原標(biāo)題：分析人民幣匯率走勢(shì) 邏輯比結(jié)論更重要

　　中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤日前接受中國(guó)證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，匯率作為總量工具，不可能對(duì)沖個(gè)別大宗商品價(jià)格的大漲。股市漲跌和人民幣升貶值之間的關(guān)系是不穩(wěn)定的。簡(jiǎn)單把人民幣升值當(dāng)作A股的利好恐怕要十分慎重，尤其是目前外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為重要，而外貿(mào)企業(yè)又深受升值困擾的情況下。

　　應(yīng)將“雙循環(huán)”新發(fā)展格局對(duì)匯率的影響視為中性，其本身不能決定人民幣的升貶值。

　　● 本報(bào)記者 焦源源

　　境內(nèi)外輿論過(guò)度炒作人民幣匯率

　　中國(guó)證券報(bào)：近期人民幣匯率升值，監(jiān)管層密集發(fā)聲，人民幣匯率雙向波動(dòng)成為常態(tài)。此時(shí)發(fā)聲有何深意？

　　管濤：近期，境內(nèi)外匯市場(chǎng)追漲殺跌的順周期“羊群效應(yīng)”有所抬頭。5月25日至27日，人民幣匯率在沖擊6.40關(guān)口之際，境內(nèi)銀行間市場(chǎng)日均即期詢價(jià)交易成交量達(dá)到509億美元。同期，人民幣匯率轉(zhuǎn)為持續(xù)升值預(yù)期且出現(xiàn)了跳升。這既不利于外匯市場(chǎng)有序運(yùn)行，也會(huì)加大出口部門財(cái)務(wù)困難。因此，最近一個(gè)時(shí)期，中央多次開(kāi)會(huì)強(qiáng)調(diào)要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，與調(diào)控大宗商品價(jià)格上漲已經(jīng)相提并論。

　　而在近期人民幣加速升值背后，有境內(nèi)外輿論對(duì)于人民幣匯率市場(chǎng)化改革和人民幣匯率走勢(shì)的借題發(fā)揮和過(guò)度炒作。針對(duì)市場(chǎng)上的諸多議論或揣測(cè)，央行密集發(fā)聲：一是指出人民幣匯率的走勢(shì)將繼續(xù)取決于市場(chǎng)供求和國(guó)際金融市場(chǎng)變化，雙向波動(dòng)的常態(tài)不變；二是明確央行保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定的政策不變，未來(lái)一個(gè)時(shí)期繼續(xù)實(shí)施以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理浮動(dòng)的匯率制度安排不變；三是澄清不會(huì)將匯率用作刺激出口或抵消大宗商品價(jià)格上漲的工具；四是引導(dǎo)市場(chǎng)樹(shù)立“風(fēng)險(xiǎn)中性”意識(shí)，避免單邊賭人民幣升貶值的“炒匯”行為，同時(shí)督促金融機(jī)構(gòu)不僅不能幫助企業(yè)“炒匯”，自身也不宜“炒匯”；五是警告不要惡意操縱市場(chǎng)、操縱輿論。這有助于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，維護(hù)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。5月28日，銀行間市場(chǎng)即期詢價(jià)成交量為366億美元，較前三天日均成交量回落了28%。

　　中國(guó)證券報(bào)：有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣升值是為了緩解輸入性通脹壓力，對(duì)此怎么看？

　　管濤：2017年，人民幣匯率止跌回升，扭轉(zhuǎn)了2015年“8·11”匯改以來(lái)持續(xù)單邊下跌的走勢(shì)。自2018年起，中國(guó)央行已明確表示回歸匯率政策中性，退出外匯市場(chǎng)的常態(tài)干預(yù)。所以，人民幣匯率漲跌是外匯市場(chǎng)供求和國(guó)際金融市場(chǎng)變化綜合作用的結(jié)果。不論人民幣匯率漲或者跌，都不是央行匯率政策的目標(biāo)。這波始于去年6月份以來(lái)的人民幣行情，就是在中國(guó)疫情有效防控、經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇、貿(mào)易較大順差的背景下，由于中美利差和美元走勢(shì)變化，導(dǎo)致人民幣匯率有漲有跌的雙向波動(dòng)。

　　如今年一季度，由于10年期美債收益率飆升，中美國(guó)債收益率收斂，美元指數(shù)反彈，外資流入減緩，導(dǎo)致人民幣匯率沖高回落，3月份單月下跌抹去了前兩個(gè)月的所有漲幅。4月份以來(lái)，又因?yàn)槊纻找媛氏滦校忻绹?guó)債收益率重新走闊，美元指數(shù)走弱，外資回流中國(guó)，導(dǎo)致人民幣匯率重新走強(qiáng)。

