中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)報(bào)告會(huì)實(shí)錄

　　因此，在這些方面，我們就會(huì)很明確的看到，從五個(gè)特征來看。中國經(jīng)濟(jì)調(diào)控中要注意五個(gè)要點(diǎn)：

　　1、結(jié)構(gòu)性價(jià)格上漲在本質(zhì)上是相對(duì)價(jià)格的調(diào)整，它不僅是要素價(jià)格改革的必然產(chǎn)物，也是中國解決結(jié)構(gòu)性問題的核心要點(diǎn)。結(jié)構(gòu)性價(jià)格上漲有必然性也有必要性，中國將在相當(dāng)一段時(shí)期面對(duì)這種結(jié)構(gòu)性的價(jià)格上漲。這是我們要正視的第一個(gè)問題。為什么有必要性？時(shí)間關(guān)系不具體闡述。

　　2、我們必須面對(duì)結(jié)構(gòu)性價(jià)格上漲演變?yōu)槿�面通脹的可能性進(jìn)行高度重視。國外的結(jié)構(gòu)性上漲向全面通貨膨脹轉(zhuǎn)換的機(jī)制以及前期結(jié)構(gòu)性的價(jià)格上漲，導(dǎo)致全面通脹我們得出了幾個(gè)方面。這種風(fēng)險(xiǎn)在未來持續(xù)性的告訴的結(jié)構(gòu)性的價(jià)格上漲，有可能轉(zhuǎn)變?yōu)槿�面的通貨膨脹。我們�?個(gè)方面來談到。我們認(rèn)為目前成本攤薄的效益，在未來不可能大幅度的攀升。另外我們發(fā)現(xiàn)，最終產(chǎn)品緩解空間逐步在減少，如果持續(xù)增加得話，當(dāng)然還有另外一系列的問題。

　　3、在金融不斷創(chuàng)新和深化的時(shí)代，我們必須全面重新認(rèn)識(shí)貨幣供給與價(jià)格上陣之間的關(guān)系，以及貨幣政策與價(jià)格控制之間的關(guān)系。我們從這個(gè)圖形就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在90年代中期以后，中國的貨幣缺口和價(jià)格關(guān)系有背離。中國貨幣缺口越來越大，CPI沒有同步的變化。貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致的超過GDP的增長速度的缺口并沒有傳遞到物價(jià)水平上來。這個(gè)現(xiàn)象在全世界都出現(xiàn)了，我們叫做通貨膨脹大緩和現(xiàn)象。這種現(xiàn)象在美國比較明顯。單純的從M2來考慮我們的物價(jià)水平的問題，可能會(huì)有一系列的政策上的偏誤。

　　4、我們必須重新認(rèn)識(shí)到貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值與為外價(jià)值之間的替代關(guān)系，理性權(quán)衡本意對(duì)外幣值和對(duì)內(nèi)貶值的關(guān)系。如果一個(gè)國家有大量的儲(chǔ)備和順差，如果不對(duì)外升值必然會(huì)導(dǎo)致本國貨幣對(duì)內(nèi)貶值。我們政府應(yīng)該有一個(gè)權(quán)衡。

　　我們認(rèn)為還必須科學(xué)認(rèn)識(shí)不完全市場(chǎng)中的CPI和核心CPI的價(jià)值。我們認(rèn)為在不完全的市場(chǎng)體系狀況下，特別是在房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)不是很完善的情況，我們CPI對(duì)于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的反映程度是有局限性的。同時(shí)由于中國這一整體的結(jié)構(gòu)在發(fā)生快速的條真，特別是居民的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生快速的調(diào)整。CPI按照平均錢數(shù)來考慮的整個(gè)經(jīng)濟(jì)是否具備先導(dǎo)性的指標(biāo)也會(huì)出現(xiàn)疑問。我們?cè)谶@方面應(yīng)該多考慮一些。在全球通貨膨脹進(jìn)行全面緩和的時(shí)候，是不是通貨膨脹一定要超過5%大家才能高度警覺？我們認(rèn)為并不是。目前的環(huán)境下，很小的價(jià)格波動(dòng)很可能代表了比較大的供給和需求之間的外部沖擊。

