作者： 戚自科

　　今年3月以來，美聯儲啟動新一輪加息，截至目前已經通過6次連續動作使聯邦基金利率目標區間上調至3.75%~4.00%，借此抑制通貨膨脹。

　　美國股市隨之持續震蕩，并在下跌過程中找到了自己的節奏。10月美國CPI同比上漲7.7%，較前值回落0.5個百分點，三大股指應聲大漲，幅度均超過5%；此后10月PPI錄得0.2%，低于預期值和前值0.4%，美股又是一片歡騰；僅僅一天后，作為通脹高企支撐力量的10月零售銷售超預期環比增長1.3%，納斯達克聞聲立刻跌去1.5%。市場的前序狂歡和后續波動充分說明當前交易邏輯不再是盯住2020年8月27日美聯儲在《長期貨幣政策目標和策略》中提到的“平均2%”實現與否，以及允許通貨膨脹在多長時間里“有節制地超過2%”，而是實際通貨膨脹數據和目前市場心理價位（往往是通脹前值）之間的對比，也就是說市場已經默認和接受了通貨膨脹短期內不會受到美聯儲控制。

　　美國圣路易斯聯儲分行主席James Bullard 11月18日表示，根據泰勒規則推演，即使是最鴿派的假設下，目前政策利率也不足以充分限制通脹，因為根據他的推算，現在的利率至少應該是5%~7%，這和眼下的3.75%比起來無疑有很大的差距，也從側面佐證了上述市場心理之存在與合理。

　　流動性陷阱伴隨兩大現象

　　1936年，凱恩斯在《通論》中提出了流動性陷阱的概念，即利率水平極低時，投資品（債券）價格將處于歷史高位，此時人們將理性地拋售投資品并手持現金，這種無限增大的貨幣需求如同形成了一個吸納流動性的陷阱，寬松型的、價格型的貨幣政策因此無效，想走出衰退只能靠財政政策。大蕭條期間美國曾經出現這種情況；另一個離我們最近的例子是2008年金融危機爆發后美國金融市場上出現的信用枯竭，當時所有金融機構都手握現金，不肯借貸，導致市場利率直接降為0，美聯儲不得不轉而推出史無前例的數量型政策：量化寬松。

　　我們在談論流動性陷阱時往往強調的是無限大的貨幣需求，卻忽略此時陷阱之所以叫陷阱，一定還伴隨著另一個主要特征——貨幣流通速度的銳減。2008年的危機使得以M2計的貨幣流通速度從2008年三季度的2降為2009年三季度的1.71；相似例子有1929~1933年的大危機，貨幣流通速度從1929年的1.95降到1932年的1.28；二戰時期1942~1946年從1.84降到1.16。當前美國貨幣流通速度已經從2019年二季度的1.45降到2020年二季度的1.11，并保持在這一水平附近，而且從下降速度看，此次加速度已經和2008年金融危機時比肩；從絕對值來看，1.11則是歷史最低點。這說明美國已經出現了類似流動性陷阱期間的貨幣流通速度特征。

　　與貨幣流通速度銳減同時出現的還有一個現象，是2019年以來美國國民財富出現大幅度跳躍式增加，從2018和2019年的94.3萬億美元和104.5萬億美元增加到2022年第一季度的136.8萬億美元（2022年第二季度縮水成了130.8萬億美元），以2019年為基點，兩年半內增長了30%多。這樣的增加幅度歷史上首見，可以類比的兩次，一次是美國新經濟時期1998~2001年的公司市值增長，另一次是金融危機之前2004~2007年居民部門房產價值增長，但都沒有這次迅猛，而且能夠分別與各自ICT網絡產業及房地產行業大發展背景相呼應。而2019年以來的財富增加不但速度不同以往，而且財富增長突出變現在公司市值增長和房地產重新估值增長兩個方面，更有甚者，這是在2020年疫情和2022年俄烏沖突等負面增長因素層層疊加之下實現的增長。

