文/新浪財經專欄作家 張訓蘇  

　　如果中國經濟未來五年或十年依然相對快速發展而股市依然熊冠全球、發展再次明顯滯后于國內銀行和保險業，那將是整個證券界---從業者、監管者、投資者、研究者、上市公司經營管理者們的歷史性恥辱與悲哀，是對我們的能力、智商與責任的諷刺。

                                                   ----股市系統性改革建議之一

　　引言：

　　證券市場牛市夢應當是中國夢的一個重要部分。近十年GDP快速增長，證券市場晴雨表失靈，投資者夢碎分享經濟增長紅利、信心低迷。這表明市場功能、定位、結構、機制、制度和頂層設計等多個環節都出了問題，指望IPO發行等局部改革不可能解決眾多積重難返的問題，需要全面性深層地分析怪異的現象及其背后深層的動因與機理，需要以更大的勇氣更多的智慧進行系統性重大改革。

　　可以說系統性改革已十分必要且迫在眉睫。提升可投資性、打造牛市是事關投資者利益、行業榮辱和經濟轉型效率，是全體證券界人士的共同責任、使命與夢想。如果中國經濟未來五年或十年依然相對快速發展而股市依然熊冠全球、發展再次明顯滯后于國內銀行和保險業，那將是整個證券界---從業者、監管者、投資者、研究者、上市公司經營管理者們的歷史性恥辱與悲哀，是對我們的能力、智商與責任的諷刺。

　　探討改革需要分析面臨的諸多困境與問題。從股東回報方式來看，2005年到2011年、尤其是經濟不景氣的危機之后美國股市每年有3000億到5000億美元且超過分紅金額的公司回購來提升估值和股東價值而中國卻少得幾乎忽略不計？同為發展中國家的金磚四國為何獨有中國股市股權融資明顯大于分紅與回購？經濟較快增長如何才能轉化為股指與投資者收入的增長？

　　與生產隊相比，同樣的農民、同樣的品種、同樣的土地在聯產承包與生產關系改革后爆發巨大的生產力。對比之前近40年的零增長，1933與1934年美國兩大證券法變革帶來近70年的牛市。這些能為股市改革、尤其是頂層設計完善帶來什么啟示？中國股市有無制度與法制改革的紅利？證券市場如何落實黨中央與國務院的“改革是最大的紅利“？集中優秀公司的股票市場能否為投資者人均收入倍增計劃做出更大貢獻？滬深300或其他某類綜合指數能否象道瓊斯指數那樣長期年化收益率高于低風險的存款或債券？

　　值得中長期投資、市場有持續吸引力是發展的基石與核心，如果股民等投資者、大股東、公司管理層的價值與利益取向“同床異夢”，那么能有基石與核心嗎？股票還能共擔風險共享收益嗎？沒有操縱與欺詐、沒有內幕交易等是股市應當特有的特征還是拉斯維加斯賭場、藥品市場等任何市場規范與成熟應具備的共同特征？若是，能否超越“抓賊防盜“形成以股東價值(總體上可持續的每股凈紅利和每股價格增加值之和)創造為核心的文化、體制、理念、績效機制與價值取向---完善股票的本質屬性？

　　撇開復雜的資本資產定價模型和泛泛的論道，聚焦到投資者的實際權益保護：股票收益率如何提高？股票有無投資價值取決于股票收益率即股息率與股價增長率之和是否明顯高于債券等低風險產品收益率，而股價增長率又取決于每股收益增長率與基于供求和預期之上的市盈率之積。從而可以簡化股東回報率模型為

　　股票收益率模型=股息率+股價增長率

　　=股息率+((1+每股收益增長率)*基期每股收益*(1+市盈率增長率)*基期市盈率—基期每股收益*基期市盈率))/基期每股收益*基期市盈率

　　=股息率+每股收益增長率+市盈率增長率+每股收益增長率*市盈率增長率   

　　從貢獻結構來看，可以又可分為基于傳統經營管理產生的每股收益增長率和市盈率增長率推動的股價增長率(簡稱經營股價增長率)，以及基于股權融資、回購所帶來的的相應增長率(分別簡稱融資股價增長率和回購股價增長率)這三者之和。即

