文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳欣（上海交大上海高級金融學院會計學教授、博士生導師）

　　面臨近期難得的政策紅利窗口期，地方政府應積極探索通過金融資產投資公司等實施機構對城投公司開展市場化債轉股的降杠桿新模式。更為重要的是，地方政府通過國有資本投資、運營公司的改革試點及市場化債轉股可重構城投公司治理，形成新型混合所有制結構，推動城投公司市場化轉型，改善其經營性現金流、恢復“造血能力”，為股東創造合理盈利，并通過自身積累增厚資本實現真正降杠桿。

　　城投公司在2018年經歷了“冰火兩重天”！

　　自2017年國家的金融去杠桿政策趨嚴以來，城投公司所受影響甚大，融資難度顯著變大，融資成本明顯提高，面臨著融資性現金流難以再平衡的短期困難。 今年1月份云南資本延期兌付事件及4月天津市政建設集團的債務違約正是地方融資平臺杠桿過高導致債務風險爆發的集中體現。城投債面臨利差擴大，發行困難的窘境。

　　國家金融去杠桿的政策于7月份產生了重大轉變。先是央行對商業銀行進行窗口指導，額外提供中期借貸便利資金用于支持貸款投放和信用債投資。其后7月23日的國務院常務會議要求積極財政政策要更加積極，以及“引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”。一時間，城投債再度成為債市交易員之間最搶手的品種，導致城投債利差、特別是中低評級的城投債利差迅速收窄。

　　城投公司似乎暫時度過了難關。然而，7月底召開的中央政治局會議表明態度，仍要堅定去杠桿。此外，財政部也稱將繼續加強城投融資監管，并堅定降低城投的杠桿率。那么，城投公司的去杠桿任務如何完成？

　　城投去杠桿窘境

　　城投公司作為地方政府“土地財政”模式的重要環節，長期以來承擔了大量地方基建任務和政府公益性項目，全國的城投公司數目達上萬家。2014年國發43號文明確剝離融資平臺公司的政府融資職能以來，城投公司一直在探索市場化轉型，但總體進展并不大。盡管部分城投公司退出了政府融資平臺，但更多的是為了規避地方債務監管、拓寬融資渠道。近年來隨著加大固定資產投資、穩增長的任務變重，城投公司的債務規模逐步上升，積累的風險也越來越大。

　　根據國海證券關于2017年城投公司財務數據的研報，我國城投發行人平均資產負債率最高的是山西省，達到73.5%。24%的省份中，城投發行人的平均資產負債率在60-70%之間，55%的省份在50%-60%之間。此外，部分城投公司的股東權益中包含大量不產生效益的公益性、準公益性資產，以及“明股實債”的國家專項建設基金等投入。也就是說，城投公司存在股東權益水分大，實際杠桿率被低估的問題。

　　加杠桿后，城投公司卻呈現著盈利能力較差、股東回報偏低的特征。全國城投發行人平均凈資產收益率最高的是上海，也才5.4%。國海證券研報顯示，城投公司平均ROE在3%以上的省份占比38%，小于3%大于1%的省份占比45%，小于1%的省份占比17%。 絕大多數城投公司的ROE低于債務融資的成本。

　　此外，不少城投公司的實際盈利能力堪憂，只是通過低估折舊、利息費用資本化、投資性房地產重估收益等會計手段保持利潤總額為正，以維持信用評級。全國約有40%省份的城投公司平均經營活動凈收益/利潤總額為負數。城投公司還存在資產周轉率過低，回款時間過長的問題。城投公司經營性凈現金流/總負債平均水平為正值的省份只有10個。

　　總的來說，城投公司的實際杠桿率偏高，實際盈利能力偏弱，經營性現金流回款過慢，造血能力不足，難以通過自身的盈利進行資本積累以降低杠桿，也缺乏吸引外部權益投資的能力，大多數公司只能依賴“借新還舊”的手段實現滾動平衡。

　　市場化債轉股落地難

　　國務院于2016年10月發布了54號文《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，將市場化債轉股作為供給側改革中“去杠桿”任務的一個重要手段。多省市也明確表示將支持通過市場化債轉股來降低企業杠桿率，將其列入2017年兩會報告中的工作安排。

　　然而，國發54號文出臺已近兩年，市場化債轉股在全國實施的進程較為緩慢。市場化債轉股難以大規模開展的主要原因有：1）債轉股占用銀行資本過高。2）債轉股資金期限長，募集難度高。3）市場化定價推進難。4）市場缺乏優質股權項目。5）不少債轉股方案的實質仍為“明股實債”。

