文/新浪財經專欄作家 張訓蘇

　　定價過高和新股開盤價過高目前仍未有效解決，且待發行的公司已經形成“堰塞湖”。在注冊制條件不成熟情況下，對溢價利益進行重大結構性調整，實施發審委主審制和保薦人公開查詢系統，建立券商保薦人分類評級體系并與公司分類評級掛鉤。

　　-------系統性改革建議之三

　　1、  快速推進上市公司經營管理層收入股票化和經營管理層利益取向股東化等“按資分配”制度，建立管理層、大股東和流通股股東之間“股價責任機制”，培育公司治理、共創股東價值的“股東文化”，完善股票作為投資品的“內在機制”。

　　社會主義市場經濟基礎上建立的資本市場與治理結構必須在運行利益與分配機制上按共擔風險的股票市場化原則做重大改革。建議廣泛而有效地實施有的經營管理層持股計劃，并將其收入結構的重心即主要收入來源、特別是績效收入資本化、與股票市價掛鉤。在股權激勵機制實施前，鼓勵高管收入的較大比例(如30%左右)在合法時間內買入本公司股票。

　　對于股權再融資的公司，可要求大股東參與融資低于一定比例(如原持股比例或10%)公司的高管在方案出來后股權激勵實施前的合法時間連續3到5年必須市價買入其股票。作為政策激勵，建議協商爭取對這些購入資金賬戶實施特別管理并爭取5年左右的遞延納稅。在部分公司受制于“證券法”不能持股等情況下，建議通過專項理財來實現。同時，員工持股計劃尤其是經營層股權激勵計劃應避免形式化、福利化或隨意化，應避免原有收入不變或不合理增加后的過度額外增加，應切實起到既激勵管理層、員工，又有利于股東單位價值最大化而不是利潤總額簡單最大化。通過經營層持股及配套制度使其最大的利益來源于股東價值最大化導向下的股東回報率提升，而絕對不能是工資或現金獎金。

　　如果高管團隊只有小部分利益與每股價值或股權激勵掛鉤，其將明顯缺乏吸引力、明顯失去意義，將大概率地背離投資者價值最大化。此外，協調國資委等將股東市值考核納入考核體系。使股票成為有“管理者真正管理”、有“聯價責任制”并有大股東呵護的投資品，而不是股民“義務勞動”“生產隊長拿工分”的機制，更不應當是非流通股東和管理層享受投資者利益的“割韭菜”制度。

　　可以預言：“按資分配式的聯價責任制”將會象“聯產承包責任制”那樣對改善股東價值創造機制與生產關系、完善機制、提升股東價值、解放資本市場與股票生產力將具有歷史性巨大作用。

　　股市發展象農業發展那樣，產品范圍擴大、“種植”區域擴大、產品創新很重要，但最根本的是頂層制度、機制與生產關系的改革。作為股東價值創造最核心要素的管理團隊若沒有股權或其最大利益不在股東價值創造，其機制與治理不可能是最優的，不可能長期有效的。股息率、每股收益增長率、市盈率增長率、經營股價增長率、融資股價增長率和回購股價增長率不可能最優、也不可能是次優組合。

　　此外，大幅度延長管理層持股的限售時間，減少在職期間的可賣比例，可采取股權抵押等多種措施滿足管理者可能的資金需求。有無股權激勵或非控股股東的管理層有效持股短期內可作為融資或IPO的重要參考條件。

　　巴菲特在2013年給股東的信中再次強調優秀的業績與可投資性主要依靠優秀的業務、優秀的經理人團隊和以股東價值為中心的文化。這也表明通過機制與制度等形成的股東文化的極端重要性與核心地位。只有將管理層主要利益資本化、股東化，才有可能形成股東價值創造的文化、制度、可持續的行為和與風險相匹配的股東中長期回報。

　　2、繼續大力鼓勵基礎產品創新特別是有抵押或擔保的債券類產品、證券化產品創新與發展。

　　鼓勵以客戶需求并符合適當性為中心的產品體系建設，盡快改善產品結構。應充利用巨大的市值進行各種類信托類信貸的融資(如券商做中介的客戶之間的約定購回產品)，這樣既可擴大直接融資、降低投資風險，也可減少減持壓力。

