從人民幣匯改歷程看未來匯率走勢

　　曹譽波（建行金融市場部研究員）

　　匯率是宏觀經濟中非常重要的經濟變量。在開放經濟條件下，匯率變動將影響一國經濟在國際經濟貿易中的地位和作用。8月29日以來，人民幣對美元匯率連續下跌，11月4日開始有了較大幅度的反彈。一時間市場對人民幣匯率的討論非常之多，人民幣對美元匯率是否破7成了一個關注焦點。而另一方面，匯率制度進一步改革的呼聲也越來越大。如何看待目前的匯率，的確有必要回顧一下人民幣匯率制度安排的形成過程。其實，1949年建國以來，人民幣匯率制度安排便處于不斷改革與變遷中。一般而言，推行匯率制度改革最主要的原因在于國內外制度環境發生了變化，特別是國內產權制度安排和貨幣兌換性安排發生了變化，進行匯率制度改革意在將本幣在外匯市場的非均衡狀態調整至趨于均衡。由此，結合中國制度環境的變遷，我們可以將人民幣匯率制度改革分為四個不同歷史階段。

　　1949年-1994年的匯率制度安排與變遷

　　在建國初期的1949-1952年階段，人民幣匯率根據當時國內外的相對物價水平制定并不斷調整，是高度靈活且市場化的匯率制度安排。1953年起，中國實行計劃經濟體制，人民幣匯率開始維持固定匯率政策，外匯兌換嚴格執行官方公布的匯率，不允許任何波動和變化。

　　1978年起中國實行改革開放，經濟的市場化程度開始提高，對外貿易體制發生變革。1981年起，人民幣實行貿易匯率和非貿易匯率并行的復匯率制，前者專用于進出口貿易的結算。1985年1月取消復匯率制，官方匯率實行有管理的浮動，同時開展外匯調劑業務，外匯調劑匯率與官方匯率并存； 1993年底全面放開外匯調劑市場。

　　總體而言，1994年以前中國的制度環境發生了多次變化，人民幣匯率制度也隨之屢屢調整，除了建國后幾年間的市場化安排外，其后人民幣匯率的定價權基本由央行掌握，更多體現政府意志而非市場偏好。

　　1994年-2005年的匯率制度安排與變遷

　　1994年1月1日，人民幣官方匯率和外匯調劑匯率并軌，形成以市場供給為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率，并軌時人民幣匯率為1美元兌5.79美元調為8.70元人民幣，一次性貶值50.3%。同時建立了統一管理的外匯市場，指定銀行代替原企業成為外匯交易主體。1994年4月1日，銀行間外匯市場——中國外匯交易中心在上海成立。不過，雖然微觀經濟主體進一步參與外匯定價，但匯率的最終定價權依然掌握在央行手中，人民銀行每日公布美元兌人民幣匯率價格，市場外匯買賣只允許在其上下小幅波動，浮動范圍僅限制在0.3%之間。從1994年至1997年，人民幣兌美元持續升值，但1997年亞洲金融危機之后，人民幣兌美元價格實際并沒有變化，人民幣名義上的“管理浮動”實際上演變成盯住美元的匯率制度，各商業銀行在該匯率的基礎上浮動報價。

　　1994年匯改的根本原因在于匯率制度與當時的經濟制度環境不相適應。首先，1993年11月，十四屆三中全會確立了以公有制為主體、多種所有制經濟共同發展的基本經濟制度，國有對外經貿企業按照現代企業制度改組，外貿企業具備了獨立的對外經營權；其次，1994年實行了外匯管理體制改革，微觀實體成為外匯市場的主體，對外匯的使用和支配需求迅速提升；再次，作為IMF成員國，中國受其條例約束，經常項目的可兌換成為中國外匯管理和貨幣可兌換性安排的要求。因此，人民幣匯率制度必須與當時的經濟制度環境相匹配。從1994年開始，人民幣匯率制度全面改革，實行銀行結售匯制度，取消了諸多匯兌限制，并逐步開放經常性項目的可兌換。1996年12月1日，中國正式宣布人民幣經常性項目可兌換。不過，當時國有經濟在國民經濟中占絕對優勢，國有企業的產權邊界和企業制度仍在探索，企業實際的外匯使用和貨幣兌換權力有限，經常性項目收入基本上都是強制性結匯。因此雖然外匯制度名義上已開放，但政府意愿在匯率制度執行過程中仍然發揮著絕對影響力。

　　2005年-2015年的匯率制度安排與變遷

　　2005年7月21日，人民銀行發布完善人民幣匯率形成機制改革的公告，人民幣不再盯住美元，形成更富有彈性的人民幣匯率機制，同時以當日銀行間外匯市場的收盤價作為下一日的人民幣中間價，即收盤價指導模式。2005年7月22日美元兌人民幣官方調整為1美元兌8.11元人民幣，一次性上調2%。

　　此后，匯率制度不斷完善。2005年8月，人民銀行擴大外匯指定銀行遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務；9月，擴大銀行間及其外匯市場非美元貨幣兌人民幣交易價的浮動幅度，由原來的1.5%擴大至3%。