　　當(dāng)然，匯率波動(dòng)本身對(duì)國(guó)際收支平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。如從月均人民幣匯率收盤價(jià)看，今年4月份同比上漲8.5%，同期PPI上漲9.1%；前4個(gè)月月均人民幣匯率收盤價(jià)累計(jì)上漲7.3%，同期PPI累計(jì)上漲4.4%。如果沒(méi)有人民幣升值，PPI的漲幅將會(huì)更大，但這是匯率變化的結(jié)果而非匯率政策的目標(biāo)。同時(shí)，匯率作為總量工具，也不可能對(duì)沖個(gè)別大宗商品價(jià)格的暴漲。

　　此外，匯率不論漲跌都是有利有弊的。人民幣升值固然有助于降低進(jìn)口成本，部分對(duì)沖大宗商品價(jià)格上漲的影響，卻會(huì)給出口企業(yè)造成一定的財(cái)務(wù)壓力。國(guó)內(nèi)出口企業(yè)從出口報(bào)關(guān)到收匯通常有一定的時(shí)間差，疫情大流行造成國(guó)際物流受阻，進(jìn)一步延長(zhǎng)了這個(gè)賬期。而出口收匯又絕大部分是美元，人民幣持續(xù)單邊升值可能給企業(yè)造成匯兌損失。在國(guó)內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和能力不足的情況下，更是如此。

　　實(shí)際上，在美元指數(shù)走弱的情況下，大部分非美貨幣兌美元都出現(xiàn)不同程度的升值，人民幣多邊匯率（即匯率指數(shù)）漲幅僅為人民幣兌美元雙邊匯率漲幅的一半左右。這意味著本輪升值對(duì)我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的影響有限，但人民幣升值仍與原材料漲價(jià)和國(guó)際運(yùn)費(fèi)飆升一道被列為影響外貿(mào)企業(yè)的重要因素。最近一個(gè)時(shí)期，國(guó)內(nèi)許多會(huì)議都在研究部署保持人民幣匯率基本穩(wěn)定和原材料保供穩(wěn)價(jià)的工作。

　　股市和匯率關(guān)系并不穩(wěn)定

　　中國(guó)證券報(bào)：人民幣升值態(tài)勢(shì)對(duì)當(dāng)前股市會(huì)產(chǎn)生哪些影響？

　　管濤：股市漲跌和人民幣升貶值之間的關(guān)系是不穩(wěn)定的。比如，2005年“7·21”匯改至2014年底，人民幣匯率總體持續(xù)單邊升值，熱錢流入中國(guó)內(nèi)地炒樓炒股的傳聞不絕于耳，但期間A股漲漲跌跌，且總體上跌的時(shí)間長(zhǎng)、漲的時(shí)間短。

　　當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)寬松貨幣政策的外溢效應(yīng)非常強(qiáng)，美債收益率處于歷史低位，美元的避險(xiǎn)屬性下降，美股上漲帶動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。從交易上看，外資的資金成本非常低，體現(xiàn)為美元貶值人民幣升值，可能會(huì)通過(guò)以下途徑影響我國(guó)股市：一種是直接買A股，美股貴了以后外資就得去找別的資產(chǎn)，北向資金持倉(cāng)總額和標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)相當(dāng)接近；另一種就是資產(chǎn)再平衡，外資增持人民幣債券，國(guó)內(nèi)安全資產(chǎn)被擠出后，內(nèi)資也得買一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；再一種是受益于全球低利率、寬流動(dòng)性，以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善，人民幣升值有可能進(jìn)一步提振國(guó)內(nèi)投資者的信心。

　　不過(guò)，關(guān)于人民幣升值吸引外資增配人民幣資產(chǎn)的判斷值得商榷。首先，人民幣升值對(duì)存量外資是增加其匯兌收益，對(duì)增量外資卻是加大其投資成本，外資會(huì)不會(huì)在人民幣匯率上追漲殺跌值得密切關(guān)注；其次，人民幣升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有利有弊，而且其利弊是動(dòng)態(tài)發(fā)展演變的，簡(jiǎn)單把人民幣升值當(dāng)作A股的利好恐怕要十分慎重，尤其是目前外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相當(dāng)重要，而外貿(mào)企業(yè)又深受升值困擾的情況下；再次，國(guó)際貨幣基金組織和美聯(lián)儲(chǔ)均一再預(yù)警資產(chǎn)價(jià)格虛高風(fēng)險(xiǎn)，提示押注貨幣政策持續(xù)寬松的資產(chǎn)價(jià)格隨時(shí)可能出現(xiàn)劇烈調(diào)整，我們要警惕由此引發(fā)的海外金融市場(chǎng)震蕩對(duì)國(guó)內(nèi)的傳染效應(yīng)。