　　截止今年5月底，五大國有商業銀行債轉股項目簽約金額共計約1.6萬億元，落地金額共計約2300億元，落地率僅為14%。已簽約的債轉股項目集中于煤炭、鋼鐵、有色、交運等重資產領域的大型國有企業，山西、陜西等資源類省份簽約項目規模較大。

　　其中，城投類的企業也是市場化債轉股的重要實施對象。五大銀行的債轉股子公司通過設立基金等方式吸納社會資本，對廣州交投、重慶建工、云南城投、浙江建投、甘肅建投等企業采用參股子公司或增資擴股進行股權投資，用以歸還集團體系的的存量有息負債。

　　金融資產投資公司杠桿高

　　針對市場化債轉股在實施過程中難以落地的問題，今年1月26日國家發改委等七部門聯合印發《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》。6月24日，央行宣布進行定向降準，釋放了 5000 億元資金指定用于支持五大國有商業銀行和12家股份制銀行的“債轉股”工作，同時撬動相同規模的社會資金參與。緊接著，銀保監會于6月29日發布《金融資產投資公司管理辦法（試行）》，允許商業銀行作為主要股東發起金融資產投資公司，主要從事銀行債轉股及配套支持業務，以推動提高債轉股效率。

　　按照新政規定，無論是正常類、關注類、還是不良類貸款均可受讓轉股，且其他類型銀行債權和非銀行金融機構債權也納入轉股范圍，為非標債權退出開辟了政策通道。

　　金融資產投資公司的注冊資本為100億元起，一次性實繳，且金融資產投資公司的資本充足率、杠桿率和財務杠桿率水平參照金融資產管理公司的資本管理相關規定執行，其中資本充足率不得低于12.5%，單個市場化債轉股項目的信用風險權重為150%。

　　金融資產投資公司新政的最大特點是注冊資本投入可實施債轉股規模達10倍左右。成立一家注冊資本為100億元的金融資產投資公司，按照12.5%的資本充足率保守測算，其風險加權資產的上限為800億元，由于債轉股項目的信用風險權重為150%，可以得出僅100億元自有資金即可支持開展500億元以上規模的債轉股項目。此外，還可以使用發行私募資管產品及私募股權投資基金等方式，按照不低于1：1的比例撬動社會資金參與債轉股項目。以此測算，為金融資產投資公司投入 100億元的注冊資本理論上將可支撐約1000億元規模的債轉股項目。

　　以建行旗下的建信金融資產投資公司為例，公司成立于2017年7月，注冊資本金為120億元。 建行的2017年報顯示，截至2017年底建信投資債轉股的落地金額為1008億元，凈資產為120.2億元，債轉股杠桿約為9倍。但總資產僅為122.2 億，說明債轉股項目全部通過基金投放實現出表。

　　可以預期，此次市場化債轉股的政策紅利將對地方國有企業的投融資產生巨大影響，可進一步降低城投杠桿率及政府隱性負債。

　　國有資本投資、運營公司轉杠桿效果強

　　國有資本投資、運營公司不從事具體生產經營活動，是國有資本市場化運作的專業平臺。國有資本投資公司定位是提升國有資本控制力、影響力，以戰略性核心業務控股為主；而國有資本運營公司主要則以提高國有資本回報為目標，以財務性持股為主。

　　國有資本投資、運營公司試點工作從2014年開始分別在中央和地方進行，也取得了一定的成效。2018年7月30日，國務院印發23號文《關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》。而近期，中國石化集團和中鐵工等央企均公告擬將其持有的小部分上市公司股份無償劃轉給作為國有資本運營公司試點企業的誠通金控及國新投資。

　　可以預期，地方政府將會加快調整國有資本布局，轉變國資監管職能。以此模式，地方政府可將仍在國資委名下持有的巨量國有企業股權進行重構，將優質企業的控股權放在國有資本投資公司持有，由國有資產投資公司對控股企業進行并表；而將部分股權拆出置于國有資本運營公司持有，這樣可以隔離負債，以這些股權為基礎進行資本運作。

　　作為市場化債轉股實施機構，地方國有資本投資、運營公司在盤活沉淀在國資委名下的巨量國有資產充實資本金后，將具有較充裕的空間來籌集資金并撬動社會資金參與當地城投公司等國有企業的市場化債轉股。

　　國有企業的股權由國資委拆分劃撥至國有資本投資、運營公司會導致其企業性質由“國有獨資”改變為“其它有限公司”，可能會影響金融機構對企業的信心。近期城投公司面臨的融資環境相對寬松，國發23號文的出臺為地方加快國有資本投資和運營公司的試點提供了難得的政策機遇。省一級地方政府往往直接持有數千億乃至上萬億的國有企業股東權益，重構持股結構后轉杠桿空間較大。

