文/新浪財經專欄作家 楊輝

　　回顧2012年債券市場，市場快速發展與信用下沉并行，投資者風險偏好增強，財富管理機構異軍突起。未來隨著被動式投資的繁榮，“重產品、輕行情”的投資理念或成主流。債市發展逐步進入深水區，原有的先發優勢并不重要，與時俱進才會不為市場所拋棄。

　　2012年對我國債券市場發展而言，是具有里程碑的一年。在年初我們曾指出，2012年的“牛”將不僅是指行情，而且更主要的是體現在“勢”上，即債券市場迎來了加快發展的一年，事后來看，我們只能感慨：形勢比人強。

　　過去一年市場主要變化

　　債市快速發展信用下沉 投資者風險偏好增強

　　簡要回顧過去一年市場的主要變化，可以歸納為四點。

　　一是大小年特征還是比較明顯。即從2007年以來的經驗表明，我國債券基本進入“一年大年、一年小年”的重復過程，這個經驗簡單外推，2013年似乎可能是一個“小年”。

　　二是市場快速發展與信用下沉。隨著我國債券市場尤其是信用債券市場的快速發展，以AA城投債為代表的中低等級信用債增長迅猛，與AAA類產品大有分庭抗衡之勢。這種變化符合了一國金融市場深化發展的邏輯、規律和趨勢。

　　第三是投資者風險偏好增強，這突出表現在兩個方面：一方面是各類機構普遍加大了杠桿運用，另一方面加大了對中低等級信用債券的偏好程度。

　　第四是從國際視角來看，債券市場“脫鉤”的特征也比較明顯，即在2012年比較長的時間內，以美國、德國為主要代表的所謂安全資產收益率持續在低位，甚至連創新低，這不但有別于中國10年期國債利率已經明顯走出底部，利率不斷抬升；更是與歐洲面臨主權風險的國債走勢存在明顯的差異。

　　表1  2003-2012年不同類產品投資回報率估算   (單位：%)

　　表2   2010-2012年不同信用債券供給結構 (單位：億元)

　　上述特征，有的是市場原有規律的延續，有的則是新的值得關注的現象。我認為，在2012年一個最顯著的變化是投資者風格的轉變。

　　過去近十年

　　市場主導機構及其行為數次轉變

　　從行為金融學的角度來看，市場主力機構的行為方式對市場發展和行情演變具有重要影響。從我國債券市場過去10年的經驗來看，似乎也證明了這一點。在過去近十年間，市場主導機構以及其行為發生了數次轉變(需要說明的是，下面的分類主要目的是說明市場變化的特征，并不是指其他機構并不重要或者說影響力降低，只是為了表明一種相對變化)。

　　第一階段大致是在2003、2004年之前，市場最具影響力的機構是銀行和保險，由于當時市場規模相對較小，而銀行、保險具有龐大的資金優勢，因此，其一舉一動往往會左右市場變動。

　　第二階段是之后一段時間大致持續到2005、2006年前后，外資行在中國發展迅猛。由于他們對債券理解更為深入、操作技巧更為精致，引入了很多先進的理念和投資策略，甚至在很大程度上完成了對國內從業人員的知識啟蒙過程，因此，外資行成為大家學習和追逐的榜樣。

　　第三階段大致是2007年之后一直持續到2011年。這一時期基金和券商一方面由于自身資金規模的顯著增加，另一方面開始較好的發揮了對宏觀經濟、行業的研究優勢，采取了更為積極的投資策略，因此也導致了行情變化非常迅速。

　　第四階段大致是2012年的新變化，即以銀行理財、資金池為主要代表的機構成為影響行情的主力。只要市場利率能能夠覆蓋其成本，他們就會大舉介入，并不非常關注市場變動趨勢，而且手法兇悍。該類機構在2012年的高舉高打使其他機構的表現有點相形見絀。

　　應該說，理財和資產池等新型機構的投資行為是一種被動投資模式， 與其他機構例如銀行自營、券商、基金等機構的主動投資模式具有本質的差異，其核心在于兩方面：一是會計處理辦法的差異，即成本攤余與市值評估的差異；二是收入來源的差異，即以利息為主還是資本溢價為主(或者說兼顧)。

　　被動投資機構增長將對債市產生深入影響

　　從趨勢來看，以金融脫媒為主要特征的金融深化過程在不斷深入。

　　對于銀行而言，一方面在負債方面臨以理財替代貸款的過程，在資產方面臨債券替代貸款的過程，因此未來理財和資產池在規范的同時，規模仍將不斷擴大。

　　對于其他類型的財富管理機構例如證券公司資管、基金等，相關主管部門也都放松了管制。以券商資管為例，在創新大會之后，很短時間內資管規模就出現了爆發式增長，相信未來增長潛力依然巨大；同時，2012年放松了券商自營范圍管制，券商也可以在主動策略與被動策略之間進行選擇。

　　保險公司資金運用范圍也在不斷的擴大。

　　這些變化都表明，未來被動式投資機構的快速增長，尤其是對票息的追逐，對債券市場將產生深入影響。

　　首先，它導致在一定時期中低等級債券與高等級利差被壓縮在一個相對較低的位置；而且，只要債券絕對收益能夠覆蓋成本，則進入買入時點，反之，則采取觀望態度，這種投資策略，導致了中低等級信用債的波動率被壓低，較難出現交易型機構追漲殺跌的情形。

　　其次，導致了中低等級債券與其他高等級債券形成了新的“市場分割”現象，即其他市場以主動交易為主，而中低等級債券以被動投資為主，這種分割現象導致了兩類市場的表現經常存在背離現象——2012年上半年以及4季度這種差異還是很明顯的。

　　再次，它豐富了市場的投資策略選擇。該類機構的發展，將關注于不同市場、不同風險、不同標的，形成風險偏好較為鮮明的投資風格，策略的顯著差異意味著市場投資者真正進入多元化時代。

　　最后，它將推動市場加快創新步伐。2012年中低等級債券快速發展的一個重要推動力就是各類理財機構的迅猛發展。未來這類機構將越來越多、資金規模也將越來越大，這就需要債券市場加快創新步伐，推出更多類型的固定收益產品、類固定收益產品以及信用衍生產品，形成更多能夠與其風險偏好、收益偏好相匹配的產品。而創新的過程這將有助于形成更加多層次的債券市場和資本市場。

　　總之，財富管理型機構的異軍突起是2012年非常典型的特征，而且這對我們理解2013年的投資機會也會很有啟發。例如，被動式投資改變了對行情的追逐，或者說，改變了對利率和久期的追逐，而是更加偏好信用風險管理、流動性風險管理，這將在很大程度上形成了“重產品、輕行情”的投資理念；以票息平滑資本溢價波動，有利于平滑收益，也可能在一定程度上改變所謂“大小年”特征，或者說，可能存在小年并不意味著低收益的局面，這也在一定程度上改變了股票與債券風險偏好的所謂“蹺蹺板”效應。

　　2012年的變化再度提示我們，債券市場發展逐步進入深水區，對市場的關注也需要以更寬廣的視野。面對新變化，我們將會感慨，原有的先發優勢并不重要、原有的經驗并不重要，唯有與時俱進才是不被市場拋棄的不二選擇。

　　(本文作者介紹：中信證券固定收益部董事總經理，負責債券市場研究、交易策略與產品設計研究與管理等。經濟學博士、金融學博士后。出版《危機并未遠去》、《財富的盛宴》、《市政債券發行制度與規則研究》、《中國企業債券融資創新方案與實用手冊》等著作及研究報告。)

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