　　財富型流動性陷阱

　　那么，貨幣流通速度劇減和美國國民財富大幅增加之間有沒有什么聯系？鑒于這兩種現象在美國歷史上沒有同時出現過，本文創造性地使用“財富型流動性陷阱”這一概念將兩者聯系起來，意指財富由頗具流動性的資產組成，而且此時貨幣流通速度和傳統流動性陷阱形成時期一樣，非常之低。一般認為，財富是資產，變現之后才是流動性，這里的“流動性”是狹義的流動性，即現金，根據美聯儲的定義，財富包括固定資產、土地、股票、存款、房地產、各類金融和非金融公司市值以及國家對外債權變動等多種形式，其中一些形式不乏現金屬性，比如在市值達到30萬億美元的美國股票市場，任何股票的變現都沒有障礙。

　　本輪財富型流動性陷阱中，公司市值和房地產重新估值是其中兩個重要組成。公司市值因為和股票市場是一個事務的兩面，不難理解其流動性屬性；那么怎么理解財富型流動性陷阱以變現能力并不強的房地產資產為代表性形式呢？

　　這要從居民主體出發，換個角度看問題，如果從當期交易流量角度衡量，房地產不再是居民財富的主要形式，反而儲蓄從2019年異軍突起，成為主要增長組成，其次才是股票和不動產。美國政府2019年針對農業和貿易摩擦的補貼，以及針對疫情發放的兩輪“大禮包”，構成了居民儲蓄增加的來源。

　　存款性金融機構（下稱“銀行”）在突然得到居民儲蓄后是怎樣支配的呢？首先，市場基準利率在2020年3月30日一步到位重新回到0~0.25%，如同2008年金融危機后一樣，銀行拿出相當一部分的流動性（分別占2020年和2021年銀行吸儲的44%和21%）給美聯儲做超額準備金賺取超額準備金利息；其次，剩余款項中在2020年和2021年分別有超過61%和83%比例投資了國債和政府信譽作擔保的國有機構債券（主要是聯邦住房貸款銀行FHLB、房利美和房地美，兩年中比例都在35%左右）；另外，兩年各有25%左右直接投資住房抵押貸款衍生品，對應的是為住房提供貸款的非存款性專業機構從銀行體系進行的融資。為上述款項實現騰挪的是，2020~2021年，銀行對外發放的貸款大幅度減少，從2019年的占比59%下降到18%和23%，其中面向個人的住房抵押貸款更是下降到了2.5%和9.6%。住房抵押貸款減少和上面的機構住房抵押貸款數字并不矛盾，只能說明個人住房貸款經由專業機構從銀行進行了融資，而不是個人直接面向銀行進行了融資。

　　上述“國有機構債券投資”和“住房抵押貸款衍生品”兩部分加總，決定了先后大概有9800億和9000億美元的需求力量通過銀行體系流入房地產市場。另一方面，由于疫情原因，美國樓市庫存在疫情初期降至歷史最低，短期出現供不應求，房產價格進入螺旋式上漲通道。根據2022年10月25日S&P全美Case-Shiller 房價指數，最近房地產綜合回報已經從十年間的平均7.70%上升到了2019年以來三年間的12.78%。

　　此輪財富增長的另一主要形式是公司市值，公司市值具有流動性，但其短期大幅度增加仍需要解釋。回購一直是美股牛市的基礎，2017年特朗普稅改刺激大量海外資金回流美國，正處于加息通道中苦于維持股價無計的美國企業由此掀起了新一輪回購浪潮。有了這個基礎，2019年受中美貿易摩擦影響公司整體利潤表現欠佳，以及2020年初疫情雖然給股市造成了一定沖擊，修復都是迅速的。從2020年起，一個新的有利因素出現了，普通居民獲得的疫情補貼有相當一部分也流入了股市，主要表現在Robinhood等以散戶為主的股票平臺迅速躥紅。到2021年，接觸性服務業從疫情封鎖模式中反彈式恢復，更增加了股市的投資價值。上述諸多正向因素加總，鑄造了美國股市自2016年以來到2022年3月美聯儲加息為止的繁榮局面。

　　綜上，在本次貨幣流動速度下降的陷阱中，淤堵其中的已經不是現金，而是具有高流動性的公司股票，以及雖然流動性不如股票但因其價值增長和居民儲蓄高度關聯的房地產資產。也就是說，在利率基本為0的情況下，美國民眾依然選擇了去存款、去貸款買房（從而相應的住房貸款機構要發行證券化產品從銀行體系融資），以及去購買股票，并受益于股市和樓市上漲成為增量財富的擁有者，而沒有手持現金陷入傳統的流動性陷阱。

