文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 劉維明

　　如果說“惡意炒作”應該被嚴打的話，那么“價值投資下的慢牛”是最惡劣的炒作，它與造成股災的“國家牛市”炒作在本質上沒有任何區別！金融市場最大的魅力在于“不確定性”，而“牛”字本身就已經給市場定了性，更不消說“藍籌牛”了。

　　1、1、2、3、5、8、13、21、34、55、89……

　　如果你不知明白上面的數字意味著什么，可以去百度一下“斐波那契神奇數列”，其中從3以后的每一個數字是前面兩個數字之和并直至無窮，而相鄰的前后兩個數字之比為0.618，也就是黃金分割比例。

　　技術派投資人喜歡利用其中的0.618黃金分割比例進行分析，進階一些的也用它來計算市場運行周期----每一個數字都可能對應市場中不同級別的運行周期循環，比如8天、21個月、89年等等， 在這樣的周期時點，很可能意味著一個周期的起止和事件的重演。

　　那么：

　　1929+89=2018！

　　----1929是美國（及世界）上世紀20年代末股災和大蕭條開始的那年，89是一個大級別周期數字，而2018則是我們身處的當下時間……

　　一、為什么是2018？

　　上周一特意一大早趕在7：00前發出周日晚上趕出來的《不要孤立地看待A股大跌 這是一場風暴的預演》一文，就像網友反饋的那樣，大多數人在第一時間看到時應該并未太在意，隨后美、中股市引領全球進入暴跌模式令很多網友回過頭來重讀此文，也希望對文中觀點進一步說明。

　　我在文中提到“在2018年-2019年，或許一次堪比1929年的危機將再次來臨（而并不是在2008年已經過去），即便央行們對此已經有足夠的準備，但市場的表現將不以人的意志為轉移。”

　　業內的研究中，大多觀點將2008年的次貸危機與1929大蕭條想提并論，但我不這么認為，

　　在對美國大蕭條前后的經濟運行進行研究后，我發現當下的情形與1929更為相似。

　　關于兩者的對比研究內容太過龐大，在此不贅述，只提煉一些要點：

　　1921年，西方國家曾發生過一次經濟危機，在那以后政策層面美國陸續采取了低利率、購買政府債券、快速擴張信貸、購買承兌匯票、為股市投資融資等措施，這與08年次貸危機后的零利率、QE如出一轍，與上次危機相聚的時間也很相近。

　　其效果是經濟有所恢復但物價基本穩定（即實體通脹不振），與此同時整體債務率急速上升、股市/房價飆漲、財富快速積累、貧富差距擴大、實體投資不振、有效需求不足等，這也與當前美國（甚至中國）狀況非常相似，其中社會整體負債與GDP比率更是在歷史上僅有的兩次達到300%，股市也同樣漲了將近10年，而財富更加集中。

　　在相關市場方面，大蕭條前夕美元開始貶值，同時農產品等商品價格上漲，貨幣供應增長停滯，美、英等主要央行上調利率，這與當前的貨幣政策正常化、縮表、弱勢美元、大宗商品價格上漲等等一切都好像是鏡像。

　　在以上要素中，我最看中的是整體負債與GDP比率水平的一致性。

　　這些構成危機的要件越來越變得完整和成熟，時點集中指向2018。

　　而89這個或許是巧合的斐波那契周期數字，不禁讓我懷疑冥冥之中真的存在對于人類金錢游戲的宿命安排。

　　二、是誰制造了危機

　　人們通常將消費物價的上漲視為通脹的表現，所以，在之前的數年和現在，CPI統計數據顯示的通脹相當疲軟。

　　然而，人們忽視了通脹另外的形式，那就是以貨幣替代物（比如債務）的膨脹和資產價格膨脹所體現通脹。

　　近10年來，我一直沿著債務的主線去解析宏觀經濟，關于全球整體負債嚴重程度在之前的多篇文章中均有表述不再多說。

　　概括而言，除美國等少數國家外，人類社會有史以來，全世界范圍內主要經濟體均出現如此之高的整體負債水平的現象恐怕從來沒有過，而美國在1929年曾達到過，之后大家都知道發生了什么。

　　債務膨脹的過程實際上就是貨幣創造的過程，而如此泛濫的貨幣創造的始作俑者就是中央銀行和商業銀行。

　　其中，商業銀行無節制地滿足順周期需要的貸款發放是最重要的環節，這是追逐利潤的本能使然，同時也成為最大隱患的制造者。從某種意義上說，是商業銀行創造了多余的貨幣而不是中央銀行。