　　當(dāng)然，如果我們是基于對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面研究的價(jià)值投資，而不是跟風(fēng)北向資金“抬轎子”，則無(wú)需介意國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的短期波動(dòng)，這與人民幣升貶值并無(wú)必然聯(lián)系。

　　中國(guó)證券報(bào)：當(dāng)前國(guó)際環(huán)境下，人民幣國(guó)際化迎來(lái)哪些機(jī)遇？

　　管濤：中國(guó)綜合國(guó)力增強(qiáng)，對(duì)外交往擴(kuò)大，內(nèi)外幣值穩(wěn)定，人民幣國(guó)際化具有較大潛力和空間。目前，境內(nèi)外對(duì)于國(guó)內(nèi)加快金融開(kāi)放和人民幣國(guó)際化的呼聲很高。但“十四五”規(guī)劃已明確提出，要穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化，堅(jiān)持市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)和企業(yè)自主選擇，營(yíng)造以人民幣自由使用為基礎(chǔ)的新型互利合作關(guān)系。

　　未來(lái)一個(gè)時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)、攻堅(jiān)克難的關(guān)鍵時(shí)期，內(nèi)外部都有諸多不確定、不穩(wěn)定性因素。“十四五”規(guī)劃的編制原則之一就是處理好發(fā)展和安全的關(guān)系，越開(kāi)放越要強(qiáng)調(diào)安全發(fā)展。我們要避免不成熟的開(kāi)放，導(dǎo)致金融開(kāi)放和人民幣國(guó)際化政策出現(xiàn)反復(fù)，甚至釀成影響現(xiàn)代化進(jìn)程的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　況且，既穩(wěn)妥又慎重地推動(dòng)人民幣國(guó)際化，并不影響我們?cè)跁r(shí)機(jī)成熟情況下，創(chuàng)造條件、適時(shí)推進(jìn)相關(guān)工作。現(xiàn)在，國(guó)內(nèi)政策上基本是本外幣統(tǒng)一待遇，即外匯可以做的，本幣也一樣可以做，給市場(chǎng)提供了公平選擇的機(jī)會(huì)。所以，人民幣國(guó)際化更多取決于市場(chǎng)接受和認(rèn)可，是一個(gè)順其自然、水到渠成的過(guò)程。

　　比如說(shuō)，人民幣國(guó)際化試點(diǎn)是從跨境貿(mào)易開(kāi)始的，但迄今為止，外貿(mào)進(jìn)出口中以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的比重也只有15%左右。由此可見(jiàn)，在貿(mào)易領(lǐng)域還要進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)主體的主觀能動(dòng)性，在培育市場(chǎng)需求方面還需要下大力氣，以提高市場(chǎng)對(duì)人民幣的認(rèn)知度和接受度。政府則主要是進(jìn)一步疏通政策障礙、完善基礎(chǔ)設(shè)施，給人民幣跨境使用提供一個(gè)更便利、低成本的市場(chǎng)友好型環(huán)境。

　　中國(guó)證券報(bào)：人民幣這波行情將如何演繹？

　　管濤：5月27日，監(jiān)管層再次發(fā)聲，指出未來(lái)影響匯率的因素很多，人民幣既可能升也可能貶，沒(méi)有任何人可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)；不論是短期還是中長(zhǎng)期，匯率測(cè)不準(zhǔn)是必然，雙向波動(dòng)是常態(tài)，各方都要避免被預(yù)測(cè)結(jié)論誤導(dǎo)。

　　所以，我一般不會(huì)去預(yù)測(cè)人民幣匯率走勢(shì)，而一直主張分析人民幣匯率走勢(shì)，邏輯比結(jié)論更重要。匯率是兩種貨幣的比價(jià)關(guān)系，因此，研判人民幣兌美元匯率走勢(shì)不僅要看中國(guó)，還要看美國(guó)。

　　從國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，疫情控制較好，疫苗產(chǎn)能足夠，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，出口景氣較好，貨幣政策周期持續(xù)領(lǐng)先美聯(lián)儲(chǔ)，中美正向利差，均是利好人民幣的因素。但最大問(wèn)題是，市場(chǎng)對(duì)上述的利好已經(jīng)聽(tīng)多了，未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速前高后低，能否走出經(jīng)濟(jì)下行通道，市場(chǎng)如何判斷這個(gè)問(wèn)題就顯得尤為重要。

