洪灝：2018年股市仍將不溫不火

2017年12月04日09:36 作者:洪灝 (0)+1

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家洪灝

　　2018年約一半以上的時間，上證仍將低于目前的3300點。我們的關鍵結論是：2018年市場仍將不溫不火，同時因流動性條件變化，市場將不時出現短暫的波動。

洪灝：2018年股市仍將不溫不火

　　“我們想在這樣一個（悲觀的）環境中投資，不是因為我們喜歡悲觀主義，而是因為我們喜歡因之而產生的價格。樂觀主義才是理性買家的敵人。”——沃倫?巴菲特

　　中國影子銀行受限

　　中國利率飆升引發了跨資產類別波動。正當世界沉溺于被廣泛抑制的、低波動的市場環境之時，中國債券和大宗商品期貨市場近期卻動蕩不安。中國股市也遭受重創。廣受追捧的“漂亮50”股票遭遇了在一年多來最大的單日暴跌。近年來，由于加強監管而引發的中國市場融資成本的激增往往是市場波動模式變化的誘因。

　　同時，中國金融市場的波動往往會領先全球市場波動約一年。比如，2015年6月中國股票市場泡沫的破滅預示了2016年6月因“脫歐”而引起的市場劇烈波動（請參閱我們2016年6月15日的報告《偉大的中國泡沫：周年的領悟和展望》）。

圖表一：在監管新規公布之后，融資成本飆升

　　2013年6月的“錢荒”是由于對非標資產的監管收緊而導致的（請參閱我們2013年6月10日“錢荒”之前發表的報告《動蕩的預示》）。2015年5、6月政策針對融資融券、傘形信托和股指期貨等去杠桿，引發融資成本飆升，是導致當時股市泡沫破滅的原因之一（請參閱我們2015年6月16日泡沫破滅之日的報告《偉大的中國泡沫：800多年歷史的領悟》）。

　　除了監管加強導致的資金突然短缺之外，2007年10月由于股市對中石油IPO的狂熱，光繳納打新定金就消耗了3.3萬億元的流動性。2011年8月，美國主權信用歷史性評級下調，導致全球利率同步飆升（圖表一），而中國的利率也未能幸免。

　　對中國影子銀行的限制實質是資產負債表的去杠桿化。自2016年末MPA宏觀審慎管理框架首次提出以來，市場整體的融資成本開始上升。這個情況從一些關鍵利率的變化可見一斑。如DR07、RP07、公司債券、政府債券和國開債券的收益率等利率，在監管加強的時期都普遍上升。在近期市場利率的飆升中，一年國開債收益率首次超過了基準貸款利率，暗示著一些金融機構的融資成本名義上已經超過了它們的利息收入（圖表一）。

　　歷次融資成本的飆升顯示了監管部門監管表外業務的努力。畢竟，發放貸款對銀行的資本充足率和其它比率都有嚴格的限制，而中小銀行由于存款的有限性而倍受制約。然而，每一次監管的加強似乎都是道高一尺，魔高一丈。銀行，尤其是中小銀行，通過不同的特殊結構，如理財、同業存款、通道業務和委外等，設法繞開監管，也延長了資金鏈及其復雜程度。這些特殊結構隱藏了表外杠桿，使金融行業越來越難以監管。

　　在2015年夏天股市泡沫破裂后，為了穩定市場，中國央行極力保持了市場利率穩定。雖然股市的大幅波動最終消退，但穩定的低利率為加杠桿造就了有利環境（圖表一）。結果，一些中小型銀行表外的資產規?？焖僭鲩L到與表內一樣大，陡增了系統性風險和監管的難度。

圖表二：信貸增速放緩，并向廣義貨幣供給增速靠攏，顯示影子銀行增量受限

　　隨著對影子銀行的監管收緊，2016年以來中國信貸增速已經開始大幅下降，并開始向M2廣義貨幣供應的增長趨同。此種情況表明影子銀行規模的增長已經受到限制（圖表二）。新監管現在開始針對存量表外業務。

　　隨著信貸增長放緩，它對經濟增長的拖累將逐漸顯現，正如近期經濟數據開始軟化所顯示的那樣。而表外杠桿的減少必然會導致一些相應的底層資產被迫清理出售，從而給債券和股票價格帶來壓力。最近債券收益率的飆升似乎預示著山雨欲來。新監管到2019年6月開始正式實施。但合規運作已經開始了，其力度將在今后的18個月里越來越明顯。

　　從大盤股向小盤股輪動

　　2017年大盤股大幅跑贏了小盤股。我們在2017年里的一個重要的投資建議是買入大盤股，同時極力避免小盤股。我們當時的邏輯是，在經濟擴張的中期到后期，大型股往往會跑贏。這是因為它們的盈利增長穩定，而其估值相對于小盤股當時更為合理。2017年里的情況也的確如此。以上游大型大宗商品生產商為主導，主板里大盤股盈利比中小創復蘇得更快（圖表三）。我們買大避小的推薦在2017年在中美和香港市場里都表現得淋漓盡致。而以大盤股為主的恒指和恒指國企指數是全球表現最好的主要股指之一。

圖表三： 2017年主板大盤股盈利復蘇快于中小創。但中小創的盈利增速仍比主板快。

　　大盤股相對回報趨向極限。隨著整個2017年全球范圍內大盤股的相對強勢不斷地演繹，當下，大盤股的相對回報在中港兩地已經達到極端，而在美國市場則迅速趨向極端。中國小盤股相對收益的壓抑程度類似于2012年小盤股牛市開始的前夕（圖表四）。