　　應逐步開放地方金融資產投資公司牌照

　　海通證券研報從地方融資平臺的有息負債出發，估計我國地方政府的隱性債務規模約為30.6萬億元。假設平均將城投公司的資產負債率從60%降至50%的，需要的債轉股規模約為5萬億元。近期獲批的大量地方資產管理公司注冊資金規模小，融資成本高，難以完成此任務。而金融資產投資公司注冊資金高達百億，且融資渠道包括金融債券和債券回購、同業拆借、同業借款等同業負債，成本較低，將成為降低城投公司杠桿的利器。

　　目前，僅有五大行成立了金融資產投資公司，但注冊資本金為100-120億元，規模尚為不足。就建信投資的債轉股業務規模來看，如不運用更高的杠桿引入社會資金就需要進一步增加資本金才能大規模開展新業務。根據6月央行定向降準的安排，預計12家股份制銀行的金融資產投資公司成立在即。以這17家金融資產投資公司各120億元的規模測算，共可開展約2萬億規模的債轉股業務。但現有的金融資產投資公司債轉股業務僅有小部分覆蓋優質城投公司，光是允許5+12成立還遠遠無法滿足地方政府對城投公司去杠桿的需求。

　　因此，監管層可逐步考慮開放規模較大的城商行申請設立金融資產投資公司，參與地方城投公司債轉股業務。根據新規，金融資產投資公司的資本金在出資商業銀行計算風險權重時的信用風險權重系數為250%。以100億元的注冊資本金來計算，銀行自營資金可開展業務的風險加權資產上限為250億元，按資本充足率要求對應的資本占用約為30億元。一旦監管層放松牌照申請，而大多城商行均面臨資本金不足的壓力，地方政府可推動現有股東增資或引入戰投等方式補足其資本金缺口。

　　積極探索城投公司債轉股模式

　　城投公司大規模實施債轉股的核心障礙是盈利能力太差。全國來看，城投發行人的ROE平均大約在2%左右，因此金融機構在大多數情況下均缺乏持有其普通股的意愿，以凈資產為轉股價來持有普通股更是無法獲利。

　　城投公司盈利能力差的原因較為復雜，既有治理機制的問題，也有激勵不足的原因，還有為政府承擔了大量費用卻無法確認收入的情況。以2018年違約的天津市政建設集團為例，2016年公司有50%以上的營業收入來自房地產開發，綜合毛利率為28.6%，但由于期間費用率過高導致ROA僅為2.4%；公司的存貨周轉天數為3190天，經營活動現金流凈額只有6億，而對應的卻是高達91.2%的負債率和500多億元有息負債。

　　因此，在城投公司涉及的國有資本重組過程中，可探索盤活政府、機關建筑與用地、合理利用資產評估增值、理清政府歷史欠帳、落實投資權益等模式，增厚城投公司股東權益、降低杠桿率。

　　現有的債轉股模式往往實質上還是“明股實債”，新規下金融資產投資公司不允許使用。對于城投公司來說，以試點方式探索開展非上市非公眾股份公司債轉優先股具有重要意義。此外，對于具有上市公司平臺的城投公司，債轉股實施方的退出途徑更豐富，較有利于債轉股的實施。因此，地方國資應利用近期股票市場低迷的機會并購“殼”公司，增加國有資產證券化的比例。

　　完善治理、改善盈利是根本

　　從短期來看，近期政策紅利的落地或將助推城投公司完成去杠桿任務，但將城投債務轉至金融資產投資公司或國有資本投資、運營公司僅能實現會計報表層面的降杠桿，并不能從本質上減少整個國有體系的負債，也絕非是這些政策的初衷。

　　更重要的是，城投公司在股東層面引入各類債轉股實施機構形成新型混合所有制結構，可借助此契機推動公司形成下一步市場化轉型需要的經營機制。城投公司需要進行深層次改造，建立現代企業制度和制衡有效的法人治理結構，改革用人機制及薪酬分配制度，平衡與政府的關系，按照市場化、法治化原則建立自身債務約束的長效機制?！皞D股”相關實施主體也應真正參與其公司治理，促進其經營效率的提高。

　　7月以來，在經濟下行壓力加大的背景下，國家再一次提出要加大基礎設施領域補短板的力度，特別是加快中西部基礎設施建設。在此次政策紅利為改革爭取的數年緩沖期過后，城投公司能否實現較為充沛的經營性現金流、恢復“造血能力”，為股東創造實際盈利，并通過自身利潤積累資本實現真正降低杠桿？如若不能，下一次出現債務危機時城投公司的杠桿再往哪兒轉？

　　(本文作者介紹：上海交通大學上海高級金融學院教授。主要研究會計與資本市場，公司財務，證券投資策略。)