文/意見領(lǐng)袖專欄作家 靳毅

　　我們?cè)谏掀趫?bào)告中詳細(xì)梳理了目前市場(chǎng)上現(xiàn)存的“固收+轉(zhuǎn)債”型一級(jí)債基在資產(chǎn)配置上的特點(diǎn)。其中，凈值走勢(shì)風(fēng)格偏“低波”的產(chǎn)品，往往在轉(zhuǎn)債配置上呈現(xiàn)兩大特點(diǎn)：1）個(gè)券選擇上，配置了一定低價(jià)轉(zhuǎn)債；2）行業(yè)選擇上，配置了較高比例的銀行轉(zhuǎn)債。

　　實(shí)際上，由于銀行轉(zhuǎn)債本身具有偏“低價(jià)”的屬性，因此，對(duì)于一個(gè)低波型 “固收+轉(zhuǎn)債”一級(jí)債基而言，配置低價(jià)轉(zhuǎn)債的因素尤為關(guān)鍵。那么，我們是 否能根據(jù)一定的“擇券規(guī)則”來形成一個(gè)簡(jiǎn)單可復(fù)制的“固收+轉(zhuǎn)債”策略呢？

　　本期報(bào)告，我們將基于對(duì)“低價(jià)”思路的探討，來構(gòu)建一個(gè)可行的“固收+轉(zhuǎn)債”策略，并對(duì)策略表現(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

　　1、基于“雙低”構(gòu)建“固收+”策略

　　我們構(gòu)建“固收+轉(zhuǎn)債”策略的基本思路是，通過制定某種“擇券標(biāo)準(zhǔn)”，定期對(duì)目標(biāo)轉(zhuǎn)債進(jìn)行等權(quán)配置，最后與傳統(tǒng)利率債部分進(jìn)行組合，從而形成一個(gè)完整的“固收+轉(zhuǎn)債”策略。在此之前我們需要確定兩個(gè)問題：1）轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)池如何確定？2）擇券標(biāo)準(zhǔn)是什么？

　　1.1

　　建立轉(zhuǎn)債池

　　為了增加策略的實(shí)際可操作性，我們對(duì)基礎(chǔ)池中轉(zhuǎn)債作出如下要求：① 轉(zhuǎn)債余額在 3 億元以上；② 轉(zhuǎn)債剩余期限在 1 年以上；③ 轉(zhuǎn)債未發(fā)行強(qiáng)贖公告。回溯歷史，我們可以得到 2018 年以來，每一個(gè)交易日滿足條件轉(zhuǎn)債，并形成基礎(chǔ)池。

　　在上期報(bào)告中，我們?cè)?jīng)得出一般“固收+轉(zhuǎn)債”的重倉券主要集中在 5-10 只，我們?cè)诖嘶A(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)放寬，計(jì)劃最終從轉(zhuǎn)債池中選出 20 只可轉(zhuǎn)債進(jìn)行等倉配置。

　　然而考慮到 2018-2019 年時(shí)期，全市場(chǎng)滿足條件的可轉(zhuǎn)債不到 100 只。因此， 我們規(guī)定，在前期符合要求轉(zhuǎn)債過少的時(shí)期，我們最終只選取轉(zhuǎn)債池中五分之一數(shù)量的轉(zhuǎn)債。

　　1.2

　　建立轉(zhuǎn)債篩選標(biāo)準(zhǔn)

　　我們?cè)谏掀趫?bào)告中將“固收+轉(zhuǎn)債”一級(jí)債基， 按照轉(zhuǎn)債持倉水平劃分為 5%-10%、10%-20%以及 20%-30%三檔“固收+轉(zhuǎn)債” 基金。其中，又將每一檔基金按照其長期波動(dòng)屬性劃分成“高波組”和“低波組”。

