意見領(lǐng)袖丨彭文生

　　摘要

　　疫情沖擊下，貨幣影響經(jīng)濟有三個方面值得關(guān)注。第一，貨幣需求增加，即凱恩斯所說的信心下降帶來的流動性偏好，體現(xiàn)在支付需求和安全資產(chǎn)需求上升。給定貨幣供給，這將導(dǎo)致實體商品和風(fēng)險資產(chǎn)需求下降，放大經(jīng)濟下行壓力。第二，貨幣供給的內(nèi)生動能下降，因為銀行信貸具有順周期性。第三，政府貨幣（外生）帶有鮮明的結(jié)構(gòu)性特征，可以更好地對沖疫情對不同人群和不同行業(yè)產(chǎn)生的非對稱影響。疫情以來，美國的貨幣擴張大幅超過中國，兩國經(jīng)濟內(nèi)生的信貸增長都出現(xiàn)放緩勢頭，美國靠財政赤字大幅增加、中國靠政策性金融（準財政）彌補。展望2023年，中國的疫情防控措施優(yōu)化將促進實體經(jīng)濟復(fù)蘇，同時降低安全資產(chǎn)需求、增加內(nèi)生（信貸）貨幣供給。基于疫情的影響存在不確定性，宏觀政策中財政擴張是關(guān)鍵，尤其是財政直達消費，在促進增長的同時增加政府貨幣的供給。安全資產(chǎn)供給上升、需求下降將促使投資者增配風(fēng)險資產(chǎn)。

　　正文

　　2020年疫情爆發(fā)后，美國廣義貨幣M2的增速在相當長的一段時間，持續(xù)維持在25%左右的高位。而上一次美國出現(xiàn)如此高的M2增速，還是在第二次世界大戰(zhàn)時期。不過到了2022年，在政策緊縮的引導(dǎo)下，美國M2增速又降到了接近于0%的水平（圖表1）。劇烈的貨幣緊縮，不僅造成金融市場股債雙殺，也使得美國經(jīng)濟降溫。近期，美國通脹略有放緩，投資者預(yù)期美聯(lián)儲將會放慢加息節(jié)奏，美國股市隨之反彈。

　　圖表1： 美國M2增速接近0，中國M2增速高位放緩

　　資料來源：Wind，中金研究院

　　中國方面，2020年的M2增長同樣提速，但高點只有11%，顯著低于美國同期的水平。進入2022年，與美國不同，中國M2增速卻再次加快，最高達到12%左右。最新發(fā)布的10月份金融數(shù)據(jù)顯示，信貸增長低于預(yù)期，M2增速出現(xiàn)放緩。需要指出的是，信貸是內(nèi)生貨幣形成的一種方式，在較大程度上依賴經(jīng)濟主體的信心和借貸意愿。

　　展望2023年，貨幣政策對中國穩(wěn)增長將發(fā)揮什么作用，在內(nèi)生貨幣受限的情況下，財政能否投放外生貨幣，將如何影響經(jīng)濟，對中國的資本市場又有什么含義？對于美國而言，在貨幣緊縮的作用下，經(jīng)濟會不會陷入衰退，今年股債雙殺的局面未來如何演變？要回答這些問題，都需要理解貨幣在經(jīng)濟波動中所起的作用。

　　一、從貨幣角度看經(jīng)濟的周期波動

　　對于貨幣在經(jīng)濟波動中所起的作用，一個重要的切入點是對貨幣是否是中性的認知，也就是貨幣的變動能否影響實體經(jīng)濟活動。貨幣與實體經(jīng)濟的關(guān)系，可以從貨幣需求和貨幣供給（包括外生貨幣和內(nèi)生貨幣）兩個維度來分析。

　　（一）貨幣中性之爭

　　對于經(jīng)濟周期和貨幣之間的關(guān)系，過去幾十年比較受關(guān)注的有三個流派的思想。

　　一是真實商業(yè)周期理論的貨幣中性論，認為經(jīng)濟周期波動與貨幣無關(guān)。1970年代末、80年代初，西方國家通脹水平處于高位，社會各界普遍持有反通脹、反政府干預(yù)的觀點。在這一背景下，真實商業(yè)周期理論較好回應(yīng)了當時的主要矛盾。該理論認為貨幣是中性的，不影響實體部門的資源配置，經(jīng)濟周期波動是由實體因素導(dǎo)致的，包括技術(shù)進步、人口結(jié)構(gòu)變化、自然災(zāi)害等；逆周期的貨幣政策調(diào)控是無效的，貨幣擴張只會帶來通脹[1]。過去三年的經(jīng)驗也表明，真實商業(yè)周期理論對于思考新冠疫情帶來的經(jīng)濟波動不無借鑒意義。但是，這一理論將經(jīng)濟波動完全歸結(jié)于實體因素，并認為貨幣政策對調(diào)節(jié)經(jīng)濟活動無能為力。這種觀點過于極端，因此很少被政策部門重視。

