意見領袖丨管濤

　　疫情爆發時和當下的恢復期，中美兩國貨幣政策分別背向而行，如今，兩國利差終于出現了多年未見的倒掛現象。這一現象，會不會影響到人民幣匯率和A股市場的走向？

　　中銀證券全球首席經濟學家管濤認為，此次利差倒掛的背后主要是中美通脹周期的差異，而倒掛應該只是暫時現象。中美利差倒掛會降低人民幣資產吸引力，但卻不是近期外資流出背后的主因。管濤表示，中國匯市無懼中美利差收斂甚至倒掛，也影響不了中國貨幣政策的走向。

　　新冠疫情下半場，中美利差快速收斂乃至倒掛。2020年新冠疫情暴發初期，中國選擇積極抗疫，政策相對克制，經濟率先走向復蘇，而美國面對疫情逐漸“躺平”，推出空前的財政貨幣雙刺激，這導致中美利差不斷走闊。到2020年底，月均10年期中美國債收益率差為231BP，較2019底上升近100BP。去年3月份開始，中美利差快速收斂，到年底月均10年期中美國債收益率差較上年同期收窄94BP。今年以來，兩國利差進一步縮窄。3月28日，短端2年期中美國債收益率差首先倒掛；4月11日，長端10年期中美國債收益率差倒掛2BP，為2010年5月份以來首次，較上年底回落了135BP，12、13日又恢復小幅正利差（見圖1）。

　　圖1：10年期中美國債收益率及其差值（單位：%）

　　資料來源：中債登；美聯儲；WIND；中銀證券

　　注：2022年4月前為月均數據，4月為日度數據，截至4月13日。

　　通脹走勢和貨幣政策分化導致中美利差階段性倒掛

　　近期，由于美聯儲多位官員密集做出鷹派表態，決心控制通脹，貨幣緊縮預期持續發酵，10年期美債收益率接連飆升。自3月初到4月11日，累計上行107BP至2.79%。而中債收益率在穩增長的貨幣政策靠前發力，市場流動性合理充裕的情況下穩中趨降，由3月初的2.8%小幅降至4月11日的2.77%。由此，中美利差也由3月初的108BP迅速收窄至-2BP。

　　此次利差倒掛的背后主要是中美通脹周期的差異。去年以來，受到全球供應鏈中斷、大宗商品價格持續上行等供給因素擾動，上游原材料漲幅顯著，各國PPI均處于高位。美國3份最終需求PPI同比上漲11.2%，中國PPI上漲8.3%。但是，由于兩國疫情期間需求側政策刺激力度的差異以及經濟結構的不同，消費者通脹水平明顯分化。美國自去年4月份起，CPI同比一路上揚至今年3月的8.5%，而中國的CPI一直在1%左右徘徊，3月份最新數據也僅為1.5%，通脹整體溫和可控（見圖2）。有鑒于此，美聯儲政策重心在“控通脹”，在中國則圍繞“穩增長”發力，兩國貨幣政策周期重新錯位。

　　圖2：中美CPI和PPI同比增速（單位：%）

　　資料來源：國家統計局；美國勞工部；WIND；中銀證券

　　美國此輪10年期美債利率上升主要是實際收益率貢獻。自3月初到4月11日，美國10年期TIPS債券衡量的實際收益率上行78BP，隱含通脹預期上升29BP。由于美聯儲此前落后于通脹形勢，政策轉向后加速收緊，市場預期先行于美聯儲，驅動實際收益率接近轉正，低至11日的-0.12%，ICE美元指數也站了上100的關口。而中國剔除CPI后的實際收益率則一直為正，使用3月CPI數據調整的10年期國債實際收益率，至4月11日為1.27%（見圖3）。

　　圖3：10年期中美國債實際收益率及其差值（單位：%）

　　資料來源：國家統計局；美國財政部；WIND；中銀證券

　　注：1）美國實際收益率使用10年期美國通脹保值債券（TIPS）收益率；2）中國實際收益率使用10年期中債月均收益率減去當月CPI同比增速，4月數據使用3月CPI同比調整；3）2022年4月前為月均數據，4月為日度數據，截至4月12日。