　　2005年7月-2008年8月期間，人民幣兌美元快速升值，累計升值幅度達到17.4%。2008年8月后因爆發全球金融危機，人民幣實際上重新開始盯住美元；2010年6月起，人民幣重新進入升值軌道。

　　2005年匯率制度改革是伴隨中國經濟快速發展和國際貿易地位不斷提升而產生的。1994年匯改從形式上完成了浮動匯率制度的設計，但1998年亞洲金融危機后實際上實行盯住美元的外匯政策。但2000年以后，中國對外貿易規模不斷擴大，中國國際收支持續大量順差，大量境外熱錢涌入國內尋求套利機會，造成外匯儲備大幅增長。與此同時，美國等國家2003年開始對中國施加壓力，要求中國對人民幣匯率安排做出調整。

　　2006年1月，人民銀行引入詢價交易方式，授權外匯交易中心每個交易日9：15發布人民幣兌其他各主要貨幣的匯率中間價，交易中心選擇交易商報價并予以一定的權重，綜合確定當天的中間價。由于各交易商報價和權重并不公開，人民幣中間價的形成機制實際上是一個“黑箱”，人民銀行可以實現對人民幣匯率的干預，通過對中間價的掌控，使匯率實際上總體盯住美元。

　　2015年以后的匯率制度安排與變遷

　　2015年8月11日，央行再次啟動匯率制度改革，對中間價報價機制進行了調整，更多參考上一日收盤價和市場供求關系，邁出了人民幣匯率市場化的至關重要的一步，被稱為“8·11匯改”。人民幣兌美元中間價當天一次性下調1136點。

　　2015年底，中國外匯交易中心發布CFETS人民幣匯率指數，成為外匯市場人民幣價格的重要指標。CFETS參考一籃子貨幣，有效保持了人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。該貨幣籃子不斷優化，貨幣數量和權重持續調整，更加客觀有效。2016年2月，人民幣兌美元匯率的中間價已經初步形成了“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的機制，雙目標權重各50%。自“8·11匯改”至2017年初，人民幣總體呈現貶值趨勢，貶值幅度逾8%。

　　2017年全年人民幣進入升值通道，至2017年年底，人民幣全年漲超6%。2017年5月末，為了適應對沖市場情緒的順周期波動，緩沖外匯市場可能存在的“羊群效應”，人民幣中間價定價模型基于市場化原則引入了“逆周期因子”，調整為：“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，以穩定市場預期，隨后6月1日中間價上調543點。2018年1月，隨著中國跨境資本流動和外匯供求趨于平衡，“逆周期因子”調整為中性，次日人民幣中間價下調239點。不過“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的中間價報價模型并未改變。2018年8月，受國際貿易摩擦沖擊人民幣快速貶值，央行重啟逆周期因子，次日中間價上調202點。雖然“逆周期因子”的引入和調整體現了央行穩定人民幣匯率的意愿，影響了市場短期預期，但并沒有實際干預外匯市場定價，市場對其帶來的沖擊能及時調整，人民幣匯率制度市場化改革的方向并未因其而受到阻礙。

　　“8·11”匯改以及央行之后出臺的一系列匯率制度政策使得人民幣匯率更加市場化，人民幣進入穩定的雙向浮動區間，這樣的制度改革是與中國經濟體制改革不斷深化相適應的。隨著中國經濟步入新常態，在經濟增速換擋期，過去依賴對外出口的經濟發展模式需要重新審視。單一盯住美元的匯率制度與中國在世界范圍內廣泛的經貿關系不匹配，納入一籃子的參考貨幣進一步豐富了人民幣的定價機制。在外圍環境方面，美聯儲加息縮表逐步推進、中美貿易摩擦再發，逆周期因子的引入為央行提供了一定的貨幣政策空間，可以起到引導市場理性參與的作用。

　　堅持市場化改革方向的人民幣匯率制度改革

　　1949年以后中國的匯率制度改革主要經歷了三次比較大的改革歷程，總體上與國內外制度環境的變化相一致，與中國產權制度安排和貨幣可兌換性等經濟制度改革的進程相一致。匯率制度的改革適應中國不斷對外開放的需要，為提高對外開放水平提供了動力和壓力，促進了中國外貿發展方式的轉變，為經濟發展方式轉型和全面協調可持續發展提供了良好的外部環境。

　　整體而言，中國匯率制度改革有三大特點。第一，堅持市場化的方向。人民幣匯率制度的安排與變遷，始終朝著市場化的改革方向，逐步減少政府對人民幣匯率的直接干預。第二，堅持漸進性的方式。人民幣匯率制度的安排不是一蹴而就，而是隨著中國總體經濟和制度改革的需要一步步推進的。第三，堅持自主性的改革。中國匯率制度改革進程一直從中國根本利益和現實情況出發，決定匯率制度改革的方式、內容和時機，在國際經濟金融環境大幅波動時候，能維持匯率制度的穩定性，向市場傳遞清晰的信號，盡可能減少了對微觀企業和宏觀經濟的沖擊，避免經濟和金融出現大的波動。這三大特點也是我們認識了解人民幣匯率制度安排的關鍵，當下與未來匯率將如何變化，都應基于此。

責任編輯：李鋒