　　二是新凱恩斯理論的貨幣短期非中性論。這是過去幾十年與經(jīng)濟周期相關(guān)的主流經(jīng)濟與政策分析框架。新凱恩斯理論所關(guān)注的，一般是持續(xù)1到8年、期限相對較短的經(jīng)濟周期。該理論認為價格短期存在粘性，所以貨幣增發(fā)能夠提高居民部門的實際收入，從而促進消費和投資，擴張總需求；但經(jīng)過一段時間后，企業(yè)面對強需求會選擇提價，通脹上升造成實際收入下降，總需求也隨之下降[2]。在政策含義上，價格粘性意味著經(jīng)濟下行時期的貨幣擴張，對于促進短期經(jīng)濟增長、平抑經(jīng)濟周期波動是有作用的，但在經(jīng)濟回暖后，增發(fā)的貨幣難免帶來通脹。新凱恩斯理論實際上與新古典的理念接近，體現(xiàn)為貨幣政策的調(diào)節(jié)主要通過央行的公開市場操作進行，而政策落地效果還需依托市場的傳導(dǎo)機制。2020年新冠疫情爆發(fā)后，各國政府采取貨幣寬松的政策，對穩(wěn)定經(jīng)濟起到了重要作用。

　　三是全球金融危機后備受關(guān)注的金融周期理論，認為貨幣對于經(jīng)濟周期波動有關(guān)鍵影響[3]。相比新凱恩斯理論關(guān)注的經(jīng)濟周期，金融周期的期限更長，從繁榮頂點到衰退可能長達15到20年，帶來的波幅更大，甚至與金融危機聯(lián)系在一起。與新凱恩斯理論將貨幣非中性局限在短期不同，金融周期理論認為貨幣在中期也是非中性的，這一點與凱恩斯本人的思想更接近。

　　在凱恩斯看來，貨幣需求的波動是決定經(jīng)濟波動的最主要因素。在1936年出版的《就業(yè)、利息與貨幣通論》[4]中，就業(yè)指的是實體經(jīng)濟，利息是聯(lián)系實體經(jīng)濟和貨幣的中介，而貨幣通論則表明凱恩斯試圖用貨幣解釋就業(yè)和實體經(jīng)濟部門的波動。他認為該理論不僅解釋了1930年代的經(jīng)濟大蕭條，還可用于解釋所有周期波動。當一個沖擊導(dǎo)致民眾信心下降時，流動性偏好意味著民眾更愿意持有現(xiàn)金、國債等安全資產(chǎn)，造成普遍的投資意愿不足，進而帶動經(jīng)濟下行。

　　為應(yīng)對民眾信心缺乏引發(fā)的流動性偏好（貨幣需求增加），凱恩斯主張增加貨幣供給。當全社會的貨幣需求增加時，如果貨幣供給不變，將會導(dǎo)致民眾拋售風(fēng)險資產(chǎn)或不消費，進而制約整體經(jīng)濟表現(xiàn)。相反的，如果政府（央行）增加貨幣供給以滿足民眾的流動性偏好，則有助于減輕經(jīng)濟下行壓力。2020年，各國政府為應(yīng)對新冠疫情普遍增發(fā)了貨幣，對滿足信心下降導(dǎo)致的流動性偏好上升有幫助。

　　綜合來看，凱恩斯的貨幣經(jīng)濟理論在解釋現(xiàn)實世界方面擁有著更強的生命力，其他理論則難以超越所處的特定時代。例如，1970年代末的高通脹催生了真實商業(yè)周期理論，但理性人假設(shè)卻導(dǎo)致該理論局限在那個時代背景。而凱恩斯的理論則關(guān)注到了人的非理性和動物精神，其在行為金融學(xué)和行為經(jīng)濟學(xué)上的討論也更符合現(xiàn)實情況，因而得以在過去一百年時間里穿越經(jīng)濟的繁榮與蕭條，展現(xiàn)出真正的通用性[5]。因此，本文將主要遵循凱恩斯貨幣經(jīng)濟理論的框架，分析貨幣對經(jīng)濟的周期波動的影響及其政策含義。