　　股票收益率模型=股息率+經營股價增長率+融資股價增長率+回購股價增長率+其它

　　本系列漫談試圖從市場定位、產品結構、產品性能、機制、供求關系等基本問題思考入手，多角度、系統性提出初步的粗線條的改革建議。主要觀點有必需轉變認識、優化戰略、重塑制度與機制。其中轉變認識、調整定位是前提，優化戰略與發展方式是關鍵，完善制度與機制是核心。計劃分多個系列，分別是關于主要涉及定位與理念轉變、戰略優化與頂層設計變革、制度與機制創新、美股頻創新高的制度密碼與借鑒等。

　　夢想很圓滿，現實很骨感。期待這些建議與夢話能有助于深化改革、圓夢牛市。

　　1、證券市場定位的再認識：重心偏移、結構失衡中應當糾偏與提升

　　證券市場現實定位主要是為實體經濟發展提供資本品融資服務。這與其本質發生明顯的重心偏差和結構偏差。服務實體經濟是必須的，但不是絕對的唯一主導，需要協調與平衡。本質上看，證券市場是證券商品買賣雙方交易的市場，為投融資雙方服務是最本源性定位，且由于資本品的高風險特性、信息的不對稱性，突出為投資者服務的法規和制度保護、規范與監管資本品的信息披露應當是這個市場的最基本也是最重要的職責。融資服務、資源配置、價格發現、推動實體經濟發展只有充分滿足為投資者服務這個核心職責之后才能持久，才能不偏廢不扭曲，才能長期持續。“萬事民為先”。貨幣市場需要確保儲戶的基本利益，菜市首先要確保買菜者需求與實惠，股市或證券市場必須首先讓多數投資者取得與其承擔風險相匹配的的收益。只有把這個塔基…。。投資者服務和投資者利益的法律制度保護等建設得非常結實厚重，才能有效承載更大的職能。這個不只是定位問題。實質上是資本市場發展的理念和價值取向這個核心價值的定位與制度設計合理性問題。

　　據興業證券研究所統計：2003年到2011年9年期間，美國股市融資凈額合計為負4.16萬億美元，即分紅加回購金額遠遠大于IPO與股權再融資金額、且期間每年凈股權融資均為負值或者說美國股市每年都反哺二級投資者。期間中國股權融資凈額為2900億美元(只有少數年份為負、且包括大多數分享紅利而不參加股權再融資的大股東與原法人股東)，遠大于發展中國家的巴西950億美元和更低的印度市場(見表1)。這種情況有其特殊的經濟增長方式等背景，但必需從定位與制度等層面尋找深層次原因。否則，經濟中高速增長時難以轉化為證券投資者收益，而一旦向歐美中低速增長對投資者更加十分可怕。沒有合理的股息率、每股收益增長率、合理的市盈率增長率、經營股價增長率和回購股價增長率等。

　　表1：部分國家股票市場融資凈額統計表(單位：10億美元)

注： 融資凈額 = 增發 +IPO - 回購 - 分紅。資料來源：Bloomberg，興業證券研究所

　　建國到1978年，新中國建設取得巨大的政治性成就。但在經濟建設方面無疑走了很多彎路。將全國的工作重心轉移到改革開放的經濟建設上來，將政治建設與“階級斗爭”放在次要地位。同樣是社會主義建設，其后的效率與效果天翻地覆。而且正因為經濟逐步強大了，政治才能更穩固、國家才能更強大。這表明頂層設計中定位與主次的極端重要性。服務實體經濟這個“政治建設”或許必須讓位于“證券市場能為投資者創造經濟價值”。投資者投資于資本市場、特別是股市實現與風險匹配的保值增值目標，是有效服務于實體經濟的前提與基礎。不斷強大的投資者是強大的證券市場功能的核心與前提。

　　2、證券產品并不只是股票，還有遠比股票更好的債券、資產證券化產品等，改變產品結構戰略勢在必行。

　　狹義的證券市場目前占絕對主導地位的是股權類及股權基金為主的產品。從產品的風險度來看，其明顯高于存款、債券、信托、保險理財等，且總體上是高風險低收益；從收益率來看，在高速增長的過去十年，對多數投資者來說，股市收益并無優勢；從客戶的結構與專業能力來看，專業投資者雖逐步增加，但大中小自主投資者在數量和總體規模上仍占多數；加之“股票”這類產品“質量”缺陷導致風險性更大等，使得這樣的產品結構脫離了客戶的專業能力、風險規避能力。這種產品結構并不十分符合客戶結構與需求結構。融資者心情切切、融到后載歌載舞與投資者怨聲載道、新股的超高換手率、再融資參與者解禁后多盡快擇機減持等，這都說明了多數投資者并不真心喜歡“股票”這個產品，難以與其“長相守”。近年來加快發展債券市場無疑是非常正確的。需要進一步從產品戰略上固化與完善。