　　最終，我們發(fā)現(xiàn)低波組“固收+轉(zhuǎn)債”基金持有的轉(zhuǎn)債價(jià)格顯著低于高波組基金。然而，實(shí)際上，“低價(jià)”并不是這些基金選擇轉(zhuǎn)債標(biāo)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。以“持有 10%-20%轉(zhuǎn)債”一檔基金為例，即便是低波組基金，持有轉(zhuǎn)債的平均價(jià)格中樞長期在 120 元上下進(jìn)行波動(dòng)，也并非“絕對(duì)低價(jià)”。

　　我們認(rèn)為，造成這個(gè)現(xiàn)象背后的原因主要是，在運(yùn)作基金產(chǎn)品時(shí)，管理人不但要考慮凈值波動(dòng)情況，同時(shí)也需要權(quán)衡收益端的表現(xiàn)，適當(dāng)提升“組合彈性”。

　　那么，如何增加組合彈性？如果說“低價(jià)”描繪的是轉(zhuǎn)債的“債性”，那么“低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率”刻畫的就是轉(zhuǎn)債的“股性”，更低的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率往往意味著可轉(zhuǎn)債 在轉(zhuǎn)股時(shí)更具性價(jià)比，也更富有彈性。因此，為了綜合兼顧“低波”與“彈性” 這兩大維度，我們需要同時(shí)考慮轉(zhuǎn)債的“價(jià)格”和“轉(zhuǎn)股溢價(jià)率”。

　　為了量化轉(zhuǎn)債的“價(jià)格”和“轉(zhuǎn)股溢價(jià)率”情況，我們需要建立一個(gè)簡(jiǎn)單的打分模型，當(dāng)“價(jià)格”因子得分越低，則表明該轉(zhuǎn)債的“債性”越強(qiáng)；當(dāng)“轉(zhuǎn)股溢價(jià)率”得分越低，則表明該轉(zhuǎn)債的“股性”越強(qiáng)。

　　然而在對(duì)上述兩項(xiàng)因子打分時(shí)，簡(jiǎn)單對(duì)“價(jià)格”和“轉(zhuǎn)股溢價(jià)率”進(jìn)行相加， 可能并沒有意義，因?yàn)閮身?xiàng)數(shù)據(jù)的量綱和分布都有所不同。因此，在對(duì)上述兩項(xiàng)因子打分時(shí)，我們參考兩類主流的數(shù)據(jù)處理方式：A）對(duì)每一期轉(zhuǎn)債價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別計(jì)算 Z-Score作為得分 B）對(duì)每一期轉(zhuǎn)債價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率進(jìn)行排名，名次直接對(duì)應(yīng)得分。

　　在分別進(jìn)行打分后，計(jì)算總分時(shí)，按照不同比例對(duì)上述兩項(xiàng)因子得分進(jìn)行加權(quán)， 通過根據(jù)不同計(jì)分規(guī)則選擇得分最低的轉(zhuǎn)債，可以形成不同策略：

　　①  純股型策略：100%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率得分；

　　②  偏股型策略：70%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率得分 + 30%轉(zhuǎn)債價(jià)格得分；

　　③  均衡型策略：50%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率得分 + 50%轉(zhuǎn)債價(jià)格得分；

　　④  偏債型策略：30%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率得分 + 70%轉(zhuǎn)債價(jià)格得分；

　　⑤  純債型策略：100%轉(zhuǎn)債價(jià)格得分。

　　1.3

　　策略總結(jié)

　　在策略具體執(zhí)行上，可以遵循以下步驟：

　　步驟一：確定轉(zhuǎn)債池

　　調(diào)倉日前一個(gè)交易日：① 轉(zhuǎn)債余額在3億元以上；② 轉(zhuǎn)債剩余期限在1年以上；③ 轉(zhuǎn)債未發(fā)行強(qiáng)贖公告。

