銀行理財大面積“破凈”再度占據(jù)近期的頭條。流動性趨緊推動同業(yè)存單利率快速上行，同時觸發(fā)貨幣市場基金大規(guī)模贖回，進一步加劇同業(yè)存單上行壓力。疊加地產(chǎn)和疫情政策調(diào)整，債券利率整體上行，并觸發(fā)負反饋機制。

　　這也進一步打破了各界對理財“穩(wěn)健收益”的認知，加之11月以來，債券市場的調(diào)整幅度之大、速度之快，讓人甚至想起2016年底的債災(zāi)。10年期國債收益率從2.65%快速上行到2.9%附近，十年期國開債活躍券從2.77%上行到3%附近，一年期存單從2%上行到2.6%左右，機構(gòu)青睞的二級資本債更是成為重災(zāi)區(qū)，上行幅度超過60BP。

　　根據(jù)第一財經(jīng)記者對多家銀行系理財子公司（下稱“理財子”）、公募基金人士的采訪，由于年末流動性跨年資金緊張，債牛難現(xiàn)，但目前沖擊波最猛烈的時候已過，贖回暫時告一段落，市場進入震蕩期。此時贖回理財可能并非良策，但產(chǎn)品凈值波動加大，或增加投資者的風(fēng)險厭惡情緒，這會讓投資者選擇波動性更小的貨幣產(chǎn)品或類貨幣產(chǎn)品。

　　負反饋機制加劇凈值波動

　　債市大幅拋售始于11月14日。10年期國債活躍券220019收益率從2.70%左右上升至2.8525%附近，接近年內(nèi)高點；1年期國債收益率更是從1.86%上升至2.07%，升幅超過20BP。

　　“我的3個月期理財產(chǎn)品周四（11月17日）到期，15萬本金收益只有150元。”理財客小李（化名）于上周五（11月18日）對記者感嘆。這筆賬算下來，這筆理財?shù)哪昊找鎯H0.4%，即使在理財預(yù)期收益率一降再降的背景下，各界認為至少2%的年化收益是可以保住的，然而事實卻大相徑庭，這和最近的債市大震蕩息息相關(guān)。

　　表面上看，各界認為債市波動的原因在于市場對經(jīng)濟預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，即11月以來，政策暖風(fēng)頻吹、地產(chǎn)支持政策相繼出臺，避險資產(chǎn)債券必然被率先拋棄。此外，8月以來的“債牛”是因為意外的一連串降息（MLF和LPR）驅(qū)動，而近期資金面的趨緊無疑加劇了債市的壓力。

　　但更關(guān)鍵的因素還是流動性趨緊。某股份行下屬理財子投研部人士對記者表示，這一輪債市的負反饋核心在于短端，同業(yè)存單利率大幅攀升影響了貨幣基金和短債，即短端同業(yè)存單利率上行太快，估值的變動，導(dǎo)致大量贖回，并進一步引發(fā)了負反饋。

　　民生證券方面提及，首先，財政需求從兩方面吸收大行的流動性壓力。第一是債券發(fā)行，大行承接新發(fā)行的專項債和政策性金融債；第二是超去年同期規(guī)模的土拍數(shù)量，又吸收了企業(yè)的活期存款，主要以城投的企業(yè)為主。但與上半年不同的是，當前財政支出力度大幅減弱，從而對流動性產(chǎn)生虹吸作用，導(dǎo)致大行流動性收緊，大行減少資金融出規(guī)模，并多發(fā)行同業(yè)存單補充負債。

　　其次，監(jiān)管壓力開始顯現(xiàn)。一方面是現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品規(guī)模壓降，拋售同業(yè)存單，導(dǎo)致同業(yè)存單需求減少。同業(yè)存單供需短期內(nèi)不平衡，推動同業(yè)存單利率快速上行，資金利率抬升，同時觸發(fā)貨幣市場基金大規(guī)模贖回，進一步加劇同業(yè)存單上行壓力。最后，疊加地產(chǎn)和疫情政策調(diào)整，債券利率整體上行，并觸發(fā)負反饋機制。負反饋機制的原理是“債券利率上升—理財產(chǎn)品和貨幣市場基金凈值下降—贖回壓力加大—債券利率進一步上升”。

　　近期，1年期AAA商業(yè)銀行同業(yè)存單利率從月初的2.02%飆升至2.65%，債券市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，10年期國債利率快速上行，突破2.8%重要支撐位，一度逼近2.9%。“在目前債券下跌的情況下，貨幣基金面臨極大的偏離度壓力和贖回壓力。一年期銀行存單利率上行幅度達70BP。目前銀行存單主要的投資者是貨幣基金，因此貨幣基金的偏離度和贖回壓力加劇了資金面波動。”上述投研人士對記者表示。

　　拋壓暫時緩和，理財銷售承壓

　　上周四，債市企穩(wěn)回升。“贖回壓力最大的時候基本過去了，14日、15日理財子贖回最集中。”某公募基金銷售對記者表示。

　　另一大型公募基金債券投資經(jīng)理對記者表示，“債市還是處于震蕩的格局，長端可能很難再上了，暫時可能整個收益率曲線會維持‘熊平’的狀態(tài)。”