　　3、間接融資與直接融資的差異：從數量比拼轉化到理念與價值觀的錯位競爭與互補

　　如果將證券市場定位為公司融資與實體經濟發展服務，這顯然會導致其只能與具有同樣職責的商業銀行爭奪資源、比拼大小。美國等發達市場直接融資之所以十分重要甚至超過間接融資，其核心在于融資理念、融資工具和定價方式的差異，在于融資產品的升級和投融資理念的升華，在于充分利用證券市場價值發現與資源配置功能。西方證券市場衡量價值與投融資機會的核心標準是公司或產品中長期未來收益的現值并與價格比較中判斷投資機會、決定配置比例與融資規模等，并通過普通股、優先股、可轉債、公司債等證券產品來實現投融資需求。這種理念與估值觀顯然更有助于推動企業管理與產品升級，并助推產業升級。這與以賬面價值為基礎的信貸間接融資比較升級了融資產品層次，代表融資產品發展與升級方向，且由于證券產品的多樣性又可以滿足客戶的多樣性需求，更有助于推動公司與產業的轉型與升級。

　　因此，證券市場不宜簡單的定位為融資或為實體經濟服務，應當定位基于新投融資價值觀基礎上的多樣化證券投融資產品服務，以及為有中長期投資潛力的公司發展與轉型及其投資者提供證券資產配置服務。核心是通過多種手段提升股東回報率。更何況中國與全球總體上將進入產能過剩、供不應求產品稀少、技術與創新推動越來越重要的新時期，資本市場及其投資者更不應當成為低水平惡性競爭的或傳統增長方式的“貢獻者”。世界產能居前的鋼鐵、水泥、化工、服裝、水泥、太陽能、玻璃、遠洋運輸等多數行業似乎整合比融資擴產更有價值、更有利于行業與經濟健康發展。

　　從這個角度來說，簡單定位于融資或為實體經濟服務是無法凸顯證券市場特有價值理念和資源配置功能，也不利于投資者保護和其資產保值增值，更無助于證券市場與貨幣市場的錯位競爭。

　　4、股票產品與投資者結構戰略與現實中嚴重不適當、投資者理念與結構需要深層次、顛覆性引導與改變

　　根據有關統計和客戶分析，超過80%的帳戶持有者其實并不了解證券投資的理念與專業方法，仍停留在感覺與消息炒股階段，更不具備預測與判斷風險與機會的專業能力。他們中絕大多數過去與將來都難以從炒股中分享公司與經濟發展成果。正如眾多權威專家所言，大批中小散戶投資者要么離開股市不進行投資或通過產品理財，要么必須自我進行投資理念與方法的根本性蛻變與提高。這是保護投資者、推進市場化的必要選擇與基礎性工作。高風險的證券市場只能由專業或機構投資者來主導。這也是貨幣產品、保險產品、債券產品與股票產品在客戶結構方面的本質性區別。

　　5、融資成本理念與價值觀再認識：股權融資成本其實遠大于債券融資成本

　　眾多公司直觀地認為股權融資沒有利息成本，多喜歡通過增發等進行再融資，甚至用低市盈率增發稀釋股權的方式償還銀行貸款。從西方證券市場經典理論來說，股權融資成本明顯大于債券融資和銀行信貸，且美國上市公司再融資總量偏小并慎用股權融資，往往在公司遇到很大困境或嚴重高估且有很好的投資機會時才行使股權融資。

