來源：網易研究局

　　作者|陳欣（上海交通大學上海高級金融學院教授）

　　導讀：

　　牧原股份上市后通過多種手段融資持續(xù)擴大養(yǎng)殖規(guī)模，其債務杠桿可控的背后是：牧原大股東和員工不斷參與再融資，將公司杠桿轉移至體外，進而通過公司股價上漲進行消化。然而，牧原股份等頭部企業(yè)在豬周期頂部加大融資力度擴產，資本的大規(guī)模進入或導致行業(yè)去產能不徹底，影響豬周期節(jié)奏。

　　正文：

　　自2014年1月上市以來，牧原食品股份有限公司（牧原股份；002714.SZ）通過增發(fā)、可轉債、優(yōu)先股等方式不斷再融資，并輔以債務杠桿堅決擴大養(yǎng)殖規(guī)模。2018年非洲豬瘟的爆發(fā)引發(fā)了新一輪豬周期，牧原股份的擴張終于得到巨大回報。2020 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤274.5億元；2021年初，牧原股份市值最高曾接近5千億元，其股價較2018年8月豬周期起點上漲約十倍。而到了2021年，牧原股份的生豬出欄量已超過4000萬頭，超過上市前2013年的三十倍。

　　牧原股份迅速發(fā)展為中國第一大養(yǎng)豬企業(yè)，應如何理解其融資驅動下的增長模式？

　　01

　　多手段融資擴大產能

　　2014年1月，牧原股份上市募集6.7億元用于鄧州公司的80萬頭生豬產業(yè)化項目。上市后豬周期正處于底部，牧原銷售生豬的公斤單價從2013年的14.49元下降至12.84元。

　　隨著豬價的回暖，牧原選擇在2015年4月宣布對實控人秦英林夫婦及第一期員工持股計劃定增融資。盡管遭遇了2015年股災，公司還是趕在年底以30.42元的股價募集了10億元資金。其中，秦英林夫婦認購1052萬股，占2015年底牧原總股本比例為2%；第一期員工持股計劃認購2235萬股，持股比例為4.3%。此時牧原的總資產已達70.7億元，這筆股權融資主要用于緩解債務壓力，公司的資產負債率降至50.2%。2015年底，牧原的產能已達到455萬頭，公司出欄生豬192萬頭，實現(xiàn)營收30億元，均小幅增長；由于全年商品豬平均售價大幅反彈至15.14元，公司歸母凈利潤達到6.0億元，同比增加643%。

　　有意思的是，完成定增才2個多月，牧原股份又于2016年3月公告籌劃定增，此次發(fā)行對象是秦英林夫婦控制的牧原實業(yè)和員工持股計劃，擬發(fā)行的金額上限高達50億元。此時，牧原還計劃利用債券市場融資，但公司僅獲得中誠信的AA評級。2016年6月，此輪豬周期觸頂，8月公司成功發(fā)行10億元三年期中期票據，利率為3.8%，首次實現(xiàn)在債券市場公開融資。

　　2017年4月，公司以24.67元/股的價格完成定增募集資金30.8億元。其中，牧原實業(yè)認購8418萬股，約占發(fā)行后總股本的7.3%；第二期員工持股計劃認購4054萬股，約占3.5%。

　　由于再融資新規(guī)于2017年2月出臺，牧原無法在18個月內繼續(xù)定增，公司在5月公告擬非公開發(fā)行優(yōu)先股，并在年底前以6.8%的票面利率向商業(yè)銀行和信托公司成功募集24.6億元資金。

　　02

　　再融資實質為轉移杠桿

　　這一連串眼花繚亂的融資大幅增加了牧原擴張的資本。截至2017年末，牧原股份的生豬產能已達1410萬頭，較2014年末的275萬頭增長超過四倍；為此公司維持著240.4億元的總資產規(guī)模，約為2014年末的六倍；但公司資產負債率僅有47%，較2014年末還下降了5.7%。其中的關鍵在于，牧原股份通過再融資大幅增加了公司權益。2017年末，牧原的所有者權益合計127.4億元，是2014年末的6.5倍。

