作者： 譚小芬 羅嘉寧

　　[ 美國10月CPI同比增長7.7%，前值為8.2%，市場預期為7.9%；核心CPI同比增長6.3%，前值為6.6%，市場預期為6.5%。 ]

　　當地時間11月10日，美國勞工部公布的數據顯示，美國10月CPI同比增長7.7%，前值為8.2%，市場預期為7.9%；核心CPI同比增長6.3%，前值為6.6%，市場預期為6.5%。從環比來看，季調后10月CPI環比增長0.4%，前值為0.4%，市場預期為0.6%；季調后核心CPI環比增長為0.3%，前值為0.6%，市場預期為0.5%。

　　美國10月通脹數據整體低于市場預期，同比超預期下行，核心CPI環比明顯改善。通脹數據公布后，美債和美股等風險資產應聲上揚。截至當日收盤，道瓊斯指數、標普500指數、納斯達克指數分別上漲3.7%、5.54%、7.35%，均創下2020年4月以來最大單日漲幅。美債收益率全線下跌，10年期美債收益率下跌33BP至3.82%。

　　市場高度關注美國10月通脹數據。一方面，高通脹是美國當前面臨的最主要矛盾，美國通脹頑固，滯脹幽靈在美利堅上空飄蕩。另一方面，美聯儲加息政策有強烈的“數據依賴”性，美聯儲依然重申2%的目標通脹水平，通脹不降，加息不止。今年以來，美聯儲已連續六次加息，其中后四次加息均為75BP。美元是全球最主要的儲備貨幣，在俄烏沖突背景下，美國激進加息創造的強美元周期擾動全球金融市場，非美國家資本流出，匯率貶值，經濟增長面臨挑戰，部分國家甚至出現政局動蕩，面臨經濟和政治雙重壓力。美聯儲的加息路徑和加息終點一定程度上取決于美國通脹的演變和美國非農就業的表現，前者是推力，內含了美聯儲加息的方向和幅度，后者是拉力，內含了美國社會的承受能力。

　　盡管美國CPI單月數據所包含的信息有限，但通過拆分CPI細項和比較各細項的趨勢演繹，我們仍能從中提取出判斷美聯儲加息路徑的重要信息。

　　美國的CPI可細分為食品CPI、能源CPI、核心服務CPI、核心商品CPI四項，其中核心服務CPI和核心商品CPI可合稱為核心CPI，核心CPI是剔除受氣候和季節影響較大的產品（一般指食品和能源）后的居民消費物價指數。CPI細分項的不同表現揭示了當前美國通脹的癥結以及未來的可能演繹路徑。

　　受俄烏沖突影響，美國能源CPI自今年2月開始步入陡峭上行通道，6月美國能源CPI同比增長41.6%，此后一路下行，10月報17.6%。能源項持續拉動通脹下行，7月至9月能源CPI環比為負，10月環比轉正，報1%。OPEC+減產和凜冬將至從供需兩個層面推升10月能源價格。

　　美國10月食品CPI同比增長10.9%，低于前值11.2%；環比增長0.6%，低于前值0.8%。說明食品通脹已不是通脹的主要方面。

　　核心商品主要包括新交通工具、二手車、服裝、家用電器、家具、醫療護理等諸多商品，由于新交通工具和二手車兩者合計約占核心商品的8%，其余諸多分項的各自占比較小，因此也可將核心商品簡略劃分為機動車和除機動車外的核心商品兩項。核心商品通脹回落是10月CPI超預期下行的主要推動力，10月核心商品CPI環比下跌0.4%，其中，二手車和卡車項環比下跌2.4%，貢獻率最大；其次是家具項，環比下跌1.2%。

　　供給方面，全球商品供應鏈的修復有所改善，10月全球供應鏈壓力指數為1，較年初下降72.6%，美國零售商庫銷比持續上升（8月報1.24），雖未恢復至疫情前水平，但持續上行的態勢顯著。需求方面，11月美國密歇根大學消費者信心指數為54.7，較上月下降5.2，在美聯儲激進加息下，美國居民消費意愿在降低。從美國制造業PMI指數來看，10月制造業新訂單PMI為49.2，位于榮枯線以下，反映消費需求收縮，企業補庫存需求也在弱化。機動車、家具等耐用消費品領跌也是利率上行下居民消費結構再調整的結果，利率上行引發的財富效應使得居民預期偏悲觀，從而壓縮消費支出。

　　核心服務包括住房、運輸、醫療、教育、通信、娛樂等諸多分項，其中住房分項所占比重最大，約占核心服務的三分之二，因此核心服務可簡略分為住房分項和除住房以外的其他分項兩大類。美國10月不含能源服務的服務CPI同比增速為6.8%，高于9月的6.7%，這說明核心服務仍是當前美國高通脹的支撐。美國10月住房租金CPI同比增長7%，高于前值6.7%，10月住房租金CPI環比增長0.7%，仍處在高位。房租的高黏性在一定程度上決定了美國本輪通脹的韌性。

　　市場租金和CPI租金兩者的涵蓋范圍和計算方式有所不同，從歷史經驗來看，市場租金領先于CPI租金，是考察CPI租金走向的前瞻性指標。標準普爾/CS房價指數（20大中城市）環比增速已從3月的峰值3.2%下降至8月的-1.63%，因此未來CPI租金將出現一定程度的緩和。值得注意的是，10月美國醫療保健CPI環比錄得-0.5%，前值為0.8%，這主要是技術性因素所致。美國調整了醫療保健項的數據來源，技術性調整拉低了醫療保健CPI的環比增速。

　　本輪美國通脹早已完成從商品通脹驅動到服務通脹驅動的轉變，薪資水平很大程度上決定了服務業價格，工資-通脹螺旋扮演著重要角色。因此觀察美國勞動力市場的相關指數變化，以及分析美國勞動力供求力量對比變化對理解此輪通脹極為重要。美國當前勞動力市場仍然緊俏，10月美國勞動力參與率為62.2%，仍低于疫情前水平。人口老齡化、福利政策、疫情期間的刺激救助計劃促使部分勞動力永久退出勞動力市場，從供給端拉升工資水平。美國9月國內勞動者工資和薪金指數環比增長1.3%，仍處于高位，美國通脹回歸常值的首要條件是打破工資-通脹螺旋，后期重點關注美國12月2日公布的美國就業數據。美國芝加哥商品交易所的美聯儲觀察工具顯示美聯儲12月大概率加息50BP，市場終端利率或至5%，美聯儲加息周期或已進入后半程，未來3周美聯儲官員的講話以及中美歐經濟復蘇情況的對比將隱含更多美聯儲加息節奏的信號。

　　（譚小芬系中央財經大學金融學院教授，羅嘉寧系中央財經大學金融學院碩士研究生。本文得到國家社會科學基金重大項目“負利率時代金融系統性風險的識別和防范研究”的資助）

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責任編輯：李桐