　　步驟二：對(duì)轉(zhuǎn)債進(jìn)行打分并篩選

　　調(diào)倉日前一個(gè)交易日：對(duì)轉(zhuǎn)債池內(nèi)轉(zhuǎn)債從“價(jià)格”和“轉(zhuǎn)股溢價(jià)率”兩大維度進(jìn)行打分（Z-Score或排序法），并對(duì)兩項(xiàng)得分加權(quán)求得總分（五類策略）。最終，取得分最低的 20 只轉(zhuǎn)債進(jìn)行等權(quán)配置。

　　步驟三：加入利率債持倉，并定期調(diào)倉

　　我們采用月度調(diào)倉，既每個(gè)月第一個(gè)交易日從轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)池中，選取目標(biāo)轉(zhuǎn)債， 并按總倉位的 20%進(jìn)行等權(quán)配置，剩余 80%倉位使用中債總財(cái)富（1-3 年）指數(shù)來進(jìn)行替代，以模擬組合在普通利率債上的配置。

　　根據(jù)上述策略運(yùn)行規(guī)則，可以得到各類策略最終呈現(xiàn)出的累計(jì)收益表現(xiàn)。接下來，我們將從收益、風(fēng)險(xiǎn)以及綜合持有體驗(yàn)等三大維度來綜合評(píng)判各類策略的表現(xiàn)特點(diǎn)。

　　2、策略表現(xiàn)

　　2.1

　　策略收益表現(xiàn)

　　從收益角度來看，長期來看，除了“純股型”策略外，其余策略均能大幅戰(zhàn)勝比較基準(zhǔn)。然而，在這各策略之間，我們發(fā)現(xiàn)并沒有一類策略是長勝將軍。我們認(rèn)為，造成這一現(xiàn)象的主要原因在于“股性”更強(qiáng)的策略彈性高于“債性” 強(qiáng)的策略，因而，表現(xiàn)更容易受到大盤指數(shù)表現(xiàn)影響。

　　為了驗(yàn)證這一想法，我們篩選出 2018 年以來，周漲幅在 4%以上，和周跌幅在4%以上的行情，分別代表了市場(chǎng)前10%的快速上揚(yáng)行情，和市場(chǎng)前10%的快速下跌行情。觀察這些行情中，各類策略的收益表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)，

　　在快速上揚(yáng)行情中，純股和偏股型策略的收益率更高，而在快速下跌行情中，純債和偏債型策略表現(xiàn)往往更好，均衡型策略則處于兩者之間。

　　中周期來看，以上各策略在不同市場(chǎng)行情下，也呈現(xiàn)類似規(guī)律：

　　1）熊市中，純債和偏債型策略表現(xiàn)更優(yōu)。我們選取了 2018 年至 2022 年期間，3 段典型的市場(chǎng)下行區(qū)間。不難發(fā)現(xiàn)，各策略的整體收益情況表現(xiàn)為：純債（偏債）型 > 均衡型 > 純股（偏股）型。其中，純股型策略表現(xiàn)最差， 而純債型策略表現(xiàn)最優(yōu)。

　　2）牛市中，純股和偏股型“雙低”策略表現(xiàn)更優(yōu)。與熊市中的表現(xiàn)恰恰相反，牛市中各策略的整體收益情況表現(xiàn)為：純股（偏股）型 > 均衡型 > 純債（偏債）型。這主要得益于純股（偏股）型策略往往能在牛市中體現(xiàn)出其收益彈性的優(yōu)勢(shì)。并且，“純股型”策略表現(xiàn)顯著好于其他偏股型策略。

　　3）震蕩市中，各類策略在收益表現(xiàn)上相差無幾。

　　2.2

　　策略風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)

　　從風(fēng)險(xiǎn)角度來看，不論在何種行情下，各策略在凈值波動(dòng)上，總是呈現(xiàn)：純股（偏股）型 > 均衡型 > 純債（偏債）型。而這一現(xiàn)象同樣是由各類策略對(duì)權(quán)益市場(chǎng)行情的敏感度不同所造成的。