　　就在牧原宣布發(fā)行優(yōu)先股后，中誠信在2017年5月就將其主體信用評級由AA調升為AA+。

　　牧原股份的債務杠桿可控、信用評級提升的背后是大股東和核心員工加杠桿。

　　僅兩期員工持股計劃參與定增所購的牧原股權比例合計就達到7.8%。此外，2017年6月底牧原股份還宣布了第三期員工持股計劃，募集3億元作為劣后份額，按不超過1：2的杠桿通過信托公司在二級市場購入價值8億元的股票。截至2017年8月17日，第三期員工持股計劃以29.97元的成交均價已買入2669萬股，約占公司總股本的2.3%。

　　此外，在兩次定增中秦英林夫婦還以個人或牧原實業(yè)名義出資購入剩余股份，占上市公司股權比例合計為9.3%，其資金來源主要為債務融資。例如，為籌集2016年的第二次定增資金，牧原實業(yè)宣布擬私募發(fā)行30億元可交債，并在2016年9月底分三期發(fā)行債券總計21.5億元，其轉股價均為24.87元/股，票面利率僅為1.5%。這些可交債對應牧原實業(yè)所持8645萬股牧原股份股票，約占當時10.3億總股本的8.4%。

　　截至2017年末，秦英林和牧原實業(yè)各將持有的3億股和1.6億股牧原股份股票進行質押融資，約占上市公司11.6億總股本的40%。可見，牧原股份2017年前定增融資的實質是將上市公司的巨大杠桿轉移至大股東。

　　03

　　非洲豬瘟驅動豬周期

　　2017年處于豬周期下行階段，牧原出欄生豬724萬頭，商品豬均價為14.44元；當年牧原營收首次超百億元，歸母凈利潤達23.7億元。

　　2018年8月非洲豬瘟爆發(fā)，生豬產能加速去化，豬價處于新一輪周期開始的底部。2018年牧原全年商品豬銷售均價僅為11.62元/公斤，公司釋放產能出欄生豬1101萬頭，實現(xiàn)營收133.9億元、歸母凈利潤5.2億元。2018年末，牧原的產能已達2096萬頭，總資產為298.4億元。

　　對于采用一體化閉環(huán)養(yǎng)殖模式的牧原股份，非洲豬瘟帶來的損害較小，公司采用了豬場多級隔離、進出風滅菌和獨立通風等措施可較好應對病疫。在非洲豬瘟大量減少市場供應的預期下，牧原再次看到擴張的機遇。實際上，2019年春季后豬價開始反轉大漲。

　　在前次定增完成已滿18個月后，牧原于2018年12月公告擬定增募集50億元，主要用于新增475萬頭生豬產能。2019年9月末，全國能繁母豬存欄量達到歷史低點，較周期高位約下降3千萬頭。此時，牧原以65.22元的股價向河南鴻寶集團、北信瑞豐基金和華安財保資管理公司募集49.8億元，共增發(fā)7666萬股，占公司總股本的3.5%。11月牧原又提出股權激勵計劃，擬以市場五折的價格48.03元向骨干員工授予5339萬股限制性股票，占公司總股本的2.5%；首次授予4271萬股，牧原可獲得20.5億元權益融資。

　　2019年牧原僅出欄1，025萬頭生豬，商品豬銷售均價上揚至18.74元/公斤；公司實現(xiàn)營收202.2億元、歸母凈利潤61.1億元。2019年末，牧原總資產規(guī)模劇增至528.9億元，但受益于新一輪定增，其資產負債率還降至40%。