　　3、盡快修改與完善證券法和有關制度，以投資者法制保護和嚴打欺詐發行、重大虛假陳述等為核心，從法規上完善頂層設計和制度設計。

　　建議監管的法制重心與實際重心既要關注內幕交易等“偷搶扒拿”----像菜市監管者、萊斯維加斯賭場監管者那樣，更應關注與一般產品或市場不同的資本品特有質量與效用高度相關的“欺詐發行”與產品性能、機制等---本質上區別于其他性質的市場。使得股票等資本產品在頂層法制與制度設計上具備其特有的產品與市場功效----即更應重點打擊證券產品性能與成分造假、嚴重以次充好、產品運行與公司管理嚴重侵害投資者利益。

　　更重要的是進一步明確證券市場的功能定位，明確各主體。市場、中介、上市公司與產品、自律組織、政府監管的職責、義務與法律責任。法律責任需要做重大調整等。比如“證券法”第一百九十三條“發行人、上市公司....。。所披露信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以三十萬以上六十萬以下的罰款�！边@顯然不符合“市場化”原則，風險與收益極不對稱。

　　非法侵占或挪用上市公司資金應加大刑事處罰力度。因為其危害性明顯超過內幕交易與市場操縱，后果可能嚴重損害投資者利益，應按虛假利潤的15到20倍市盈率等嚴懲侵害投資者利益行為，欺詐發行上市或欺詐融資者應承擔更大的刑事責任。

　　應建立集體訴訟制度。1933、1934年美國兩大證券法律出臺前40年美股道瓊斯沒上漲、證券市場發展緩慢，出臺后70余年證券牛市在美國經濟崛起產業升級中發揮關鍵作用，且道瓊斯整體從不足百點到過萬點進而讓美國投資者分享了經濟發展成果。期待修訂后的證券法能對證券市場新一輪發展、投資者利益和中國經濟轉型起到核心的法規保障作用。

　　4、建立有助于抑制過度融資的內生性制度，合理引導分紅制度構建。

　　在市場低迷時期，建議用債券、可轉債、資產證券化等固定收益產品為主解決已上市公司融資問題。如對于股權再融資公司的主要非原生流通股東，如果其投票支持股權融資又不參與融資，可增加其持股鎖定期限36個月或在一定年限內減持不得低于再融資價格120%以上。如果大股東不參與股權融資或參與融資額低于其持股比例，其不得參與融資方案的股東大會表決，因為高價融資會增厚原始大股東凈資產。增加管理層與再融資之間的利益約束，如無股權的管理層在融資方案出臺后3--5年內需拿收入30%--50%購買本公司股票，或股權再融資實施后三年內每股平均收益下降且劣于行業平均水平的，其三年績效的50%自愿捐給投資者保護基金會。更為核心的是：要鼓勵股東大會對高管團隊突破利潤總額或排名考核局限，突出每股收益和股東利益、單位股東市值等考核。

　　針對高風險、高融資的銀行證券保險等行業公司，鼓勵與引導他們要建立高管風險金，防范盲目擴張追求規模而忽視壞賬風險、合規風險、每股收益下降風險，擺脫當期的利潤總額考核為主的獎勵局限和績效導向，并將有關制度是否健全作為公司治理評價和再融資的條件。繼續引導并規范分紅制度，既鼓勵分紅，又要防范分紅后再融資對純流通股東的制度再剝奪。如，對于收到分紅的大股東在再融資時必須拿出期間分紅的較高比例(如50%)以上參與融資，這樣制度上防范融資與分紅的非對稱性導致投資者利益向產業資本或大股東不合理轉移�？梢钥紤]階段性延長增發的限售期，抑制新的增發投機。