　　另外是關(guān)注未來的趨勢(shì)，我們認(rèn)為未來結(jié)構(gòu)性價(jià)格攀升的現(xiàn)象將在一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)，本輪價(jià)格上漲的結(jié)構(gòu)性和補(bǔ)償性特征決定中國短期不會(huì)出現(xiàn)全面物價(jià)水平的攀升和通貨膨脹。這里有很多比較細(xì)的東西。我們?yōu)槭裁催M(jìn)一步的通貨膨脹？還會(huì)延續(xù)。我們有很詳細(xì)的分析在報(bào)告中。

　　5、金口玉出口之間的增速差異在前三季度不斷擴(kuò)大中突然收窄，貿(mào)易順差同比增長速度先揚(yáng)后落，貿(mào)易調(diào)整政策開始發(fā)生實(shí)質(zhì)性作用。但中國非均衡增長所具有的戰(zhàn)略性意義決定了我國不宜過度收縮貿(mào)易順差增速，在保持出口增速的同時(shí)，以促進(jìn)進(jìn)口為目標(biāo)的各種政策有利于緩和雙順差對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和貨幣供應(yīng)帶來的外生沖擊。如果不利用這樣一個(gè)契機(jī)來進(jìn)行增長，對(duì)未來的發(fā)展是不利的，我們過分的追求均衡的發(fā)展模式，可能是一種決策性的錯(cuò)誤。

　　18世紀(jì)中葉的英國、19世紀(jì)后期的美國，20世紀(jì)70年代整個(gè)的東亞，這個(gè)快速的趕超和飛躍都是在非均衡的條件下，都是在大幅度的順差條件下出現(xiàn)的，而不是四平八穩(wěn)的條件下增長。雖然我們現(xiàn)在由于外貿(mào)順差增長速度過高導(dǎo)致我們的外匯儲(chǔ)備增長過高，導(dǎo)致我們整個(gè)流動(dòng)性過盛，雖然出現(xiàn)了一些問題，但是總體來講并不是件壞事。如果短期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的問題，來失去我們一些具有戰(zhàn)略價(jià)值的東西。這種政策導(dǎo)向有一系列問題，雖然我們應(yīng)當(dāng)適度的減緩我們的貿(mào)易順差和雙順差，但是我們認(rèn)為不宜進(jìn)行大幅度的調(diào)整。

　　在外匯儲(chǔ)備快速增長的外生沖擊下，貨幣增長和信貸投放加快，實(shí)際貨幣政策環(huán)境由緊轉(zhuǎn)松，名義收緊而實(shí)際放松的低利率政策成為推動(dòng)中國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱壓力的核心原因之一，真實(shí)利率目標(biāo)導(dǎo)向應(yīng)對(duì)成為中國貨幣政策實(shí)施的核心。保證真實(shí)利率的穩(wěn)定與升值組合式調(diào)整不僅有助于消除過熱，同時(shí)也有利于中國走出資產(chǎn)收益虛高與升值的不良循環(huán)。

　　這些年我們一直想進(jìn)行相對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策，但是實(shí)際上我們的貨幣政策遠(yuǎn)遠(yuǎn)不穩(wěn)健，我們的貨幣供給和信貸增速都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)期的。核心的原因是什么？我們整個(gè)的這一貨幣政策的調(diào)控模式有關(guān)。我們是否應(yīng)當(dāng)以貨幣供應(yīng)量M2作為一個(gè)核心的調(diào)整內(nèi)容。特別是依賴數(shù)量型的調(diào)控模式，我們認(rèn)為這里可能有一些問題。

　　在金融轉(zhuǎn)型的時(shí)期，過分強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性過盛在總量上對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊可能導(dǎo)致對(duì)數(shù)量型工具的過度以來，從而家具流動(dòng)性總量國勝與結(jié)構(gòu)失調(diào)的沖擊，進(jìn)而導(dǎo)致了貨幣政策的失效。大銀行和小銀行、東部與中西部的結(jié)構(gòu)性問題逐漸顯現(xiàn)。