　　基于資本品的貸款膨脹和“基于債務的債務”無節制膨脹則將危機引向不可收拾得地步。

　　譬如，中國商業銀行表內房地產相關貸款占比已超過總貸款規模的三分之一，但這只是表面數字，如果加上影子銀行的規模以及隱性房地產貸款規模，比例恐怕遠遠不止這個數字。

　　基于資本品的貸款償還渠道只有一個，那就是資產價格必須上漲。

　　因此，伴隨全球債務飆升同時發生的是房價飆漲、股市飆漲、債券價格飆漲。

　　資產價格能夠持續上漲的決定性因素是需要有更多的資金在高位接盤，從而推動價格繼續上行。

　　但是，與資本品的火爆形成鮮明對比的是實體經濟的不振，普通勞動者收入的提高速度遠遠低于資產價格上漲的速度。

　　如此一來，這個接力游戲就很難玩兒下去了，重要的是，當下已經到了這個臨界點。

　　三、如何化解危機？

　　資產價格與實體經濟之間存在的巨大落差需要修復才能夠重新達至平衡，路徑有以下幾條：

　　1、資產價格大幅回落以適應實體經濟的真實表現；

　　2、實體物價大幅上漲，追上資產價格水平；

　　3、實體通脹溫和上升、資產價格緩慢下跌，兩者向中間地帶靠攏。

　　顯然，前兩個選擇都將引起災難，人們最希望看到的是第三種情形，所以你看到了在各國央行和政府努力推高通脹的同時，美國在加息、縮表而中國的去杠桿、去泡沫。

　　這個過程猶如懸崖走鋼絲般兇險，稍有不慎就將滿盤皆輸----要么資產價格崩跌、要么實體通脹飆漲。

　　問題在于，市場是非理性的，一旦有風吹草動，群羊效應會令趨勢在瞬間逆轉，市場在一夜間崩塌。

　　其實，還有第四種我們最不希望看到的可能性----資產價格暴跌和通脹飆升同時出現。

　　市場會聽話嗎？這著實在考驗著執政當局的智慧和能力！

　　所以，我在上篇文章中說中國有望勝出，就是因為中國有著其他任何經濟體都難以仿效的控制力。

　　四、慢牛已死

　　在2015年股災之前，我曾斷言“世紀牛市已死”，而當下，我斷言那頭所謂的“價值慢牛”也已猝死了。

　　如果說美股有可能進入長達3年左右的調整，那么未來我們或許將迎來1-2年A股漫長的區間波動。

　　2月7日，我在微信群中發了下面第一張圖，并告訴大家我想表達的意思是”如果下面的支撐被跌破了會怎樣？”

　　2月9日我又發了下面第二張圖，那條通道的下方支撐被以跳空的方式無情破掉了。

　　曾幾何時，我們幻想中國股市將沿著這一條漂亮的45度角通道展開它漫長的“慢牛”行情，然而，這美好的愿望在一夜之間即可灰飛煙滅----過去一年的榮景只需短短的兩周就可以輕易被抹掉。

　　我們希望股市“穩定”，不希望看到劇烈波動、強力制打擊炒作、提倡“價值投資”……

　　但現實是，我們苦心經營的“低波動率慢牛”，在市場極速轉向的現實面前不堪一擊。

　　如果說“惡意炒作”應該被嚴打的話，那么“價值投資下的慢牛”是最惡劣的炒作，它與造成股災的“國家牛市”炒作在本質上沒有任何區別！

　　金融市場最大的魅力在于“不確定性”，而“牛”字本身就已經給市場定了性，更不消說“藍籌牛”了，所以，也就別怪市場下跌時股民會罵娘。

　　價值投資本身沒錯，但我們看到的卻是打著價值投資的幌子把大盤股、績優股、藍籌股炒成了創業板。

　　“波動性”是市場的靈魂，沒有波動的市場就沒有活力、沒有流動性、沒有吸引力，而最終的結果一定會是極端相反的劇烈波動。

　　日常適當的波動性有利于將風險平均分散在各個階段，而不是最終以極端的方式爆發。

　　美股的問題也一樣，在去年音頻中，我曾預言美股隨時會崩塌，而量化交易會在這個過程中闖大禍，不幸又被我言中。

　　低利率成就了牛市，低波動率成就了量化交易，量化交易反過來強化了低波動率。

　　然而，無論量化交易的模型如何構建，利率、波動率這兩個核心因子是少不了的，當這兩個因子都以飛快的速度逆轉趨勢時，量化交易的集體跟隨動作勢必會造成市場的劇烈下跌----這也是為什么我預感到股市“風暴”馬上要到來的重要原因，因為此前的一段時間收益率以快于我之前預期的速度在上行。

　　量化交易估計要消停一陣子了，主觀交易的風光或將重來。

　　“不確定性”、“波動性”是金融市場最基本的特征，把這些特征消滅掉，金融市場也就失去了其存在的意義。

　　所以，請把“波動性”還給市場，請把“不確定性”還給市場，請把合法合規的適當“炒作”（我們可以把其理解為憧憬未來）還給市場！

　　五、未來會怎樣？

　　上篇文章中我說的“趨勢的改變”是指資本品市場的長期趨勢改變，它將以貨幣收縮為引領，向樓市、股市、債市傳遞。

　　不同的是，當下的實體經濟較1929年更為健全，抗壓能力更強一些，而股市的價格也沒有那么高，況且中國的股市泡沫早已經破掉了，而各國行政當局和貨幣當局對危機已有防備，所以危害可能會小一些。

　　不過，比1929年泡沫大得多的是樓市和債市，這是最大的火藥桶，因此決不能掉以輕心。

　　一旦資產泡沫的破裂嚴重傷害到實體經濟，那么貨幣政策正常化進程將被大大延緩甚至重回寬松，這也是我認為債市是頭比較溫和的熊的重要原因。

　　無論如何，一個大時代結束了----資本價格泡沫將癟下去或者破掉，財富迅速積累的周期已經結束，取而代之的是適當回報率和高風險的資產市場回歸。

　　簡單來說，靠炒房、炒股一夜暴富的情景將難以再現，就連無風險買理財的日子也基本沒有了。

　　對于人類社會而言，這絕對是好事情----在很久之前的文章中我曾說過，只有資本市場投資的風險收益比不及實業投資，實體經濟才可能振興。

　　我們看到，眾多聰明的富豪早已不再追逐資產泡沫而轉向實業了。

　　這又回到我們上面的話題，這符合全世界的需要和潮流----讓實體通脹上去、讓資產價格下來。

　　未來世界的精彩將不再屬于樓市、股市和債市，它的輝煌將屬于最基礎的“工農兵”。

　　SO，擼起袖子加油干，振興實體經濟吧！

　　(本文作者介紹：資深金融市場專家，歷任中外資金融機構交易員、研究院、首席分析師等。)