　　5、有效鼓勵上市公司回購，建立上市公司內生的市場化制度化價值平衡機制與產品體系。

　　市場狂熱時切實鼓勵融資與做空、低迷時或公司效益增長不好時有效鼓勵回購與做多。如對回購資金對應的利潤總額稅收可爭取可減半返回，對與滬深300中績優藍籌公司回購可用投資者保護基金或特別信貸資金進行有抵押的低息融資，或允許上市公司通過享受融資融券特別優惠利率方式進行股票回購，在現價低于發行價時允許經股東大會同意后用適度的募集資金、尤其是超募資金回購股份，在公司凈資產收益率明顯高于債券融資成本且股價低估時，允許公司發行中長期期公司債或其他直接固定收益融資方式籌集資金用于回購股票，增加每股價值并平滑股價，打通平衡市場運行的資金流，形成股本擴張與收縮的彈性機制，防范可流通股日益增多的“存量堰塞湖”，并有助于價值投資理念的形成。這樣才有可能形成股市內在收益率遠大于資金成本時資金流入股市，反之流出。股指才能圍繞合理價值區域理性波動。

　　作為全球證券市場標桿的美國2003到2011年間回購金額除2003年每年均明顯大于分紅金額或股權融資金額，經濟與行業中低速增長階段回購已取代實體擴張性投資、取代分紅成為提升估值、回報股東、改善供求、增強吸引力的最主要經營手段。

　　上交所近期鼓勵回購的辦法出臺非常好，期望能更具體更有實際的產品與資金支持政策，期待能做深做透、落到實處。使得公司投資者即使在經濟不景氣或低速增長環境下能通過回購取得正回報或通過至少回購減少損失，盡早走出目前過度依靠股權融資式增長、送股除權式游戲。借助合理股息率、回購等凸顯股權價值、提升股東與行業回報，形成珍惜股權價值的態勢、減少存量流通股“堰塞湖”變現壓力。

　　6、從產品結構調整與制度設計優化等方面深化適當性管理，大力改善投資者結構。

　　分流與優化投資者結構，徹底改變產品結構與客戶結構嚴重不適當這個涉及市場根基與客戶服務的基本問題，逐步改變與完善市場化前提條件。如對新上市中小板創業板上市后前90個交易日內等實施更高的市場準入。。。如買入時需有100萬以上資產或通過證券從業其中一門考試；通過低風險產品分流中小投資者；鼓勵并加速中小散戶理財產品化，對于一定資產規模以下的投資者可在一定期限內免認購費，在一定年限內理財與公募基金收益低于同期存款的，可免收管理費。從國家層面加快類似"401K"計劃等中長期資金和各類機構資金入市等。

　　7、采用符合市場化為主行政為輔的有效手段解決IPO發行與增量“堰塞湖”相關問題、引導供求關系動態基本平衡

　　定價過高和新股開盤價過高目前仍未有效解決，且待發行的公司已經形成“堰塞湖”。在注冊制條件不成熟情況下，對溢價利益進行重大結構性調整，實施發審委主審制和保薦人公開查詢系統，建立券商保薦人分類評級體系并與公司分類評級掛鉤。繼續采取新股理性的合理市盈率發行指導制度，果斷解決非理性過高定價造成的利益格局扭曲，并恢復新股配售制度，向原生性流通股東限額配發認購選擇權，傾斜于股票投資者尤其是中小投資者。

　　甚至改變投資者厭惡新股到有選擇地喜歡與搶購股權融資。嚴禁路演演變為保薦機構關系詢價與定價公關。在實施中小板創業板新股交易更高的客戶準入和增發前述新制度前提下，分20-30家左右分批集中發行，大約用一年時間集中解決目前超過800家等待發行問題。用產品組合解決股權融資壓力即發行新股加緊挨發行公司債或可轉債解決過會公司融資總量問題和股權融資對市場短期壓力過大問題(可各50%)。鼓勵上市公司基于業務整合角度增發收購關聯擬上市公司，通過并購重組解決資源配置、行業整合和PE推出等問題。

　　同時對未過會且有潛力的公司引導到新三板和區域產權市場。對新政后的上市非流通股及高管延長鎖定期至五年年以上，且對上市后兩至三年年中最低每股業績低于上市當年或前一年最高者的第一大股東及其關聯股東、高管團隊按每低于20%延長2年等方式限制套現。

　　(本文作者介紹：1996年博士畢業，從事證券相關研究近20年，上海財大兼職碩導、安徽財大兼職教授。)

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