降準點評——“杯水”降準何以解救市場“車薪”？

　　原創 管清友團隊 如是金融研究院

　　編者按： 

　　央行今日決定于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點。為加大對小微企業和“三農”的支持力度，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，在下調存款準備金率0.25個百分點的基礎上，再額外多降0.25個百分點。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.1%。本次降準基本回應了市場的期待，預計將帶來超5000億元的長期流動資金，為“寬信用”提前留出子彈。這一強度的降準“可能”對于穩市場信心有一定的作用，但中、長期仍要警惕利率倒掛導致的資本外流風險。“穩增長”需要真金白銀，貨幣政策的工具箱還需要開得再大一點。

　　文/管清友團隊

　　為什么現在降準？經濟形勢不容樂觀，“穩增長”需要“真金白銀”

　　三大因素使得二季度經濟形勢不容樂觀，市場對“穩增長”目標信心不足。一季度以來，中國經濟下行壓力加大，2021年中央經濟工作會議提出的“三重壓力”仍在。雖然1-2月的經濟數據超越市場預期，但受三大因素影響完成經濟增長5.5%目標任重道遠。

　　第一是受地緣沖突影響，中國通脹壓力再起。從3月物價數據來看，當前國內通脹壓力不高，但海外通脹壓力不斷加大，以原油和有色產業鏈為代表的大宗商品價格從年初以來已積累不小漲幅。

　　第二是美聯儲進入加息周期，剛剛啟動，中美兩國重新進入經濟貨幣雙周期背離。2010年以來，中美兩國經濟政策有過三次背離，其中跟這一輪比較相似的是2014年11月-2015年底和2018年，都是美聯儲貨幣政策開始緊縮，而我國相對寬松。雖然都是外緊內松，但是兩次中美政策背離的程度和使用工具并不相同。2014年11月-2015年這段時間，美國貨幣政策轉向速度并不快。美聯儲在2014年10月底結束QE，準備加息，但直到2015年12月才正式啟動加息，而同期中國貨幣政策放松的動作比較大，先后6次降息、4次降準。2018年則相反，盡管當時已處于美聯儲緊縮的尾聲，但是2018年先后4次加息，較2017年的3次更為密集；而同期國內的貨幣政策主要通過連續降準來放寬，并沒有使用降息工具。這一次中美宏觀政策的背離應該要高于前兩次周期。海外美國面臨40年以來的高通脹，加速Taper。

　　第三是疫情沖擊使得中小企業生存環境雪上加霜，小型企業PMI接近一年時間都在榮枯線之下。中小企業紓困政策需要真金白銀，在動態清零目標下，消費需求始終受到抑制，2022年需要進一步“寬貨幣”和“寬信用“來“穩投資”和“穩增長”。

　　降準規模有多大？遲來的寬松，“杯水”降準何以解救市場“車薪”

　　這次寬松雖然符合了市場的預期，但是從力度上來說可能并不足以扭轉目前的局勢。央行今日公布下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，同時在下調存款準備金率0.25個百分點的基礎上，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行再額外多降0.25個百分點，預計將帶來近5300億元的長期流動資金。本次降準體現了央行“全面+定向”雙重發力的貨幣政策方向，進一步降低中小企業融資成本，向實體經濟讓利，提振企業經營信心，但從力度上看，本次降準并未達到央行2018年以來每次0.5%的降準規模。從資金規模上看，5300億的長期資金也并沒有達到過去普遍超7000億的資金規模。雖然降準符合了市場的預期，但可能并不足以滿足市場的期盼。

　　將會產生哪些影響？“可能”對于穩信心有作用，但長期資本外流風險不容小視

　　此次降準可為未來“寬信用”留出更多子彈。市場對于全年是否能全面完成“穩增長”政治任務仍然存疑，主要原因就在于貨幣與財政政策的工具箱里的工具似乎沒有那么多。從三月份的社融數據也可以見得，雖然看似超預期，其實并不如預期樂觀，尤其是企業信貸數據，主要的增量都是短期貸款和票據融資，信貸結構依然有待改善，企業經營信心不足。未來針對企業的寬信用組合拳也必須要由足夠的降準力度來提前留出更多子彈，此時降準基本符合預期。

　　“可能”對于穩市場信心有一定的作用。我們已經目睹了年初以來資本市場令人驚愕的回調幅度。我們之前對于本輪下跌提出了諸多可能的原因——比如對于“穩增長”力度的質疑、對于寬貨幣到寬信用傳導效率的擔憂、對于全球地緣政治沖突的恐慌、對于美聯儲收縮流動性的預期等等。不過綜合來看，下跌更多還是以情緒與預期因素為主導的。尤其是上月16日國務院金融穩定發展委員會召開專題會議中首次提及資本市場——“凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和一致性”，市場即刻隨之回暖，這也從側面證明市場回調和預期有著極大的關系。如今穩股市先要穩預期，降準也可能會對市場信心修復有所幫助，尤其是前期已經經歷暴跌的、估值彈性大的科技成長板塊可能會因此受益，但實際效果仍要視“情緒”而定。

　　中長期仍要警惕利率倒掛導致的資本外流風險。我們在之前的研究中已經提示，當前央行執行貨幣政策面臨著兩難困境：一方面國內經濟面臨下行壓力仍然不小，貨幣政策亟待發力；另一方面，美聯儲將要在5月初開始加息50BP的超鷹派加息，中美十年期國債已經出現了12年來的首次倒掛，掣肘了央行的寬松力度。但從結果看，央行確實決定繼續保持“以我為主”的貨幣政策取向，為“穩增長”保駕護航。短期來看中美利差倒掛并不會對匯率產生過多負面影響，目前中國人民幣仍有出口和結匯支撐，但長期視角下我們仍需警惕利率倒掛導致的資本外流風險。

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責任編輯：梁斌 SF055