　　（二）貨幣需求：應(yīng)重視百年不遇的疫情沖擊對全社會流動性偏好的影響

　　百年不遇的疫情首先是一個供給沖擊，停工停產(chǎn)和交通物流受阻等原因?qū)е鹿┙o減少。而后，供給沖擊經(jīng)需求、產(chǎn)業(yè)鏈和信心三個途徑放大了經(jīng)濟下行壓力，而流動性偏好（貨幣需求）上升起到了加速的作用。首先，停工停產(chǎn)或小型商業(yè)活動的不景氣等供給減少，意味著這些部門的從業(yè)人員收入下降，導(dǎo)致其對其它部門生產(chǎn)的商品的需求下降，不同部門之間的聯(lián)系放大了需求的下行壓力；其次，全球產(chǎn)業(yè)鏈也放大了供給沖擊對經(jīng)濟的影響。全球經(jīng)濟已形成了一個分工高度細化、復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈，不同國家、地區(qū)和企業(yè)遍布于鏈條的不同節(jié)點，相互聯(lián)系。當疫情導(dǎo)致某一個環(huán)節(jié)中斷時，整體鏈條的供給能力都受影響。供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定增加了不同環(huán)節(jié)對備付金（支付手段）的需求，以維持生產(chǎn)的穩(wěn)定運行。最后，居民的信心對經(jīng)濟波動具有關(guān)鍵影響。從疫情早期的恐慌到疫情何時結(jié)束的不確定性，都會讓居民的投資決策變得謹慎，降低實體投資和消費，增加對安全資產(chǎn)的需求。上述三個途徑可以相互促進，疊加影響，放大疫情對供給的初始沖擊，從而對各國經(jīng)濟產(chǎn)生很大的下行壓力（圖表2）。

　　圖表2： 百年不遇的疫情沖擊供給、需求、產(chǎn)業(yè)鏈以及信心

　　資料來源：中金公司研究部

　　而增加貨幣供給，可以阻斷上述三個途徑的放大作用，有助于經(jīng)濟應(yīng)對疫情的沖擊。首先，財政補貼等形式的貨幣擴張能夠有效提振消費需求。其次，貨幣擴張也可幫助企業(yè)渡過難關(guān)，不至于因短期停工而破產(chǎn)，起到支撐供給能力的效果。最后，民眾信心不足時會提高對安全資產(chǎn)的需求，而貨幣擴張恰恰滿足了這一需求，投資活動因此得以維系。

　　過去兩年，美國應(yīng)對疫情的措施是一個典型的例子。2020年和2021年，美國的貨幣供給大幅提升，M2/GDP比例提高了20個百分點，大幅高于同期中國的貨幣擴張力度（圖表3）。超大力度的貨幣擴張幫助美國提振了國內(nèi)需求、緩解了供應(yīng)鏈沖擊帶來的次生影響并提振信心，經(jīng)濟因而也得以有效應(yīng)對了疫情沖擊帶來的下行壓力。與此同時，隨著經(jīng)濟回暖，貨幣擴張也帶來了幾十年不遇的通脹壓力，這也與美國更依賴財政擴張的外生貨幣投放方式有關(guān)。

　　圖表3： 應(yīng)對疫情沖擊（2020-2021），美國貨幣擴張大幅超過中國

　　資料來源：Bloomberg，Wind，St． Louis Fed，中金公司研究部

　　（三）貨幣供給：從銀行貨幣（內(nèi)生）到政府貨幣（外生）

　　從投放渠道來看，貨幣供給包含信貸和財政兩個基本方式。信貸渠道是指銀行發(fā)放貸款，企業(yè)從銀行獲得的貸款變成企業(yè)在銀行的存款，企業(yè)用這筆存款發(fā)放工資、進行采購，貨幣由此流入實體經(jīng)濟。另一個渠道是財政減稅或政府增加財政支出，例如政府采購、購買公共服務(wù)、為低收入群體提供補貼等。一般而言，財政投放的貨幣（政府貨幣）是外生的，不取決于經(jīng)濟活動的需求，而取決于政策意圖。信貸投放貨幣或者說銀行貨幣則是內(nèi)生的，取決于經(jīng)濟活動產(chǎn)生的需求，具有順周期的特征。