　　從海外來(lái)講，主要還是看美國(guó)和美聯(lián)儲(chǔ)怎么實(shí)現(xiàn)政策轉(zhuǎn)向。外界對(duì)美元貶值和美元升值的邏輯都很清晰。美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控的兩大目標(biāo)物價(jià)穩(wěn)定和就業(yè)最大化都可能超預(yù)期。先說(shuō)物價(jià)，大家都相信高通脹是暫時(shí)的，前提是生產(chǎn)跟上就行。但這個(gè)前提會(huì)不會(huì)出現(xiàn)意外？然后是就業(yè)，包含政府轉(zhuǎn)移支付的收入比不工作都高，紓困政策不停止就有人不想工作，就業(yè)就有缺陷，美國(guó)政府繼續(xù)搞就債臺(tái)高筑。三季度美國(guó)可能就沒(méi)有白拿的支票了，基本上也快實(shí)現(xiàn)群體免疫。就業(yè)進(jìn)一步修復(fù)后，美聯(lián)儲(chǔ)還能繼續(xù)是鴿派嗎？如果美聯(lián)儲(chǔ)鴿派聲調(diào)稍有調(diào)整，市場(chǎng)出現(xiàn)貨幣緊縮預(yù)期，美債收益率重新上行，美元指數(shù)會(huì)重拾升勢(shì)嗎？以美股為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格還能夠繼續(xù)高高在上嗎？

　　新發(fā)展格局對(duì)匯率的影響為中性

　　中國(guó)證券報(bào)：人民幣持續(xù)升值將如何影響進(jìn)出口？外貿(mào)企業(yè)如何應(yīng)對(duì)？

　　管濤：人民幣升值對(duì)于進(jìn)口來(lái)說(shuō)，確實(shí)可以節(jié)約成本，因?yàn)榇蟛糠仲Q(mào)易都是以美元結(jié)算的。去年至今，出口并沒(méi)有受到匯率升值的影響，主要原因是全球疫情反復(fù)導(dǎo)致海外生產(chǎn)復(fù)蘇不足，我國(guó)生產(chǎn)率先恢復(fù)，加上產(chǎn)業(yè)鏈齊全，很多國(guó)家只能買中國(guó)商品。然而，未來(lái)，歐美和其他新興市場(chǎng)生產(chǎn)恢復(fù)后，人民幣升值可能會(huì)影響到出口競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)目前全球出口市場(chǎng)份額有可能會(huì)出現(xiàn)回落。

　　去年，不少出口企業(yè)在人民幣單邊升值的階段沒(méi)有做好匯率對(duì)沖準(zhǔn)備。由于外匯收款存在延期，出口企業(yè)拿到美元后再換匯，出現(xiàn)了虧損。如果企業(yè)的出口能以人民幣結(jié)算，或者將匯率波動(dòng)納入出口定價(jià)條款，又或者進(jìn)口時(shí)候賺來(lái)的美元付款，中間不進(jìn)行換匯購(gòu)匯，匯率風(fēng)險(xiǎn)就下降了。但是，不是所有企業(yè)都兼具進(jìn)出口功能，而且也難以做到進(jìn)出口額平衡。如果企業(yè)看不準(zhǔn)匯率，可以咨詢專業(yè)機(jī)構(gòu)做匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，主動(dòng)降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，而不是追漲殺跌。最近，央行和外匯局就一再?gòu)?qiáng)調(diào)，加快發(fā)展外匯市場(chǎng)，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，為進(jìn)出口企業(yè)提供匯率風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。

　　中國(guó)證券報(bào)：有觀點(diǎn)認(rèn)為，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局將助推人民幣升值。在新格局下，人民幣有哪些新的使命？

　　管濤：從理論上講，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局屬于長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性政策，對(duì)匯率既有貶值也有升值方面的影響。一方面，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局是以擴(kuò)大內(nèi)需為主體的戰(zhàn)略，這將減少我國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差。假定其他條件不變，這有可能令人民幣匯率貶值。另一方面，如果通過(guò)“雙循環(huán)”新格局，使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加有質(zhì)量、有韌性，這可能會(huì)對(duì)人民幣匯率形成利好的支持。特別是在實(shí)現(xiàn)“雙循環(huán)”的過(guò)程中，逐漸通過(guò)科技創(chuàng)新，加快技術(shù)進(jìn)步，提高全要素生產(chǎn)率，這對(duì)人民幣匯率中長(zhǎng)期來(lái)看也將起到積極作用。所以，我們更多將“雙循環(huán)”新格局對(duì)匯率的影響視為中性，其本身不能決定人民幣的升貶值，而取決于所處發(fā)展階段、內(nèi)外部環(huán)境，以及實(shí)施成效等。

　　在新發(fā)展格局下，順應(yīng)穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化的需要，應(yīng)通過(guò)健全開(kāi)放、有競(jìng)爭(zhēng)力的外匯市場(chǎng)，以更便捷、更低成本的交易，吸引境外主體更多使用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算、更多持有人民幣金融資產(chǎn)。

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責(zé)任編輯：李思陽(yáng)