　　有意思的一點(diǎn)是，在偏股型策略中，排序法策略的波動(dòng)率往往小于 Z-Score 策略，而在偏債型策略中，排序法策略的波動(dòng)率往往大于 Z-Score 策略。因此， 如果出于降低波動(dòng)的考慮，在偏股型策略中排序法更優(yōu)，而在偏債型策略中， Z-Score 篩選法更優(yōu)。

　　相應(yīng)地，正如我們?cè)凇丁肮淌?”降波指南》中指出，“凈值回撤”可以看作一段時(shí)間內(nèi)“凈值波動(dòng)”的累計(jì)，不難發(fā)現(xiàn)，波動(dòng)率高的策略，經(jīng)歷的回撤也普遍更高。

　　2.3

　　策略綜合持有體驗(yàn)

　　對(duì)于一個(gè)組合而言，除了考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益特征以外，綜合持有體驗(yàn)也是另一大需要考慮的維度。對(duì)于一只“固收+”產(chǎn)品而言，Calmar比率綜合考慮了收益和回撤兩大因素，是一個(gè)用于評(píng)判組合持有體驗(yàn)的較好指標(biāo)。

　　回溯 2018 年以來，各類行情中，上述各類策略的 Calmar 比率表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)：

　　1）震蕩市和熊市中，純債型策略得益于其穩(wěn)健的特性，在能留住收益的同時(shí)， 波動(dòng)也不高，因而持有體驗(yàn)往往更好；

　　2）牛市中，純股和偏股型策略雖然有更高的彈性，但由于凈值波動(dòng)也顯著高于其余兩種策略，因而持有體驗(yàn)未必會(huì)顯著好于其他兩類策略。然而，綜合來看偏股型策略的持有體驗(yàn)相對(duì)較優(yōu)。背后的原因可能是，策略在引入彈性的同時(shí)，兼顧了一定的“降波”屬性，使得其綜合風(fēng)險(xiǎn)收益特征表現(xiàn)更佳。

　　長周期來看， 持有純債型策略的綜合體驗(yàn)顯著好于其他策略，均衡型策略次之，而純股和偏股型策略由于其高波動(dòng)屬性，持有體驗(yàn)往往較低。

　　3、總結(jié)

　　針對(duì)上述策略研究，我們可以得到以下結(jié)論：

　　1）策略波動(dòng)和回撤表現(xiàn)上，不論在何種市場(chǎng)行情下，總是遵循純股（偏股）型 > 均衡型 >

　　純債（偏債）型；因此，如果單純追求組合穩(wěn)健，則可以主要考慮配置純債（偏債）型策略。

　　2）策略收益表現(xiàn)上，

　　牛市中，純股（偏股）型策略的表現(xiàn)往往更具彈性，能在牛市中獲得較高收益。熊市中，純債（偏債）型策略往往更具防守屬性，能在熊市中留住更高的收益。震蕩市中，策略收益表現(xiàn)相差無幾。

　　3）策略綜合持有體驗(yàn)上，

　　長周期來看，純債（偏債）型策略的持有體驗(yàn)往往更佳。而中短周期來看，牛市中，偏股型策略持有體驗(yàn)相對(duì)更佳，而熊市中，純債型策略的表現(xiàn)顯著優(yōu)于其余策略，震蕩市中，各策略持有體驗(yàn)相差無幾。

　　綜合上述結(jié)論，在熊市中，不論從收益角度出發(fā)還是從持有體驗(yàn)角度出發(fā)，純債（偏債）型策略都是更優(yōu)解；而在牛市中，由于持有體驗(yàn)上差異性并不太高，通過配置偏股型策略博取高收益或許更佳。長期來看，如果不想進(jìn)行策略上的擇時(shí)，則可以考慮配置均衡型策略。

　　4、附錄

　　風(fēng)險(xiǎn)提示 歷史數(shù)據(jù)不能完全推演未來，統(tǒng)計(jì)模型存在誤差。報(bào)告采用的樣本數(shù)據(jù)有限， 存在樣本不足以代表整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)