當“出頭鳥”雖然能獲得光環效應，但也要具備面對質疑的自我效能，否則或將墜入深淵。

在2021年國內頭部豬企集體虧損的大背景下，牧原股份卻獨樹一幟，以極大的優勢保持著盈利。

究竟是牧原的商業模式具備逆豬周期的能力，還是業績的背后另有貓膩，交易所對牧原年報問詢函中也涉及到了此事，事情的真相或許將由此揭開。

一、牧原以一己之力逆“豬周期”而行？

不同于其他版塊利好利空的消息來得毫無規律，從長期來看，養豬是個極具周期性的行業，周期的邏輯也很簡單，遵循著供求關系影響價格這一高中知識點。

通常而言，一輪豬周期大概要經過“豬肉價格上漲-豬產能提高-豬肉下跌-豬產能大幅度下跌-豬肉價格動態波動回歸理性”五個階段。與之對應的則是豬企“股價飆升-股價暴跌-股價會回歸正常價值”，行業就此論表現排隊，迎來新的格局。

邁入21世紀后，我國養豬行業經歷了4輪豬周期，能扛過豬周期的豬企自然會成為行業翹楚，且在豬周期期間表現得越好，渡過豬周期后在行業的排名就越靠前，在第四輪豬周期期間表現最好的當屬牧原。

2019年下半年，受非洲豬瘟的影響，豬肉價格沖上巔峰。到了2021年春節前夕，伴隨著最后一小輪價格上漲后，豬肉價格回歸理性，養豬行業本應開始看表現排隊。

據公開數據顯示，正邦科技、溫氏股份、新希望三家頭部豬企在2021年全年的營收表現分別為-188.2億元，-134.0億元、-95.91億元與之對應的生豬養殖業務毛利率情況分別為-45.88%、-30.39%、-21.20%。

也就是說，這三家企業因為產能調控不及時，在一輪豬周期即將結束之際沒有及時降低產能或者是產能調控滯后，導致在豬肉價格大幅度下跌期間每賣一頭豬都有所虧損，且這一虧損在一直延續到今年一季度。

而牧原2021年不僅沒有虧損，凈利潤反而達到了69.04億元，且在豬周期下行，產能過剩階段，牧原不僅沒有降低產能，反而逆勢擴張建豬舍，增加產能。行業由此展開聯想，是否是牧原自繁自養的商業模式具有逆豬周期的奇效？

因為盈利打底的牧原獨樹一幟，所以各大同行紛紛跟進，正邦科技、溫氏股份紛紛降低了農戶養殖的比例，進一步加碼自繁自養的規模化生產模式，且大幅度降低了養豬成本。

但僅靠規模化養殖節省成本來達到逆豬周期的可行性依然存疑，且從總體來看，去產能仍是行業主流。

日前，各大證券發布研報宣稱豬周期今年不可能出現反轉，明年反轉的概率也偏低，行業才得以蓋棺定論：此輪豬周期已結束。且后知后覺的發現，牧原在豬周期期間的表現似乎有不合理之處。

交易所于5月18日向牧原發出了年報問詢函，能否合理地回應相關問詢，或許將影響到牧原未來的發展。

二、牧原資金鏈承壓，董事長秦英林徒生爭議？

交易所向牧原提出的問詢較為犀利，各個都直指問題的核心。

首先，牧原需要解釋關聯交易總額居高的合理性。

牧原在豬周期下行期間，依舊擴大產能大力建豬舍，而這一項目實施的主要“承建方”是牧原的子公司河南牧原建筑工程有限公司（以下簡稱為牧原建筑）。據天眼查APP顯示，牧原實業集團有限公司100%持股牧原建筑，且牧原股份董事長秦英林是最終受益人之一，持股85%。