　　我們認(rèn)為翹動(dòng)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的核心工具是真實(shí)利率而不是流動(dòng)性。真實(shí)利率對(duì)中國消費(fèi)、投資、名義總需求、貨幣流通速度以及資本價(jià)格具有十分明顯的推動(dòng)作用。名義利率調(diào)的滯后不僅地笑了貨幣當(dāng)期通過數(shù)量工具收縮流動(dòng)性的效果，而且在很大程度上放大了由于流動(dòng)性過剩所造成的經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)，而與整體貨幣政策操作方向背道而馳。實(shí)際

利率調(diào)整與當(dāng)前的整個(gè)政策，不一定提高到正利率，一定要維持真實(shí)利率的穩(wěn)定性，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定非常有用。

　　在貨幣政策與匯率政策的沖突中，本幣對(duì)內(nèi)過度編織的福利成本顯然高于人民幣對(duì)外升值的成本，加洗與人民幣的漸進(jìn)升值的組合策略有利于突破貨幣政策的兩難選擇。我們今年的數(shù)據(jù)來看，會(huì)發(fā)現(xiàn)大量的異樣的變化在資本流入流出的方面。我們第一季度非貿(mào)易性的貿(mào)易儲(chǔ)備增長速度過快，整個(gè)貿(mào)易波動(dòng)性大幅度提高。第三我們的整個(gè)資本項(xiàng)下特別是

證券投資進(jìn)行大幅度的減少，逆差大幅度的增加，同時(shí)我們的誤差與遺漏項(xiàng)大幅度增長。這些都表明我們可能會(huì)存在著國際資本流入帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。在這樣的背景下，加息可能有問題，但是我們認(rèn)為，加息和

人民幣升值的組合可能會(huì)有比較好的一個(gè)政策效應(yīng)。

　　第七個(gè)方面也是本報(bào)告強(qiáng)調(diào)的很重要的一點(diǎn)，我們認(rèn)為作中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)基本處于健康穩(wěn)定的發(fā)展軌跡的同時(shí)，我們的金融領(lǐng)域發(fā)生著一些質(zhì)的變化，而這些質(zhì)的變化不是簡單的貨幣流動(dòng)性過剩而導(dǎo)致的，而是由于外部不平衡而導(dǎo)致的整個(gè)才分不平衡的結(jié)構(gòu)變化。這是我們本次報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)。高速經(jīng)濟(jì)增長意味著高速的財(cái)富積累，在外部經(jīng)濟(jì)不平衡，流動(dòng)性過剩資本深化等力量，中國的財(cái)富結(jié)構(gòu)開始快速的調(diào)整，進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)財(cái)富總量的快速調(diào)整，并且改變了中國傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策傳導(dǎo)機(jī)制和資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制，金融資產(chǎn)與不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格自我強(qiáng)化機(jī)制初見端倪。

　　這是我們給出的財(cái)富結(jié)構(gòu)變化的數(shù)據(jù)，表明我們這些年的財(cái)富結(jié)構(gòu)發(fā)生了質(zhì)的變化。這些財(cái)富結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的核心是什么？我們認(rèn)為是導(dǎo)致中國國民隊(duì)外債權(quán)的快速積累是中國國內(nèi)財(cái)富結(jié)構(gòu)變化的引擎。這是一種權(quán)益和資產(chǎn)，同時(shí)又意味著國民居民延遲消費(fèi)，是一種儲(chǔ)蓄。由外部儲(chǔ)備增加而導(dǎo)致的貨幣發(fā)行的過度，會(huì)不會(huì)流向消費(fèi)品市場(chǎng)？由于居民的先期理性決策的基礎(chǔ)上，這一部分增加的流動(dòng)性，在本質(zhì)上是近儲(chǔ)蓄，優(yōu)先會(huì)流向資本市場(chǎng)。這是我們這些年為什么大量的貨幣沒有流向消費(fèi)品市場(chǎng)，而是在金融領(lǐng)域里進(jìn)行自我循環(huán)的一個(gè)很核心的原因。當(dāng)然有些人談了，這是由于金融深化導(dǎo)致的。由于居民先期有消費(fèi)儲(chǔ)蓄的決策，這種決策即使獲得過多的貨幣，也不會(huì)更多的投向消費(fèi)品市場(chǎng)。這決定了有過多的貨幣就會(huì)投向資本市場(chǎng)和不動(dòng)產(chǎn)。