　　中美利差的倒掛應該只是暫時現象。近期美國長短國債收益率也出現倒掛，預示著美國經濟滯脹的風險。自3月21日以來，5年期和10年期美債收益率首次倒掛，持續到4月8日。4月1日，2年期和10年期倒掛，美債收益率曲線中長端逐漸趨平（見圖4）。市場預期，現在美聯儲盡快把利率加上去，一旦經濟衰退，再把利率降下來。所以，中美利差倒掛應該只是階段性的。中國是成長型經濟體，無風險收益率高于美國才是正常現象。

　　圖4：美國國債收益率曲線（單位：%）

　　資料來源：美聯儲；WIND；中銀證券

　　中美利差倒掛恐非近期外資減持人民幣債券和股票的主要原因

　　中美利差倒掛會降低人民幣資產吸引力。今年2、3月份，外資連續凈減持人民幣債券803億和1125億元，其中分別凈減持人民幣國債354和518億元，均連創新高（見圖5）。但這可能不完全是利差因素所致。

　　今年1月份，月均10年期中美國債收益率差環比縮窄38BP，外資凈增持人民幣債券662億元，而2、3月份月均利差分別環比縮窄17BP和13BP，收斂速度明顯放緩。2018年11月份，短端2年期中美國債利差首先出現倒掛，并一直持續至年底，平均差值為-10個基點，同期長端10年期利差也縮窄至最低24個基點，而外資僅在當年10、11月分別減持96億和333億元，12月恢復凈增持838億元。全年，在中美經貿摩擦升級、貨幣政策錯位的背景下，外資凈增持人民幣債券5825億元（見圖5）。最近這波外資流出背后的原因或是，2月份俄烏沖突不斷升級，地緣政治風險外溢，以及3月中下旬以來國內疫情多點散發，經濟復蘇前景不明，市場避險情緒上升。

　　圖5：債券通境外持有變動及中美利差（單位：億元；個基點）

　　資料來源：上清所；中債登；美聯儲；WIND；中銀證券

　　中美利差收窄對外資持有人民幣股票資產的影響主要有二：一是美債收益率上行，降低A股股息率的吸引力；二是美債收益率上行導致美股下跌，市場風險偏好下降，對A股產生傳染效應，如2020年3月和今年1月份的情形（見圖6）。相反，中債收益率穩中趨降，理論上本有助于提升A股整體估值，這也是年初人民銀行全面降息本利好A股，只是受外圍市場動蕩所累而落空。最近美股收回2月底的跌幅，A股表現依然偏弱，主要是因為短期國內新的經濟下行壓力加大，疊加地緣政治風險上升，導致市場悲觀預期占優。

　　圖6：上證綜合指數和標普500指數（單位：點）

　　資料來源：WIND；中銀證券

　　3月初至15日陸股通項下累計凈賣出645億元，其中3月11至15日（當地時間3月10日，美國將5家中概股公司列入預退市名單）累計凈賣出355億元。直至“3.16”國務院金融委會議釋放積極信號，外資才重新回流，當月累計凈賣出降至451億元。4月份截止11日累計凈賣出79億元，12日轉為單日凈買入91億元人民幣（見圖7）。

　　圖7：10年期中美國債利差及陸股通日度凈買入金額（單位：億元；個基點）

　　資料來源：中債登；美聯儲；WIND；中銀證券

　　近年來，中國金融雙向開放程度提高，外資在境內金融市場的市占比低但存量大。據人民銀行統計，到去年底，境外持有境內人民幣股票、債券、存款、貸款等金融資產合計10.83萬億元（約合1.70萬億美元）。若外資集中套現離場，將加劇境內股市、債市和匯市波動。對此，我們需要密切關注。

　　中國匯市無懼中美利差收斂甚至倒掛

　　2010年以前，中美國債收益率經常倒掛（見圖1），當時中國金融開放程度不高，人民幣匯率面臨較大升值壓力。然而，2020年代，中國擁有的最大金融優勢在于，民間部門貨幣錯配明顯改善，外匯市場對于人民幣匯率波動的適應性和承受力明顯增強。

　　在2015年“8.11”匯改之前，人民幣匯率持續單邊升值，民間積累了大量對外負債。匯改之初，人民幣的意外貶值觸發了市場“藏匯于民”與“債務償還”的集中調整。但經歷了這波調整后，民間對外凈負債規模和占比均有所下降，到去年底，民間對外凈負債為1.44萬億美元，相較于2015年6月底下降了近萬億美元，占GDP比重也由22%降至8%（見圖8）。這經受了2019年8月份人民幣破7和2020年5月人民幣跌至7.2附近的壓力測試。同時，人民幣匯率彈性增加，市場對于匯率的漲跌適應性逐漸增強，“低買高賣”的價格杠桿調節作用基本正常發揮。