據悉，2021年牧原與牧原建筑之間的關聯交易總額為149億元，按照牧原的話說，牧原建筑旨在為上市公司服務，關聯交易毛利率低至1%以下。

但市面上有觀點對此次關聯交易產生了疑慮，將豬周期上行期間的部分利潤投入到固定資產上，騰轉挪移的背后是否存在著利益輸送的可能。

豬周期的每個階段都非獨立的，豬周期上行階段賺取的利潤并非實際利潤，部分利潤需要為豬周期下行階段或者豬價反常階段的虧損買單。按照常理，在豬周期下行階段，養豬企業不可避免遇到存貨成本高于可變現凈值的情況，需要計提存活跌價準備，并計入當期損益。

舉個例子以高昂成本養成的豬還未到出欄階段，但預計出欄時生豬的售價可能要低于養豬成本。比如今年一季度牧原合計銷售均價為12.1元/KG，而據牧原方透露，同期生豬養殖完全成本略低于16元/KG。

企業需要提前將損失計算在當期損益中，而不是將損失結算拖延至下期。新希望、正邦科技以及溫氏股份都有為存貨跌價做準備，其中新希望計提跌價準備為14.07億元，而牧原的存貨跌價卻為0。

因此才有觀點質疑，牧原可能存在將當期的凈資金流向少數股東，將本期的損失轉嫁到未來由公眾股東承擔的可能。事實上，牧原2022年一季度業績確實大變臉，巨虧51.8億元，虧損金額遠超同行。對此，牧原需要通過合理的解釋，打消質疑。

其次，牧原還需要解釋是否存在流動性風險。

由上可知，牧原將豬周期上行階段的部分資金用于豬舍的擴建，但并不代表牧原日常運作的資金完全充足。

據2021年財報顯示，牧原的資產負債率為61.30%，同比增加15.21%，報告期內利息費用高達22.19億元，同比增加140.47%。今年一季度牧原更是擴大了借款，截至一季度末，利息費用高達7.14億元，較上年同期的4.35億元同比增長64%。

如果未來生豬價格反彈，提前布局擴大產能的牧原確實能夠“再吃”一波紅利，其所獲得的紅利或將遠超過在此期間產生的多余利息。但如果生豬價格不上漲或者上漲幅度帶的利潤難以抹平多余的利息，那么牧原的此項操作或許就存在冒進的可能，且將對牧原未來的經營狀況產生深遠的影響。

更“與眾不同”的是，牧原在豬周期上行階段將優先的資金部分用于大額分紅，這一舉措也進一步擴大了牧原的負債規模。面對持續高漲的借款利息，牧原的業績表現是否會因此受到影響將成為一個疑問。

在投資者紛紛質疑的大背景下，牧原更需要在安撫投資者的同時謹小慎微，防止出錯。然而事與愿違的是，牧原董事長秦英林的個人操作反而有可能加劇投資者的恐慌。

今年四月初，牧原董事長秦英林買賣可轉債獲利8688.81萬元的消息被披露。根據牧原發布員的公告顯示，秦英林在2021年8月25日買入3785.75萬張牧原轉債，成交金額為37.86億元，并于2022年2月17日賣出579.44萬張，成交金額為6.66億元，本次短線交易產生的收益金額為9688.81萬元。

深交所因此向秦英林發布了監管函，要求秦英林吸取教訓，及時整改，杜絕上述問題的再次發生，秦英林此次短線交易的獲利最終也全部上繳公司。

盡管牧原發公告表示，秦英林不具備短線交易的主觀故意，也不存在利用短線交易謀求利益的目的，但秦英林賣掉自己可轉債行為的初衷還是引發了投資者的猜測：董事長違規賣掉自身持有的可轉債，是否存在不看好企業未來經營的可能？

作為企業的董事長，秦英林是“內部消息”的“密接者”，其一舉一動都備受投資者的關注與猜測，違規操作更容易引發聯想。秦英林在牧原備受爭議期間出現違規操作，僅道歉或許難以平負投資者的猜忌。

逆主流站在行業前列的牧原股份，是否具備面對質疑的自我效能，我們且看且行。

參考文章：

天地俠影：《牧原會是驚雷嗎？》

斑馬消費：《靈魂拷問“豬王”牧原股份：是否存在流動性風險》

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