觀察：地方債發行管理模式出現新變化

　　3月下旬，銀行柜臺市場發行地方政府債券業務開閘，表面上看只是投資市場的一小步，卻是我國地方債發展與管理的一大步，即正在從行政規制為主的管理模式逐步轉向行政+市場雙約束模式。

　　文|馮俏彬

　　根據財政部發布的消息，一季度全國發行地方債14067億元，其中，一般債券6895億元，專項債券7172億元。 相對于全年3.08萬億元的地方政府債務限額，一季度發行的地方債務約占全年45.67%，速度之快、數量之大，引來各方驚嘆。

　　不僅如此，一季度發行的地方債還有幾個特點。一是期限增長，財政部通告顯示，一季度地方債平均發行期限為7.37年，較2018年平均期限增加約1.27年。二是融資成本有所下降，一季度新增債券平均利率3.34%，較2018年平均發行利率3.89%下降55個基點。三是債務資金主要用于在建項目建設和補短板。據悉，新增債券資金超過六成用于在建項目，重點投向棚戶區改造等保障性住房、鐵路、公路、“三區三州”等重點地區脫貧攻堅、污染防治、鄉村振興、水利等領域重大公益性項目。

　　在筆者看來，一季度地方債還有一個更加引人關注之處，那就是發行方式上的重大變化。3月22日起，寧波、浙江、四川、陜西、山東、北京先后通過財政部政府債券發行系統，發行面向商業銀行柜臺市場的地方政府債券。所謂柜臺市場，簡單地說就是商業銀行可以通過柜臺（包括網上、網下）向投資者發售，相當于債券的二級市場。據媒體報道，從各試點省市的銷售情況來看，“一搶而空”幾乎成為各銀行柜臺發售地方債的標配。

　　表面上看，這是投資市場的一小步，以前主要由商業銀行作為購買人的地方債，開始飛入尋常百姓家，金融市場上又多了一個新的投資品種。但從另一角度看，卻是地方債發展與管理的一大步，即正在從行政規制為主的管理模式逐步轉向行政+市場雙約束模式。

　　行政色彩濃厚引隱憂

　　眾所周知，我國地方債雖然早已出現，但管理上一直處于某種邊緣狀態，直到2014年國家發布《關于加強地方政府性債務管理的意見》，俗稱43號文，地方債管理才進入了一個新時期，由過去地方政府管理為主上升到中央政府管理為主。當時主要通過“賦予地方政府依法適度舉債權限”“建立規范的地方政府舉債融資機制”“借、用、還統一”“將地方債納入預算管理”“建立風險預警機制”等，給一度野蠻生長的地方債套上了籠頭。此后還出臺了《地方政府性債務風險應急處置預案》，明確“中央不救助”、終身追責等重要規定，與此同時大力發展規范的PPP，為地方政府正常的融資需要打開“前門”“正門”，初步形成了一個有堵有疏、有制度約束的新型地方債務管理機制。

　　總的來講，43號文所代表的地方債管理模式的行政色彩是比較強烈的，即主要通過中央政府對地方政府的各種行政約束來對地方債施加管控，實踐中也取得了一定成效。但是，由于我國尚處于城鎮化的中期，人口和產業都處于快速流動與重新聚集之中，因此地方政府對于建設資金的需要是客觀存在的。另外一方面，來自上級政府的行政約束看似堅硬，實則存在著難以回避與克服的“軟預算”問題，這集中體現在盡管中央三令五申說不為地方債兜底，要對地方債的相關決策使用等進行終身追責，但現實中地方不如人意的例證仍然比比皆是。這也說明，僅僅對地方債務進行行政約束是不夠的。

　　行政+市場雙約束是條必由之路

　　研究表明，世界范圍內地方債務管理體制共有四種模式：市場約束型、共同協商型、制度約束型、行政控制型。市場約束型是指地方政府的舉債行為主要受到來自市場的強烈約束。在這種體制下，地方政府根據自身資金需求狀況、金融市場狀況等，自主決定是否舉債、舉債多少，并對自己的債務行為承擔全部責任。中央政府既不做事先審查，也不會在地方政府面臨債務危機時實施救助（極特殊的情況例外）。這種模式適合于資金充裕、債務資信發達、債務評級完備、公開透明度高、責權利對稱的國家，目前美國、瑞典、新西蘭等主要采用這種模式。二是共同協商型。即地方政府先與中央政府就關鍵性的宏觀經濟與財政指標達成一致，然后再自主決定其舉債行為。與市場約束型相同，這種方式下，地方政府也主要面對來自市場的約束，中央政府并不干涉地方的債務行為，主要依靠地方政府的自主遵從。目前，丹麥、比利時、澳大利亞等主要采用這種模式。三是制度約束型。即中央政府通過建立一系列針對地方債務的管理制度，如控制地方政府的發債規模、設立監控指標、限定債務用途、制定苛刻的債務援助條件等，對地方政府舉債行為進行約束，但原則上不對地方政府日常的債務管理活動進行干預。目前，挪威、意大利、波蘭等國家主要采用這種模式。四是行政控制型。即中央政府通過行政手段直接管理地方債務，主要做法是控制地方政府規模、限制或禁止地方舉債、若確有必要則通過中央政府轉貸等，對地方政府的債務進行嚴格管理，涉及事前審批、事中監管和事后檢查的全過程。目前，智利、蒙古、秘魯等主要采用這種模式。

　　一國究竟采用何種債務管理體制，受到金融市場發育程度、地方財政自律程度、地方財政自給程度、國家政權結構等多種因素的影響。現實地看，一國的債務管理體制通常是幾種模式的復合體。對我國而言，在增強對地方債行政約束的同時，漸進地引入市場約束，是我國地方債發展與管理的一條必由之路。

　　積極信號釋放

　　以今年地方債進入柜臺交易、成為大眾投資品種為標志，可將其視為我國地方債管理模式發生變化的一個轉折點，即在地方債管理中引入并增強市場力量的約束。對于地方債而言，從以前的銀行為主要購買者向機構與個人作為主要投資者方面轉化，必將引起發行、承銷、約束、責任等一系列內在機制和管理方式方法方面的變化，并相應地解決一些經濟運行中存在的突出問題與矛盾。試舉一例。以前曾有人提出，由于企業向銀行提供的抵押品不足，因此需要增發國債并將財政赤字率提到3%以上，現在地方債進入投資市場之后，企業抵押品不足的問題就迎刃而解。當然更重要的是，這有利于準確定位地方債務作為財政金融交集的屬性，回歸其公債本質，并通過學習、借鑒有關國債管理的模式、方法和經驗，進而建構一個地方債的新型管理機制，為防范風險、消除隱患開辟一條新路。再進一步還可擴展到對今后貨幣發行機制變革的影響上。一般而言，各國貨幣均是以國家主權信用作為貨幣發行的依據，我國過去二十多年中則一直是以外匯儲備作為貨幣發行的依據。這一“被動”發行貨幣的情形，隨著近年來我國出口形勢的變化，正在發生微妙的變化。在今后貨幣發行中，地方債作為公債的一種，如何與之協調并找準自己的位置，也是一個十分有想象空間的事。

　　總之，筆者認為，一季度我國地方債的發行規模雖然可觀，但由于均處于余額、限額的管理之下，處于宏觀調控的節奏控制之中，因此對于經濟社會發展的支持作用是總體積極的，未來的風險是可控的。值得高度關注的是出現了一些增進地方債市場屬性、市場約束方面的積極信號，而這才是關系到地方債長遠發展、風險防范的根本所在。

責任編輯：鮑一凡