　　通貨膨脹還有多久得到改善

　　這和難以被迅速控制的通貨膨脹有什么關系呢？微觀上設想，一個擁有殷實財富的典型個體，對于價格走高的耐受度自然會提高，恰逢此時勞動市場正在復蘇，這又是額外一層保障，所以想要通過提高利率，進而提高個體借貸成本來降低其消費所面臨的通脹，政策似乎就應該需要多一些時間。傳統流動性陷阱里，貨幣政策再寬松，經濟人不會在乎，因為資產價格已經見頂，現金是最好的選擇；財富型流動性陷阱里，貨幣政策再緊縮，經濟人在一定時間內也不會在乎，因為消費尚有流動性還好的財富可依托，所以通脹短時內下不來。

　　在理論上，這樣的描述需要更嚴謹的證實。

　　退一步說，先不論財富，就收入而言，在貨幣等式MV=PQ中，貨幣流通速度V在這十余年更多的是作為2007~2020年量化寬松M提供作用空間而存在的背景變量。專門針對貨幣速度的理論建樹還要回溯到上世紀80年代。弗里德曼在1983年的論文中曾經揭示出貨幣（收入）增長速度的變化會導致貨幣流通速度下降，這個被稱作“弗里德曼假說” 的論斷，被后續研究結合格蘭杰因果分析等方法，解釋了美國在1982~1983年和1985~1987年貨幣速度突然下降的問題；相應地，Santoni 在1987年提出過一個對等假說：財富相比于收入的大幅度增加，而不是收入本身的大幅度增加會造成貨幣流通速度的下降，但是有趣的是，他文章的最終結論卻是，長期來看這個負向關系不成立，而且財富變動更多地體現在股票市值變動上，其他的財富形式在短期內均不能使得關系成立，這個假說就此擱淺。2020年，Basci、Sidika等人重拾這個話題，通過構建適應性預期下的異質性消費者行為分析模型，明確地給出了正向的分析結論，即財富的累積會造成貨幣流通速度的劇烈下降。

　　下降的貨幣流通速度就會通過MV=PQ造成價格黏性，比如2008年后一直刺激不出來的通貨膨脹現象；再比如，上世紀80年代的貨幣速度下降導致當時通脹很難消除，直到貨幣主義實驗嚴格控制貨幣數量才奏效。后者可以類比如今的狀況。但是當時貨幣速度下降是貨幣需求本身經常變動的結果，而如今貨幣速度下降是財富累積的結果，老問題背后出現了新情況。

　　我們還可以據此簡單推斷大概多長時間美國通貨膨脹會有明顯改善。2022年第二季度美國國民財富已經處于縮水狀態，2021年額外新增的10萬億美元財富已經在2022年第二季度被消耗了5萬億美元（主要是股票縮水導致）；而另一方面，個人住房抵押貸款占比在2022年第二季度已經大比例提高，說明居民開始明顯感受到利率上升的還貸壓力，結合起來看，一旦這種壓力持續且開始擠占居民消費支出，就意味著本輪美國通貨膨脹背后的財富推動能力在偃旗息鼓。

　　但復雜的是，本輪通脹產生于2021年3月，因素分解表明與其說本輪通脹來自貨幣超發，不如說根本原因是中美貿易摩擦造成的供應鏈斷裂，后續因為財富型流動性陷阱的存在，通脹得到了鞏固和加強。現在本輪通脹再次被結合上了供給方面的掣肘因素，突出表現在俄烏沖突所導致的能源支出大漲上，所以，目前的貨幣政策需要格外謹慎。因為在供給沖擊的背景下，上世紀70年代的滯脹教訓已經證明，此時貨幣政策最聰明的做法是結合財政政策穩定民眾的價格預期，先按住節節跳升的菲利普斯曲線，之后才是在曲線上的滑動和權衡。

　　這就回到本文開頭，市場似乎對于美聯儲控制通脹回歸到2%并不抱有明顯的期待，說明美聯儲穩定預期的努力還遠遠不夠。如何在股市不崩潰的前提下有效消除民眾的通脹預期，是美聯儲面臨的真正大考。

　　（作者就職于北京大學經濟學院）

新浪合作大平臺期貨開戶 安全快捷有保障

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：李桐