　　據興業證券研究所統計：2008年到2011年美國股市回購金額分別為4700億、3160億、3120億和4870億美元，遠遠大于同期股權融資�？梢哉f回購即提升回購股價增長率及每股收益增長率、進而改善供求關系提升市盈率增長率已成為成熟市場提升單位股東價值、提升股價的主要方式，而不是著力于盲目股權融資。試想，如果項目的凈收益率大于利息成本為什么不去債券融資呢？如果項目的凈收益率低于利息成本為何還要融資呢？如果股權融資的預期收益會攤薄每股收益…。。事實上這種現象很常見且比例很高還要股權融資且不回購呢？為什么2012年銀行股市盈率和市凈率很低還拼命融資呢？這里除了部分行業與公司凈資產凈資本約束外，更多的是融資理念存在認識誤區、管理層或對融資有決定權的大股東價值取向上追求管理規模最大化和利潤絕對值最大化，他們并不關心、甚至實質上不關聯市盈率、每股利潤、每股股權價值和流通股東利益，更不情愿承擔債務融資的成本壓力。

　　在30余年中國經濟高速增長帶動投資收益長期很高的傳統慣性下，他們并沒有認識到投資失誤、低效與投資過程利益的非正常溢出是公司財富、股東價值減少、市值損失的主要方式(國際投行有關報告結論)，也沒有意識到過度融資與投資是行業與國家系統性風險的主要來源。

　　6、股票表面上規范背后作為投資標的卻存在嚴重的不公平交易制度缺陷和治理缺陷，需要糾正利益的合法而不合理的制度侵蝕和過度融資決策的治理缺陷

　　從理論上說，是否值得投資取決于其實際收益率是否高于存款、債券等相對低風險產品的收益率。近幾年尤其是2009--2012年股指表現差于風暴中心的歐美，不如債券等低風險投資。其深層次最核心的原因是什么？從上市公司的性質來看，非民營居多。在非民營中，投資者通過購買股票將錢交給公司管理層使用。而管理層作為股東價值創造的核心真的關心他們的盈虧---股利率和股價增長率嗎？真的關聯他們的盈虧嗎？據證監會新聞發言人2012年12月披露，雖有超過70%上市公司存在員工持股現象，但持股只占總股本的3%。若扣除實際控制人或關聯大股東，可能不足1%。對于超過市值60%的非民營公司管理層或員工持股利益相對于薪資收入而言顯然可以忽略不計。

　　他們關心關聯的是工資、獎金、職位甚至是投資擴張過程中的灰色收入等，考核的指標多是利潤總額或市場份額等與每股收益增長、單位股東價值相關度低的指標，他們的收入與股價、每股價值基本無關聯或者說間接弱相關。可以肯定的說，總體上二級投資者以較高或很高的市盈率將錢交給并不足夠關心更不關聯自己盈虧的人在幾乎無“實際責任”地使用------經營管理者的利益機制與投資者的利益機制嚴重錯位、利益取向相關度低。可以說，資本化程度很高的產品種植在非資本化利益分配的傳統按勞分配的土壤與機制中。經營與股價增長率、融資與股東回報率等時常貌合神離。這是中國股市缺乏長期投資價值并形成過度融資的真正制度根源之一。

　　再看非民營在股權分置改革之后是否與股民的股權利益一致？從長期來看，理論上是一致的。但從長期來看企業就像人一樣是有生命周期的，投資也是有一定周期的，實踐證明100年企業向100歲老人一樣很稀少，即多不具備長期投資價值。從中期期來看，大股東的持有者更關注其帶來的GDP增長、稅收和就業增長等衍生利益，而不是股價與市值的變化。與此同時，介于國有大股東與原流通股東之間的原法人投資者在股權分置改革后因其明顯低于流通股東的成本優勢和資金需求等不斷減持并間接分享流通股東的利益�？梢哉f，在非民營公司中，大股東、管理層與純二級投資者之間的市場利益機制是嚴重扭曲的，是明顯同床異夢的，出資者與管理者之間的交易實質上是不公平的。

　　可以說股改只解決了非流通股東的流通問題，并沒有解決非民營公司股東價值創造機制問題。再看過去10余年民營公司，從理論上說大股東、管理層和純二級投資者價值取向是相同的。實際是由于民營公司多從高價發行中獲得足夠忽視股價大幅下跌的溢價和財富積累，加之治理與誠信的缺陷和做大規模而不是做強公司的管理價值取向，使得大股東及實際控制人多既拼命融資并適時適度減持股份，非原生流通中小股東多伺機創造條件減持。流通股東、大股東和實際控制人的利益取向時常表現為“志同道不合”�？梢哉f，二級投資者、管理層和大股東利益取向不高度一致，或者說三者本質上并不“同股同權”、并不“共擔風險共享收益”，二級投資者往往成為非流通股東、管理者實現自己價值的工具。