　　從貨幣回籠機制來看，政府貨幣的回籠主要是通過稅收或國債渠道，例如財政發(fā)債或央行賣出國債回籠資金。因此，政府貨幣受經(jīng)濟活動的約束較小，更多取決于政府的政策意圖。相反的，貸款投放的貨幣則存在內(nèi)置的回籠機制，貸款合約一般約定還款期限，導(dǎo)致貸款投放貨幣所受的約束較強。從影響來看，貨幣投放超過回籠的凈投放將提振資產(chǎn)價格和經(jīng)濟表現(xiàn)，但兩種投放方式的傳導(dǎo)機制存在區(qū)別（圖表4）。

　　財政投放的貨幣增加基礎(chǔ)貨幣，流動性最強，帶動利率下降。與此同時，私人部門手中的凈資產(chǎn)增加，且主要是現(xiàn)金或國債形式的安全資產(chǎn)增加。利率下降和安全資產(chǎn)增加促使居民部門進行資產(chǎn)配置再平衡，進而影響風(fēng)險資產(chǎn)價格。以私人部門維持20%安全資產(chǎn)和80%風(fēng)險資產(chǎn)的資產(chǎn)配置策略為例，假設(shè)財政渠道的貨幣投放導(dǎo)致私人部門安全資產(chǎn)占比上升至30%。為使資產(chǎn)配置回復(fù)到原有的理想比例，居民會選擇增配股票等風(fēng)險資產(chǎn)，這會推動風(fēng)險資產(chǎn)價格上漲，直至安全資產(chǎn)占比回到20%的理想水平。宏觀上來看，這樣一個支撐風(fēng)險資產(chǎn)上升的動力，只有當貨幣超發(fā)帶來通脹上行、進而促使政策緊縮時才會面臨約束。

　　圖表4： 貨幣供給方式分為財政（外生）和信貸（內(nèi)生）兩種

　　資料來源：中金公司研究部

　　另一方面，由銀行貸款驅(qū)動的貨幣凈投放在增加流動性的同時也增加私人部門的負債，不增加私人部門的凈資產(chǎn)，其對總需求的刺激力度較弱。更重要的是，這一投放方式往往依賴房地產(chǎn)部門的擴張。房地產(chǎn)作為貸款的一般抵押品，房價漲意味著抵押品的價值上升，銀行愿意發(fā)放更多貸款。與此同時，房價上漲的預(yù)期也增加居民貸款進行投資的意愿，私人部門的債務(wù)量隨之增加。對銀行貨幣的最終約束是私人部門債務(wù)的不可持續(xù)性。當房價上漲乏力時，信貸的增長將顯現(xiàn)疲態(tài)，累積的債務(wù)壓力與悲觀預(yù)期相互作用，放大經(jīng)濟下行壓力。

　　這樣一個信用與房價相互作用所形成的周期波動，即是金融周期。不同于通常僅持續(xù)幾年的經(jīng)濟周期，房地產(chǎn)繁榮的持續(xù)時間可能長達十幾年，衰退的時間也較長，導(dǎo)致金融周期的整體時間跨度遠長于一般的經(jīng)濟周期。應(yīng)對金融周期的逆周期調(diào)節(jié)，在公開市場操作以外，還要依靠銀行監(jiān)管、信貸政策和財政政策的綜合發(fā)力。

　　從貨幣經(jīng)濟學(xué)的角度看，應(yīng)對金融周期下半場的政策措施基本可分為信貸投放和財政投放兩種貨幣擴張方式。因為信貸有順周期的特征，銀行信貸投放部分取決于經(jīng)濟體內(nèi)在的貸款需求，存在著內(nèi)置的約束機制，尤其是在疫情沖擊導(dǎo)致居民對未來經(jīng)濟走勢過于悲觀的情況下，貸款意愿會受到抑制，會弱化監(jiān)管放松和利率下降的效果。在信心極端不足的情況下，外生貨幣投放的優(yōu)勢凸顯，財政通過采購、補貼等方式投放貨幣，貨幣擴張的效率更高。凱恩斯重視銀行貨幣的內(nèi)生性，所以在《通論》中提出，應(yīng)對私人部門流動性偏好上升，最有效的方法是財政擴張，即增加外生貨幣。