　　04

　　豬周期頂部融資巨幅加產能

　　2020年，豬價繼續(xù)暴漲，在10月25日一度達到40.29元/公斤。收割的時期終于到了！

　　2020年牧原股份出欄生豬1812萬頭，商品豬銷售均價升至30.19元/公斤，毛利率高達60.7%；公司實現(xiàn)營收562.8億元、歸母凈利潤274.5億元。

　　在盈利能力如此強勁的情況下，牧原股份于9月又披露擬發(fā)行可轉債募資不超過100億元，繼續(xù)投資51億元于23個生豬養(yǎng)殖項目，并將19億元用于建設4個生豬屠宰項目，由“運豬”向“運肉”轉變。2020年，牧原在豬周期的頂部激進投資建設產能，當年購建固定資產等現(xiàn)金資本支出達到460.7億元，占營收的81.9%，達到歸母凈利潤的167.8%。

　　2020年末，公司總資產大增至1226.3億元，但由于所有者權益高達661.1億元，資產負債率僅為46.1%。此時，公司的生豬產能已然上升至5662萬頭，較2019年又翻了一倍多。

　　如果說2020年牧原投入巨資擴產是因為對市場過度樂觀的誤判，但2021年公司繼續(xù)大幅擴產就令人費解。

　　2021年生豬供應明顯回升，導致豬價自年初就開始大幅回落。2021年8月，牧原完成可轉債發(fā)行，募集資金95.5億元。但公司商品豬的每公斤均價已從2020年12月的30.15元下降至2021年9月的11.49元，自3季度開始產生虧損。

　　2021年牧原銷售生豬4026萬頭，其中商品豬銷售均價為16.65元/公斤；公司實現(xiàn)營收788.9億元、歸母凈利潤69億元。

　　05

　　資本減緩行業(yè)去產能速度

　　面對季度虧損的窘境，牧原的反應是再次向大股東轉移杠桿。2021年10 月，牧原又披露擬以40.21元/股的價格向大股東牧原實業(yè)定增募集不超過60億元，全部用于補充流動資金。

　　若加上該筆擬募資金額，牧原上市以來募集的資金總額已接近3百億元。即使是在豬周期明顯見頂的趨勢中，牧原2021年購建固定資產等現(xiàn)金資本支出依然達到358.5億元，占當年營收的45.4%；年末公司生豬產能達到7166萬頭，較2020年末增長26.6%。盡管近期牧原宣稱嚴格控制新增在建工程，其2022年1季度的資本支出依然有59.1億元。至此，牧原已對固定資產投入逾千億元。

　　在前兩輪豬周期底部，牧原2014年和2018年的銷售凈利率分別為3.1%和3.9%。2021年牧原股份的毛利率和凈利率為16.7%和9.7%，而其競爭者溫氏股份（300498.SZ）和新希望（000876.SZ）肉豬部門的毛利率分別低至-30.4%和-21.2%。

　　2022年1季度，牧原股份商品豬的銷售均價約為12元/公斤，與2014年和2018年均價相差并不大，但由于成本上升，公司已虧損51.8億元，其毛利率約為-23%。牧原披露其生豬養(yǎng)殖完全成本略低于16元/kg，其中非現(xiàn)金成本約為2元/kg，而溫氏股份和新希望均超過18元/ kg。6月1日，全國生豬均價已回升至15.77元/公斤，較低點反彈近50%，牧原似乎盈利在望。

　　然而，與牧原類似，近期不少頭部豬企紛紛定增募集巨額資金。例如，正邦科技于2021年初完成80億元定增募資；新希望也于2022年初發(fā)布預案，擬向大股東定增募集資金不超過45億元。巨額資本的進入將增強頭部企業(yè)抗風險能力，或減緩行業(yè)去產能的速度，進而打亂豬周期的節(jié)奏。

　　截至2022年3月末，全國能繁母豬存欄數回落到4185萬頭，其中牧原存欄為 275萬頭。對比起來，2019年末全國能繁母豬存欄只有2，045 萬頭。

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責任編輯：郭建