以來，每一輪美元指數上漲的高點都低于上一輪。換言之，盡管有長周期和短波動，美元指數40年來的總體趨勢是下降的。這個現象該怎么解釋？我沒有確切的答案。一種可能的解釋是，美國的長期實際利率在下降，這可以從統計數據上觀察到。但是否存在其他更為重要的原因？可以進一步研究。不管怎么樣，這個趨勢值得我們關注。事實上，對于觀察美元在國際貨幣體系中的地位變化，這個現象也是有啟發的。

　　最后有一個相關的問題，即美元的弱勢會不會對人民幣國際化構成機遇？在一定程度上是這樣。從2009-2014年，人民幣國際化發展速度非常快，這其中有很多影響因素，包括經濟持續穩步增長、對外貿易不斷擴大、貿易結算制度的改革、資本市場的擴大開放等。而在諸多因素中，這一時期美元的疲軟是一個很重要的原因。在弱勢美元的環境下，國際投資者會更加愿意持有其他貨幣，當然就包括人民幣。今年以來大量外國資本流入中國，人民幣持續升值，人民幣作為國際儲備貨幣的地位有所提升，都與美元貶值有一定的關系。

　　不過，從長遠看，人民幣國際化的成功發展，更多地還將取決于中國經濟的基本面，取決于中國自身狀況能否不斷走向完善。具體而言，將取決于能否保持經濟的穩步增長和健康發展，能否在風險可控的前提下加快國內金融市場改革（特別是盡快將人民幣國債市場建設成為品種豐富、流動性高和開放的優質國際債券市場），能否加快人民幣衍生產品市場的發展，能否適當加快資本賬戶的開放，以及能否進一步加強法治和其他制度性建設等等。

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責任編輯：楊帆 SF034