　　二、從貨幣視角看中美應(yīng)對疫情之策

　　當前，美國面臨高通脹問題（圖表5），而中國的通脹水平較低（圖表6），經(jīng)濟面臨的主要問題是“滯”的壓力。美國之所以面臨高通脹壓力，源于其為應(yīng)對疫情所推動的大規(guī)模貨幣擴張，也與其更依靠財政投放的貨幣擴張方式有關(guān)。相比銀行信貸，免費發(fā)錢等財政投放貨幣方式提升居民部門的凈資產(chǎn)和收入，刺激總需求的效率更高，代價是通脹壓力更大。

　　圖表5：2022年，美國面臨高通脹問題

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表6：2022年，中國的通脹水平較低

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　疫情期間，美國居民部門的凈資產(chǎn)和儲蓄率變動情況符合上述的機制。疫情發(fā)生后，美國家庭部門凈資產(chǎn)與可支配收入比例一改過去數(shù)年相對平穩(wěn)的狀態(tài)，出現(xiàn)明顯的上升（圖表7）。這是因為美國政府采取了財政發(fā)錢的政策應(yīng)對，導(dǎo)致家庭部門凈資產(chǎn)與安全資產(chǎn)上升，資產(chǎn)配置再平衡推動美國股市上漲。隨著美國家庭部門的財富水平提升，財富效應(yīng)進一步帶動儲蓄率下降、消費增加，總需求得以提高。

　　圖表7：美國居民凈資產(chǎn)上升促進消費、降低儲蓄

　　資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　隨著通脹壓力大幅上升，美國正通過財政緊縮回籠貨幣，M2增速已從2020年的25%左右大幅降低至接近于0%的水平（圖表8）。根據(jù)凱恩斯的流動性偏好理論，過去投放的大量貨幣在滿足流動性需求以外，已經(jīng)通過居民的消費和投資投入到經(jīng)濟體當中，包括購買股票、房地產(chǎn)等風(fēng)險資產(chǎn)。因此，貨幣增速下降將首先影響居民對風(fēng)險資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌。隨著總需求因貨幣增速下降而被拖累，美國經(jīng)濟未來面臨的下行壓力將增大。

　　圖表8：美國M2大幅擴張后，財政緊縮回籠貨幣

　　資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2022年9月。

　　疫情發(fā)生以來，中國居民部門的儲蓄率同樣有所上升（圖表9）。但與美國不同的是，中國居民儲蓄率上升并未明顯帶動消費。一方面是因為中國M2增長比美國溫和，對總需求的刺激作用相對較輕；另一方面，盡管今年以來中國的M2增速有所加快，但中國貨幣投放方式仍然主要依賴信貸擴張（圖表10）。當前的信貸意味著未來的還本付息壓力，因而信貸擴張的貨幣投放方式對居民部門消費和投資的拉動作用較弱，政策的效率較低。

　　圖表9：疫情沖擊下，中國居民儲蓄率的上升反映消費疲弱

　　資料來源：Wind，中金研究院；注：數(shù)據(jù)取自2013年1季度至2022年3季度。

　　圖表10：中國M2增長于今年加快，但內(nèi)生信貸需求動能不強

　　資料來源：同花順資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)更新至2022年9月。

　　三、中國：穩(wěn)增長需要財政直達消費

　　2017年后，中國金融周期進入下半場（圖表11）。過去兩年多，疫情沖擊進一步削弱了中國居民部門對未來的信心，總需求下行和房地產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)弱等因素加劇了金融周期下半場的經(jīng)濟下行壓力。從金融周期的角度看，下半場主要風(fēng)險是信貸快速收縮。以美國為例，2007年次貸危機發(fā)生后，美國非銀部門還本付息金額相比新增貸款在短時間內(nèi)出現(xiàn)大幅提升，達到350%的水平（圖表12）。換句話說，美國的企業(yè)和家庭還給銀行的錢相當于銀行新發(fā)放貸款金額的3.5倍，這意味著資金從實體經(jīng)濟大規(guī)模回流至金融體系。如此大規(guī)模的信貸收縮，導(dǎo)致美國經(jīng)濟在當時出現(xiàn)了系統(tǒng)性調(diào)整，陷入所謂的“大衰退”。

　　圖表11：疫情沖擊加劇中國金融周期下半場調(diào)整

　　資料來源：BIS，Wind，中金研究院；注：中國數(shù)據(jù)更新至2022Q3，美國和歐元區(qū)數(shù)據(jù)更新至2022Q1，歐元區(qū)包括德、法、意。