　　第二方面財(cái)富積累到一定規(guī)模要求中國提供更多的金融工具來分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高跨期資源配置的效率，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化需求日漸強(qiáng)烈，中國金融深化和金融創(chuàng)新為中國資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大規(guī)模調(diào)整提供了空間。

　　從這里我們可以看到，我們整個(gè)的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。從前面這些我們可以看到，不動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)這些年的變化。這里我們要重點(diǎn)提出來的幾個(gè)要點(diǎn)。財(cái)富形式的金融化導(dǎo)致大量貨幣資產(chǎn)在金融體系的內(nèi)部循環(huán)，推動(dòng)金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分化，M2和金融機(jī)構(gòu)金融資產(chǎn)的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP增長速度，呈現(xiàn)加速上漲趨勢(shì)，貨幣缺口與CPI之間的經(jīng)典關(guān)系發(fā)生變化，貨幣政策的傳統(tǒng)數(shù)量目標(biāo)失去可控的基礎(chǔ)和相應(yīng)的價(jià)值。這對(duì)于我們的貨幣流動(dòng)方式帶來了很大的沖擊在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化，使宏觀經(jīng)濟(jì)的資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，進(jìn)而使金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)值對(duì)利率變化更加敏感。金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)價(jià)值將面臨越來越嚴(yán)重的利率風(fēng)險(xiǎn)暴露，實(shí)際利率調(diào)控在宏觀經(jīng)濟(jì)中的核心作用日益顯示。在消費(fèi)信貸創(chuàng)新的作用下，不動(dòng)產(chǎn)的加速累計(jì)改變了利率與中國固定資產(chǎn)的關(guān)系，導(dǎo)致利率調(diào)節(jié)效果在房地產(chǎn)業(yè)和非房地產(chǎn)的調(diào)整。

　　財(cái)富結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整使資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制發(fā)生變化。原來單純的是一個(gè)市場(chǎng)里的供給和需求來決定的，但是我們發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)下，財(cái)富相互轉(zhuǎn)換和融合，使資本市場(chǎng)和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制開始顯現(xiàn)，就是資產(chǎn)見得相互抵押、評(píng)估和定價(jià)，導(dǎo)致了傳統(tǒng)的泡沫形成機(jī)制就是價(jià)格的自我強(qiáng)化機(jī)制。同時(shí)這些變化也使居民的生活方式和企業(yè)的盈利模式發(fā)生了變化。宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀革命已經(jīng)爆發(fā)。從這幾年我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，各種資產(chǎn)市場(chǎng)原來的翹翹板關(guān)系發(fā)生變化了，財(cái)富投資效應(yīng)和相互估值和相互定價(jià)效應(yīng)出現(xiàn)了，上證指數(shù)和中房指數(shù)的變化，04年是分水嶺。我們發(fā)現(xiàn)一億多股民和基民，大多數(shù)的老百姓關(guān)注貨幣政策的變化和金融政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，宏觀經(jīng)濟(jì)這幾年成為顯學(xué)很大的原因是很多老百姓關(guān)注這個(gè)原因。這說明什么，居民的經(jīng)濟(jì)生活發(fā)生了根本性的變化，革命性的變化。這幾年也發(fā)生了企業(yè)的盈利大幅度的增加，企業(yè)的盈利模式也發(fā)生了很大的變化。我們發(fā)現(xiàn)財(cái)富的快速積累使財(cái)富效應(yīng)開始顯現(xiàn)，使利率與居民消費(fèi)之間的關(guān)聯(lián)加強(qiáng)。很多掙錢的人會(huì)增加消費(fèi)，企業(yè)也會(huì)增加投資。