　　“實際上債券跌幅并不太大，遠未達到債券熊市級別，只是出現(xiàn)了短暫的恐慌。即使上周的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，包括房地產(chǎn)投資、工業(yè)、消費等數(shù)據(jù)普遍低迷的情況下，債券收益率不降反升，因此債市的恐慌是暫時的，與基本面并不相符，因而延續(xù)時間不會太長，更不可能再形成一次錢荒。”中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀告訴記者。

　　不乏觀點認為，降準的可能仍然存在，時間窗口可能在歲末年初。興業(yè)研究提及，2023年第一季度，實體經(jīng)濟融資需求的復(fù)蘇仍需寬松的流動性環(huán)境加以呵護。考慮到2023年1月的MLF到期規(guī)模為7000億元，在2023年各月份中屬于相對較高水平，加之跨年前后銀行間流動性需求上升，央行仍可能通過降準操作對流動性進行補充。

　　問題在于，當前還要贖回理財嗎？業(yè)內(nèi)人士認為，年末資金面并不樂觀，債市難以回到牛市格局中。“但現(xiàn)在贖回銀行理財并不一定是良策，畢竟一輪拋售已過，不贖回，還能漲回來。贖回了，就真的實虧了。”有資管機構(gòu)高收益?zhèn)顿Y人士表示。

　　不過，理財客的風(fēng)險偏好普遍較低，更希望獲得的是類似存款的穩(wěn)定收益。主流觀點認為，此次凈值大幅波動必然會影響理財產(chǎn)品的銷售。

　　“至于從理財產(chǎn)品撤出的資金會不會進入股市，這很難說，畢竟股民這些年確實沒有從股市獲得良好的回報。理財產(chǎn)品凈值波動加大讓投資者厭惡，這只會讓投資者選擇波動性更小的貨幣產(chǎn)品或類貨幣產(chǎn)品。”吳照銀告訴記者。

　　“理財溢價”進一步收窄

　　理財產(chǎn)品的凈值大幅回撤甚至凈值負增長是資管新規(guī)以來首次。自2018年資管新規(guī)頒布以來，至今已有大約四年半的時間。未來，各類理財產(chǎn)品或更趨同于公募基金的相同類型產(chǎn)品。

　　早前，理財產(chǎn)品的收益溢價來自非標資產(chǎn)的安全墊，外加期限錯配、攤余成本法的加持，但此前監(jiān)管明確將非標比例限制在35%以內(nèi)，且優(yōu)質(zhì)非標資產(chǎn)也越來越少；去年，對于定開型理財產(chǎn)品，監(jiān)管已經(jīng)明確要求用市值法估值，而非使得凈值曲線更平滑的攤余成本法；此外，自2021年6月中旬現(xiàn)金管理類理財新規(guī)落地以來，由于監(jiān)管辦法趨緊，各類型銀行現(xiàn)金管理類理財7日年化收益率下降較明顯，而且整改過渡期馬上要在2022年年底結(jié)束。新規(guī)對現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的投資范圍、投資集中度、流動性、組合久期、估值方法和偏離度等問題進行了明確規(guī)定。因而，各界預(yù)計未來銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品相較于公募基金的同類產(chǎn)品收益溢價可能會收窄。

　　在“2022中國資產(chǎn)管理年會”期間，上銀理財總經(jīng)理陳剛表示，資管新規(guī)的頒布主要是為了打破剛兌，促使銀行理財業(yè)務(wù)回歸資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本源。影響之一在于，從投資方面來看，以前銀行理財投資非標占比較大，2019年底，整個銀行理財資產(chǎn)中非標占比約為17%，截至今年6月，銀行理財在標準化資產(chǎn)投資上達到75%，非標則萎縮到7%；從產(chǎn)品形態(tài)上看，以前的產(chǎn)品都是預(yù)期收益型，隨著整改推進，95%的銀行理財產(chǎn)品已轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁敌彤a(chǎn)品。在今年市場波動較大的情況下，不少銀行理財產(chǎn)品都經(jīng)歷了比較大的凈值波動，出現(xiàn)了破凈的情況，投資者可能是第一次大范圍地感受到銀行理財產(chǎn)品的風(fēng)險。

　　資管新規(guī)后，對銀行理財?shù)谋O(jiān)管仍在持續(xù)推進，今年8月發(fā)布的《理財公司內(nèi)部控制管理辦法》，在內(nèi)控職責(zé)、內(nèi)控活動、內(nèi)控保障、內(nèi)控監(jiān)督等方面都做出了新的規(guī)定，要求銀行理財子按照新規(guī)進行整改。陳剛稱：“內(nèi)控辦法將進一步規(guī)范理財子的經(jīng)營，實現(xiàn)理財子管理的公募基金化。未來銀行理財子公司的發(fā)展會越來越規(guī)范。”

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責(zé)任編輯：張文