　　圖表12：不同于美國金融周期下半場，中國信貸沒有塌方

　　資料來源：BIS，Wind，中金公司研究部；注：美國數(shù)據(jù)更新至1Q22，中國數(shù)據(jù)更新至3Q22。

　　中國方面，單就房地產(chǎn)行業(yè)而言，債務(wù)壓力和部分房企違約等問題確實已拖累了信貸擴張，房地產(chǎn)貸款[6]占新增貸款比例從2017年的45%左右下降至當前的10.7%（圖表13）。但中國整體的信貸水平保持相對穩(wěn)定，這要歸功于信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。過去幾年，基建、制造、普惠和綠色等相關(guān)貸款大幅增長，已占新增貸款的62.6%，有效對沖了房地產(chǎn)貸款的下滑。政策性金融（包括結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、政策性銀行信貸、對商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)等）發(fā)力維持了信貸合理增長，幫助中國避免了美國金融周期下半場那種信貸崩塌對經(jīng)濟的沖擊。進一步地，政策性金融的利率低于銀行商業(yè)貸款，在作用機制上有財政補貼的元素，提振經(jīng)濟的效率也高于商業(yè)貸款。當然，政策性金融雖然帶有一定的準財政屬性，但畢竟是貸款，貸款是要償還的，與財政擴張相比其刺激需求的效率仍然較低。

　　圖表13：房地產(chǎn)貸款下降，政策性金融成為主力

　　資料來源：Wind，中金公司研究部；注：基建、制造、普惠、綠色貸款官方口徑存在一定重復(fù)計算，已剔除重復(fù)部分。基建包括交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，建筑業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)。

　　在經(jīng)歷了2021年的緊縮之后，2022年財政政策也在擴張。今年的廣義財政收支差額與上年GDP的比率有望達到8.8%，財政擴張力度甚至超過了2020年（圖表14）。通常而言，在政策性金融持續(xù)發(fā)力抵消了房地產(chǎn)貸款緊縮的基礎(chǔ)上，財政發(fā)力應(yīng)該能有效提振總需求。但今年以來中國經(jīng)濟卻仍面臨較大的下行壓力，這是因為疫情使得經(jīng)濟體系內(nèi)需求的乘數(shù)效應(yīng)下降。以傳統(tǒng)的信貸拉動基建方式為例，疫情帶來的物理限制尤其對產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊導(dǎo)致初期的政策發(fā)力難以帶來衍生需求。此外，企業(yè)由于對未來缺乏信心，減稅降費對投資的促進作用也有限（圖表15）。

　　圖表14：中國的財政在擴張

　　資料來源：Wind，中金公司研究部預(yù)測；注：廣義財政收支差額為四大財政賬本總體的收支差額。

　　圖表15：經(jīng)濟體系內(nèi)需求的乘數(shù)效應(yīng)下降

　　資料來源：Wind，中金公司研究部預(yù)測；注：2021年GDP增長率為兩年復(fù)合增速，廣義財政赤字為四大賬本收支差額加總。

　　總之，2022年經(jīng)濟疲弱的主要矛盾在于疫情沖擊造成需求乘數(shù)效應(yīng)顯著下降。這對于2023年穩(wěn)增長的一個關(guān)鍵政策含義是，需要創(chuàng)新財政發(fā)力方式，暢通財政投放貨幣的傳導(dǎo)機制。具體而言，可以從防控政策優(yōu)化和財政直達消費兩大選項入手。

　　第一，促進經(jīng)濟增長最有效的方式是防控政策優(yōu)化，這有利于經(jīng)濟活動和需求乘數(shù)效應(yīng)的自動修復(fù)。首先，隨著生產(chǎn)和物流活動的暢通，居民的信心得以修復(fù)，對信貸的需求也將回升，促進內(nèi)生貨幣擴張。其次，產(chǎn)業(yè)鏈的暢通有助于修復(fù)需求拉動的乘數(shù)效應(yīng)，增強財政發(fā)力的最終效果。最后，居民部門信心的提振有助于降低對貨幣和安全資產(chǎn)的需求，提升風(fēng)險偏好。隨著居民部門配置風(fēng)險資產(chǎn)的意愿上升，這將有利于投資和經(jīng)濟動能的恢復(fù)。近期，政府已著手優(yōu)化防控政策[7]，隨著這方面工作的持續(xù)推進，這將有利于2023年的經(jīng)濟增長。