　　圖8：中國民間對外凈頭寸變動（單位：億美元；%） 

　　資料來源：國家外匯管理局；WIND；中銀證券 

　　注：1）對外凈頭寸（不含儲備資產）/年化名義 GDP=對外凈頭寸*季末人民幣匯率中間價/年化名義 GDP ；2）年化名義 GDP 為往前四個季度滾動合計。

　　同時，中國對于中美利差收窄甚至倒掛可能引發的資本外流具有較強的承受能力。一是與大多數新興市場發展中國家不同，近年來中國延續了貨物貿易大順差、直接投資大流入的發展態勢，經常項目和直接投資合計的基礎國際收支順差較大，為中國增厚了抵御資本流出沖擊的“防火墻”（見圖9）。二是近兩年中國每年龐大的貨物貿易和銀行結售匯順差沒有轉化為外匯儲備積累，而是變成企業和銀行持有，這增強了民間國際清償能力，相當于二級外匯儲備，是應對跨境資本流動波動的另一層“安全墊”。三是即便出現更壞的情形，前期一些防流出的宏觀審慎政策如逆周期因子、外匯風險準備等仍然是可選項。而且，現在還可以著手研究其他應對預案，不斷充實應對資本流向逆轉的政策工具箱。

　　圖9：中國基礎國際收支差額（單位：億美元）

　　資料來源：國際外匯管理局；WIND；中銀證券

　　當然，面對中美貨幣政策重新錯位，國家層面的風險總體可控，不意味著個體沒有風險。與2008年和2015年相比，中國更多地融入了經濟金融全球化，對外金融風險暴露增加。有關市場主體仍然需要密切關注未來美聯儲超預期緊縮疊加地緣政治風險，可能導致全球金融動蕩或經濟滯脹風險，維護好自己的對外金融資產負債的安全。

　　中美利差收窄乃至倒掛不影響貨幣政策“以我為主”

　　3月份，人民銀行按兵不動，“爽約”降準降息。有一種市場解讀，認為央行是受制于美聯儲超預期緊縮、中美利差快速縮小。日前，筆者曾經專門撰文提出這種看法商榷。

　　首先，央行一再強調，大國貨幣政策對內優先，主要服務于好國內的經濟增長、就業和物價目標，匯率政策負責對外經濟平衡，漸趨靈活才能可以更好承擔宏觀經濟和國際收支的自動穩定器功能。所以，只要匯率波動足夠靈活，貨幣政策就有空間。如2018年面對國內經濟下行、對外經貿摩擦，人民銀行頂著美聯儲四次加息和縮表的壓力，三次降準，引導市場利率下行。顯然，這次央行穩增長的決心更大，連不常用的利率工具都出手了。劉國強副行長此前也公開指出，充足發力意味著把貨幣政策工具箱開得再大一些。

　　其次，盡管國內外不確定性、不穩定性明顯增多，人民幣匯率有所回調，但是不論雙邊匯率還是多邊匯率，總體依然走勢堅挺。截至4月14日，今年以來萬得人民幣匯率預估指數累計上漲2.8%，人民幣匯率中間價小幅上漲0.3%。

　　雖然有外資減持壓力，但是，一方面，沒有影響境內外匯供求基本平衡的格局，從高頻的銀行間市場即期詢價交易日均成交量看，3月環比下降10.5 %，4月份（截止13日）環比下降29.8%；另一方面，貨幣政策惟有按照近期國常會的要求靠前發力、適時加力，著力穩增長，保持經濟運行在合理區間，才能達成經濟穩金融穩、經濟強貨幣強的目標，而不是本末倒置。

　　“3.29”國常會提出，一季度、上半年保持經濟平穩運行，對實現全年目標至關重要。“4.6”國常會指出，針對形勢變化抓緊研究政策預案，支持重點領域和薄弱環節融資，設立科技創新和普惠養老兩項專項再貸款。“4.14”國常會決定，鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率，適時運用降準等貨幣政策工具，推動銀行增強信貸投放能力，進一步加大金融對實體經濟特別是受疫情嚴重影響行業和中小微企業、個體工商戶的支持力度。宏觀政策著力穩增長，已經開始進一步加碼。

　　來源：騰訊新聞原子智庫

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)