文/新浪財經意見領袖專欄作家 王甲同 

　　2022年4月13日，水利部魏山忠副部長主持開展國家“十四五”規劃102項重大工程水利重點任務暨2022年第1次中央水利建設投資計劃執行調度會商。魏山忠要求“有關地方和單位抓好國家“十四五”規劃102項重大工程中的水利重點任務實施，要進一步創新思路，拓寬投資渠道，盡可能多利用地方政府專項債券，積極爭取銀行貸款，推進水利領域不動產投資信托基金（REITs）試點，鼓勵和引導社會資本參與水利工程建設運營，全力爭取擴大水利建設投資規模。”這說明水利部鼓勵擁有水利設施項目的企業或單位，通過將資產進行REITs方式開展融資，這將對水利設施領域的投資建設產生積極影響。

　　一、水利設施資產適合開展公募REITs

　　公募REITs是不同于股票和債券的第三大類金融產品，是基礎設施類資產的“IPO”，完全是靠資產信用，而不像債券一樣依靠主體信用。同時，投資人青睞REITs的原因，是資產可以產生穩定的現金流，穩定收益是其主要特征，而不像股票一樣追求未來高增長。因此，產生現金流越穩定的資產，就越適合發行REITs。從這點上看，水利設施無疑是可以產生穩定現金流資產的“優等生”，水電站、供水設施等水利設施，一旦項目建成并開始運營，就可以產生穩定的現金流，且穩定性較強。在國家發改委發布的《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資[2021]958號）中，也將具有供水、發電等功能的“水利設施”列為試點范圍。

　　二、REITs可促進水利設施領域新投資建設

　　水利設施領域投資的特點是前期投資規模大，回報期長。在公募RETIs推出之前，水利領域的企業或單位在投資時，要按照自身長期持有資產的模式來進行投資估值測算。測算的周期長，一般是幾十年，且要結合自身融資成本，測算整個項目周期的內部收益率（IRR）。在沒有有效退出路徑的情況下，投融資模式只能是“投資建設+孵化培育+自持運營”。有了公募REITs后，當水利設施項目建成運營2-3年后，在底層資產可以產生穩定現金流的情況下，通過REITs將其轉讓給資本市場，其模式可變化為“投資建設+孵化培育+REITs退出”模式。那么企業或單位在進行新投資時，就可以按照REITs的估值邏輯來對水利設施項目進行收益測算，進而促進其重新搭建投資體系。這樣原來按照長期估值邏輯不能投資的項目，通過REITs的形式進行估值測算，結果可能就不同。可以說，REITs為水利設施領域打開一個有效退出渠道，這無疑打通了水利設施投融資的全產業鏈條，助力產業主體實現“投資、融資、管理、退出”的全鏈條運作，這將促進水利設施領域新投資建設。

　　由于目前市場中的水利設施項目，均是公募REITs推出之前建設的，屬于存量資產。由于水利行業特殊性，在進行REITs過程中，可能會存在如下技術難點：

　　一、多個股東轉讓股權存在協調難度

　　水利設施投資建設需要大量資金，除了大體量的國有企業可以調動多方面資源實現獨家建設外，一般體量的企業很難自己獨立出資完成建設，都需要聯合其他主體共同完成，這就導致很多水利設施項目存在多個股東，甚至有的存在自然人出資情況。根據公募REITs實施細則，資產在進行REITs時，需要將項目公司股權100%轉讓，不能部分轉讓。如果水利設施項目公司存在多個股東，就得協調全部股東同意轉讓股權，這增加了協調成本。鑒于水利設施項目難在建設，一旦建成，就可以產生穩定的現金流，在可以獲得穩定現金收益的情況下，協調全部股東轉讓股權的難度較大。

　　二、REITs估值方法導致水利設施資產估值存在預期差

　　根據中國證券投資基金業協會于2021年2月8日發布的《公開募集基礎設施證券投資基金運營操作指引（試行）》第十二條的要求，“基金管理人和評估機構在確定基礎設施項目或其可辨認資產和負債的公允價值時，應將收益法中現金流量折現法作為主要的評估方法。”按照未來現金流折現估值模型，估值結果主要取決于兩方面：一是底層資產未來年份產生的現金流，該現金流是基于過去發生的情況對未來值進行的預測；二是折現率的取值。由于水利設施產生的產品，無論是發電，還是供水，都具有社會公共產品屬性，因此不會像市場化產品那樣，根據市場情況給予一定的增長率，而是按照過去發生值，在不給增長率的情況下，對未來進行預測，這就導致未來現金流量規模有限，無法將未來增值空間體現在當下估值中。此外，折現率取值方面，由于水利設施不存在成熟的二級市場，導致折現率取值中的一些因子，例如行業風險溢價因子等，缺乏有效參考，取值高低都會最終影響估值定價。上述兩方面原因往往導致水利設施估值偏低，達不到發行人的預期。由于水利設施資產大部分在國企名下，低估值轉讓會帶來是否存在國有資產流失、轉讓合理性界定等問題，因此會對REITs發行造成障礙。

　　三、水利設施發行REITs后的運營管理問題

　　鑒于水利設施項目具有社會公共屬性，所以建成后的運營管理效用會影響民生。例如，一個帶水庫的水電站除發電外，還要負責防洪、供水等功能，甚至會有保障水電站下游城市安全的職責。從公募REITs發行要求看，資產進行REITs的本質是將項目所有權和經營權都要轉讓給REITs，而我國REITs的載體是公募基金，也就說在REITs發行后，公募基金作為管理人，要負責底層資產的運營管理。雖然按照證監會發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》第三十九條規定，基金管理人可以委托外部機構負責部分運營管理職責，但其依法應當承擔的職責不因委托而免除。由于公募基金公司并非是水利設施領域專業運營管理機構，如何擔負起涉及民生、具有很強外部性的水利設施項目運營管理職責，值得監管關注。

　　由于公募REITs是將可以產生穩定現金流的底層資產鏈接至資本市場，因此需要打通不動產市場和資本市場連接障礙。水利設施作為基礎設施領域細分行業，又具有本行業的特殊性，因此在REITs過程中需要解決更多的技術難點。但REITs的實施，將會改變水利設施行業原有投資測算方法和估值邏輯，促使整個產業鏈條發生變化，為現有水利設施項目持有主體打開“盤活資產”的渠道，助力其回收資金進行水利設施領域新投資建設。

　　(本文作者介紹：資深REITs從業者，金融從業經驗12年，主做REITs研究和投資，知名REITs業務培訓師。)