　　第二個政策選項則是財政直達消費。與傳統(tǒng)基建、給企業(yè)減稅降費相比，政府直接給消費者發(fā)錢繞過了產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的障礙。同時，消費代表了最終需求，包括衣食住行、基本消費等開支，受預(yù)期的影響小，更多受負擔(dān)能力的限制，財政直接發(fā)錢對消費的促進作用大。作為對比，減稅降費雖然也會改善企業(yè)的財務(wù)狀況，但投資不僅看負擔(dān)能力，更要看對未來的預(yù)期，如果企業(yè)對未來缺乏信心，有錢也不愿投資。

　　更長遠來看，金融周期下半場的調(diào)整壓力要求中國堅持“緊信用、松貨幣、寬財政”。在經(jīng)濟主體自發(fā)的順周期信用緊縮（緊信用）情況下，貨幣寬松支持財政擴張有助于緩解經(jīng)濟下行壓力，也有利于私人部門去杠桿。當然除了傳統(tǒng)的財政擴張，政策性金融也能起到準財政投放貨幣的作用。

　　四、貨幣通論：從流動性偏好到大類資產(chǎn)

　　前文我們討論了凱恩斯的流動性偏好理論，這對思考貨幣對經(jīng)濟的影響有幫助。而流動性偏好理論對于思考未來一年的全球資產(chǎn)表現(xiàn)，同樣也是一個有參考價值的分析框架。就目前來看，2022年全球范圍內(nèi)收益率為正的資產(chǎn)較少，主要是天然氣、原油、小麥、大豆等大宗原材料，其次是美元指數(shù)和俄羅斯盧布，而這兩個國家恰恰也是大宗原材料的出口國。與此同時，全球的風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)較差，尤其是新興市場資產(chǎn)和股票中的成長股（圖表16）。

　　圖表16：2022年初至今，全球風(fēng)險資產(chǎn)承壓

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

　　一個有意思的現(xiàn)象是，疫情沖擊下，中美兩國面臨的通脹壓力雖不同，但兩國的股票市場卻都是先上后下（圖表17，圖表18）。從流動性偏好的角度來看，2020年疫情發(fā)生的早期和中期，美國財政擴張促進了就業(yè)和經(jīng)濟，也增加了安全資產(chǎn)的供給。安全資產(chǎn)供給的大幅增加壓低了無風(fēng)險利率，反過來抑制了居民部門對安全資產(chǎn)的需求。一方面安全資產(chǎn)供給增加，另一方面安全資產(chǎn)需求下降，兩者共同作用提振了居民部門對于風(fēng)險資產(chǎn)的需求，促使股票價格上升。

　　圖表17：疫情期間，美國儲蓄率上升伴隨著股市上漲

　　資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　圖表18：中國同樣經(jīng)歷儲蓄率與股市上漲

　　資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部

　　2022年以來，通脹壓力迫使美國財政大幅緊縮，財政赤字率已從2021年的12%左右大幅下降至約4%。財政緊縮導(dǎo)致安全資產(chǎn)供給減少、利率上升，后者反過來增加了居民部門對安全資產(chǎn)的需求。隨著安全資產(chǎn)供給減少而需求上升，居民部門對此的反應(yīng)是減持風(fēng)險資產(chǎn)，增加安全資產(chǎn)配置，美國金融市場因此出現(xiàn)股債雙殺（圖表19）。近期美國通脹有所緩解，2023年美國財政緊縮的力度可能變小，這可能導(dǎo)致安全資產(chǎn)供給的收縮放慢，美國股市所承受的下行壓力相比今年也將變小。

　　圖表19：2022年，美國金融市場呈現(xiàn)股債雙殺

　　資料來源：Wind，中金公司研究部。股債收益率截至2022年11月11日。

　　疫情發(fā)生后，中國通過信貸擴張促進總需求，對穩(wěn)增長有幫助，但其可持續(xù)性較弱。此外，銀行貨幣擴張增加了準安全資產(chǎn)供給，提升了風(fēng)險資產(chǎn)配置需求，2020年和2021上半年中國股市表現(xiàn)也因此較好。隨后的疫情反復(fù)導(dǎo)致中國需求疲弱，推動了政策利率下降，與此同時，隨著預(yù)期轉(zhuǎn)弱，居民對安全資產(chǎn)的需求上升，而信貸擴張的動能有限。對安全資產(chǎn)需求的增加抑制了股票等風(fēng)險資產(chǎn)的價格，中國金融市場表現(xiàn)出股跌債升的態(tài)勢（圖表20）。