　　看看第一財經日報2013年4月12日記者程亮亮報道海普瑞公司2010到2012年分紅17.6億而大股東夫妻將分得其中13.68億情況，以及其2010年4月148元發行募集59億、承銷費2億元、股價從2010年5月7日上市首日188元跌到2014年4月18日復權后38元、按首發規模與價格投資者財富損失40多億的事實，我們無法否認其合法性與“市場化”發行、市場化交易，并相信其創業過程十分艱辛、經營管理合法合規，但高發行定價所形成的利益再分配、高額中介費收取、高募資規模、投資者與大股東基于分紅的利益轉換、上市市后股價與業績走低等合理公平嗎？人們沒有理由不質疑。

　　很多表面合法、表面上符合市場化的股票融資交易往往存在嚴重的隱性的非公平交易。這些微觀機制上的重大缺陷是股票投資收益與經濟增長背離、過度融資取向、投資者信心不足等的制度根源。也是像目前銀行業股票曾經接近凈資產而仍不主動回購反而拼命融資的制度根源。而利益關聯與價值取向高度一致、交易相對公平是股票作為市場化投資品存在的基礎。機制不合理就像人機體內的腦瘤或心臟病一樣，在一定環境下一個看似健康的人可能因此嚴重影響體質、行為的協調性、甚至生命。

　　此外，上市公司治理文化也存在重大機制缺陷：非民營企業大股東與管理層的代理風險與成本依然很大，公司管理層依然是主要按勞分配為主而不是按資分配為主。

　　“資本市場卻不按資本分配”，往往導致這類公司更多體現為“管理層文化”和管理層決策而不是股東決策。而民營企業大股東的強勢地位往往形成董事會和股東大會的虛設。公司治理結構表面規范，實質上并不規范，并不能充分體現全體股東、尤其是純流通股股東的意愿與利益。

　　對于股票的性能與質量而言，即使股票或證券產品市盈率很低若缺乏流通股東價值創造穩定機制與制度、失去投資品屬性與效能，或主要依靠股權融資推動規模擴張而無核心競爭力，同樣多沒有長期投資價值。如果是賭場機制，其無論有多規范也只能是賭場。

　　7、股票與股指雖受政策影響但更多的是制度與基本面作用下的內在價值預期影響并在在供求關系動態變化中漲跌--簡單否定與肯定IPO與股指漲跌關系都不足取

　　這是個爭議很大的問題。其實，市場運行的基本原理在教科書中早就寫上了：商品的價格是其價值的貨幣表現，中短期來看是由供求關系決定的，長期來看是由其效用和內在價值決定的。同樣價值的商品---股票可以是50倍市盈率也可以是10倍市盈率，中短期供求關系起主導作用。有效需求與有效供給對價格的影響可以有多種表現方式。如有效需求增長大于有效供給增長時，即使供給增加其價格往往會上升；當有效需求下跌快于有效供給的下跌時，即使供給不增加甚至減少，其價格也會下跌。豬肉價如此，菜市如此，股市必如此。這樣就可以解釋2007年為什么融資大幅增加股市卻大幅上升的原因，也可以解釋為什么停發股票股市在基本面變化不大的情況下有時還會下跌的原因。供求變化往往需要時間來轉化，就像病情最重時用藥量往往最大、最輕時用藥量往往最小。但我們無法否認用藥總體上的有效性。 

　　當然，從長期來看，如果市場是有效的，其價格一定其價值決定的，并圍繞價值上下波動，與供求關系不大。房市如此，股市也如此。也就是說，除了宏觀經濟等因素外，融資是影響股指的重要因素，但不是唯一因素。增強股市實際影響股指投資價值和吸引力的比較優勢，擴大投資者信心、規模和入市資產規模是另一個重要因素。必須從戰略高度與機制上解決增量“堰塞湖”、存量流通“堰塞湖”與高儲蓄“堰塞湖”間的關系，促進供求的動態理性平衡，使得市盈率在合理區間(如15到25倍)波動。

　　過度融資不僅使得融資股價增長率為負值，還可能引發市盈率增長率、每股收益增長率為負值，影響投資收益率。

　　(本文作者介紹：1996年博士畢業，從事證券相關研究近20年，上海財大兼職碩導、安徽財大兼職教授。)

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