　　政策建議主要是四個(gè)方面：

　　一、基于實(shí)際GDP與潛在GDP的正向產(chǎn)出缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，來自實(shí)體層面的過熱壓力進(jìn)一步擴(kuò)大，但是由于產(chǎn)出缺口和其帶來的通貨膨脹壓力依然沒有超過可控范圍，宏觀經(jīng)濟(jì)在總體上應(yīng)當(dāng)繼續(xù)采取中性定位、偏緊操作，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整

　　1、保持一定的投資增速。我們?nèi)嗣翊髮W(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)研究小組一項(xiàng)強(qiáng)調(diào)反向軟著陸；2、在初次分配格局中應(yīng)該進(jìn)行改革。3、在價(jià)格上應(yīng)該對(duì)于很多的政策采取一些分類治理，同時(shí)為中長期打下基礎(chǔ)。我們認(rèn)為非均衡的決定了我們不宜過度調(diào)整進(jìn)出口而應(yīng)當(dāng)以調(diào)進(jìn)口為主體，適當(dāng)延緩我們的出口。這樣同時(shí)對(duì)資本流入流出進(jìn)行改革。還有就是對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)，這是很不確定的一個(gè)因素。我們覺得應(yīng)該根據(jù)美國對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)的影響，以及美國外部不均衡的自我調(diào)整的幅度來確定我們的中期戰(zhàn)略。

　　二、正確認(rèn)識(shí)在金融深化與金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型十七中貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的變化，改變以往貨幣政策為主、財(cái)政政策為輔的調(diào)控模式，強(qiáng)化不同宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合管理，采取穩(wěn)健的財(cái)政政策與穩(wěn)中偏緊的貨幣政策，為消除經(jīng)濟(jì)過熱壓力、延緩本輪經(jīng)濟(jì)周期壓力創(chuàng)造必然條件。

　　三、充分重視財(cái)富結(jié)構(gòu)快速調(diào)整的宏觀意義，理清由此導(dǎo)致的中國宏觀經(jīng)濟(jì)微觀基礎(chǔ)革命所蘊(yùn)含的發(fā)展契機(jī)和整體風(fēng)險(xiǎn)，在有序推動(dòng)國民財(cái)富結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整的進(jìn)程中，通過各種方法來割斷金融資產(chǎn)與不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格自我強(qiáng)化機(jī)制，以緩和財(cái)富結(jié)構(gòu)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面沖擊。

　　這里很重要的強(qiáng)調(diào)幾個(gè)方面：一個(gè)是根據(jù)財(cái)富結(jié)構(gòu)變化的進(jìn)程適當(dāng)?shù)恼{(diào)整貨幣政策。規(guī)范我們的貨循環(huán)模式，在目前的資產(chǎn)方面，供給方面應(yīng)該加大，特別是對(duì)于適合日常老百姓進(jìn)行資產(chǎn)組合的供給應(yīng)該加大，同時(shí)我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)加強(qiáng)調(diào)控，防止其與其他資產(chǎn)之間的相互影響。

　　四、必須充分認(rèn)識(shí)到相對(duì)價(jià)格調(diào)整是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化的核心杠桿，有步驟地進(jìn)行要素價(jià)格改革和本幣升值是中國中期調(diào)控的必然選擇。因此，對(duì)不同要素價(jià)格形成機(jī)制改革的次序、力度以及規(guī)模進(jìn)行近期統(tǒng)籌安排，同時(shí)，根據(jù)貨幣政策以及世界形勢(shì)的需要加大匯率調(diào)整的力度。我們認(rèn)為能源價(jià)格應(yīng)當(dāng)在某種程度上先行，對(duì)于工資等行政性的改革不宜全面推行，本幣升值應(yīng)該逐步擴(kuò)大，而且對(duì)我們的沖擊并沒有想象中那么大。

　　謝謝大家。

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