　　展望2023年，疫情防控優(yōu)化和財政直達消費，將為中國風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)提供有力支撐。當前，中國已著手優(yōu)化疫情防控措施，這有利于提振居民的信心和信貸需求，內(nèi)生貨幣得以恢復(fù)擴張動力，對貨幣利率是抬升的影響。另一方面，2023年財政直達消費力度有望加大，這將增加貨幣和安全資產(chǎn)的供給。上述兩個方面均增加了安全資產(chǎn)的供給，同時居民部門信心和預(yù)期改善則會減少對安全資產(chǎn)的需求，這將激勵居民部門增配風(fēng)險資產(chǎn)，帶來風(fēng)險資產(chǎn)價格上升，利率上升的壓力。

　　圖表20：2022年，中國金融市場表現(xiàn)為股跌債升

　　資料來源：Wind，中金公司研究部。股債收益率截至2022年11月11日。

　　從全球視角來看，2022年俄烏沖突等地緣政治波動提高了全球?qū)Π踩Y產(chǎn)的需求。然而，美國財政緊縮導(dǎo)致的貨幣供給減少，美國向全球供給的安全資產(chǎn)減少。供給和需求共同作用下，美元和美國國債作為全球安全資產(chǎn)，驅(qū)動了美元在今年以來的強勢表現(xiàn)（圖表21）。明年美國的財政緊縮節(jié)奏將顯著放緩，使得全球安全資產(chǎn)的供給基本平穩(wěn)。與此同時，中國優(yōu)化疫情防控、財政直達消費等措施，將增加安全資產(chǎn)的供給，降低安全資產(chǎn)需求。在這樣的環(huán)境下，美元匯率預(yù)計將不如今年這般強勢，人民幣匯率有望得到支撐，貶值壓力得到緩解。

　　圖表21：安全資產(chǎn)和融資貨幣角色，驅(qū)動了今年以來美元的強勢表現(xiàn)

　　資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至：2022年11月12日。

　　總結(jié)一下本文的主要觀點。美國在2022年推動的財政緊縮，對其經(jīng)濟的負面影響可能要到明年才會充分體現(xiàn)，美國在2023年陷入衰退的概率比較大。預(yù)計美國2023年的財政收支將保持基本中性，貨幣緊縮力度下降。隨著全球流動性和安全資產(chǎn)供給緊縮幅度放緩，全球風(fēng)險資產(chǎn)價格的下行壓力可能下降。綜合下來，全球經(jīng)濟和金融市場的波動可能增加，美元匯率單方向升值的動能也將減弱，雙向波動增加。

　　中國方面，將主要表現(xiàn)為增長反彈和風(fēng)險資產(chǎn)價格得到支撐。首先，疫情防控優(yōu)化有助于經(jīng)濟自主動能的改善，促進內(nèi)生貨幣的擴張。其次，隨著財政直達消費力度加大和政策性金融發(fā)力，在穩(wěn)定增長的同時可以促進外生貨幣的擴張。也就是說，2023年中國內(nèi)生貨幣和外生貨幣投放均有可能出現(xiàn)增長，形成對中國經(jīng)濟和股市等風(fēng)險資產(chǎn)的支撐。

　　對應(yīng)的，下行風(fēng)險主要來自疫情的演變?nèi)匀粚?jīng)濟的自主動能維持較大的制約，同時財政擴張，尤其是直達消費的力度有限。

　　[1] Kydland， F.E． and Prescott， E.C．， 1982． Time to build and aggregate fluctuations． Econometrica： Journal of the Econometric Society， pp.1345-1370．

　　[2] Gordon， R.J．， 1990． What is New-Keynesian economics？． Journal of Economic Literature， 28（3）， pp.1115-1171．

　　[3] Minsky， H.P．， 1976． John Maynard Keynes． Springer．

　　[4] Keynes， John Maynard， 1883-1946． The General Theory of Employment， Interest and Money． London ：Macmillan， 1936．

　　[5] 彭文生：《漸行漸近的金融周期》，中信出版社，2017年。

　　[6] 包括房地產(chǎn)抵押貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸。

　　[7] 中華人民共和國國家衛(wèi)生健康委員會：《關(guān)于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施 科學(xué)精準做好防控工作的通知》（聯(lián)防聯(lián)控機制綜發(fā)〔2022〕101號），2022年11月11日。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家、研究部負責(zé)人)