圖表四：全球大盤股相對強勢開始趨向極端，預示著資金應開始向小盤股輪動

　　與此同時，美國股票等權重廣義市場指數創逾五十年新高。這一現象表明，小盤股開始有所表現（圖表五）。但有些令人困惑的是，盡管近期美國經濟形勢強勁，這種廣基的市場動能強勢在經濟周期擴張的后期階段開始進一步顯示出來。除了當前美國經濟的強勢之外，市場似乎對特朗普稅改持非常樂觀的態度。如果這種廣基市場價格動能強勢持續下去的話，大小盤將一起推動海外市場進一步升至新高。

圖表五：等權重廣義市場指數突破50多年新高，顯示小盤股開始強勢。

　　晚周期和技術性周期輪動

　　技術性周期輪動即將開始。目前，我們的周期性與防御性板塊輪動模型顯示，近期防御性板塊的表現明顯優于周期性板塊。防御性板塊相對表現的強勢程度表明，從防御性轉向周期性板塊的技術性板塊輪動將在短期內發生（圖表六）。

圖表六：經濟增長進入晚期。晚周期板塊，比如能源和原材料，將會跑贏。

　　注：圖中周期為等權重的工業、原材料、能源、非必需消費品和金融；防御為醫療保健、公共事業和必需消費品

　　中國的三年經濟周期正在下行。在我們的題為《中國經濟周期權威指南》（之一及之二，2017年3月24日、8月28日）的報告中，我們展示了中國經濟中固有的、相對穩定的三年周期。這一經濟周期是由房地產庫存投資周期推動的，從土地拍賣、獲得建筑許可、鋪設地基、預售到最終完工，一個房地產庫存投資周期的時長往往為三年。

　　這一三年周期也與Kitchin基欽庫存周期基本一致。Kitchin基欽周期是各種經濟周期類型里最短的一種。在我們量化證明了中國的三年經濟周期之后，我們將這個三年周期用于解釋其他關鍵的中國經濟變量的變化。這些經濟變量包括經濟增長、貨幣供應、債券和大宗商品價格、股票價格等。我們的研究顯示，所有這些關鍵變量都體現出與我們中國經濟周期理論相一致的三年周期。

圖表七：盈利周期正在下行，盈利預測周期也如此。

　　與我們的三年經濟周期模型同步的盈利和盈利預測周期也在轉弱。在本篇報告中，我們將我們的三年周期模型應用于中國市場的盈利增長、盈利預測的變化、原材料板塊的盈利及螺紋鋼的價格規律上。不出所料地，我們在這些重要的經濟變量中也發現了明顯的三年周期。重要的是，我們的經濟周期模型顯示，所有這些變量的趨勢都已經放緩轉弱（圖表七和八）。

圖表八：原材料板塊盈利增長和螺紋鋼價格的動能都在退卻。

　　這些結果進一步表明，中國經濟正處于擴張的末期，增長即將放緩。視乎信貸增長條件，經濟增長放緩的程度可以比預期更為嚴重。然而，現階段中國經濟對房地產行業的依賴程度已經大幅降低。同時，在近幾個季度，消費對中國GDP增長的貢獻率超過一半。因此，經濟放緩更有可能比人們所擔心的更為溫和。

　　近期的經濟數據顯示，貨幣供應和信貸增長、房地產投資增長和工業企業利潤增長環比都陸續出現了不同程度的下降（圖表九）。而當前經濟周期的放緩勢頭在未來幾個月很可能會愈發明顯。至今，中國經濟的放緩仍然是有序的。

圖表九：中國的工業企業利潤增速將隨經濟放緩而轉弱。

　　晚周期板塊的強勢很可能是短暫的。鑒于經濟正在放緩，盡管從防御性到周期性板塊的技術性輪動可能在短期內發生，但這種輪動很可能是短暫的。更重要的是，周期性板塊的不佳表現其實暗示著短期內市場的脆弱性（圖表六）。而這種脆弱性近期已經在市場上漸顯。周期性板塊潛在的技術性強勢其實來自于晚周期板塊，諸如能源和原材料板塊。

　　因此，這些晚周期板塊的強勢進一步印證了當前經濟擴張正處于后期階段。如是，在晚周期板塊的技術強勢耗盡之時（很可能是在2018年一季度），公共事業、醫療保健和必需消費品等防御性板塊或將再次跑贏。如前所論述，中國三年房地產投資周期的下行，以及歷史上與周期性板塊高度相關的美國投資回報率周期的下行，也暗示著晚周期板塊的強勢很可能將是短暫的（圖表十）。

圖表十：美國投資回報率周期也預示著晚周期板塊強勢將是短暫的。

　　注：藍色陰影為美國經濟衰退時期。

　　貨幣政策展望

　　十債收益率是一部對勞動者剩余價值剝削的歷史。在我們2016年11月14日發表的題為《價格的革命-對全球資產配置的思考》的特別報告中，我們提出了一個嶄新的理論，即相對于勞動生產率的提高，勞動者沒有得到足夠補償?；蛘哒f對勞動者剩余價值的剝削，是近三十年來壓抑通脹以及十年債券收益率的主要原因（圖表十一）。這也是過去三十多年債市長牛的主要推動力。

圖表十一：十債收益率是一部對剩余價值剝削的歷史；勞動生產率改善未能得到合意的補償

　　在過去三十年里，債券的表現顯著優于股票的情況也表明了處于價值鏈頂端的資本家贏者通吃。他們既剝削了需要借貸啟動資金開公司的企業主，又剝削了作為工薪階層的企業員工。三十多年來不斷下降的通脹和十債收益率不僅僅說明了經濟里的生產關系，還進一步揭示了不同社會經濟集團之間分配不均的現象。

　　通脹消失的秘密。在我們近期發表的題為《破譯低通脹的密碼：主要矛盾、社會進步和市場脆弱性》（2017年11月14日）的特別報告中，我們研究了一個這樣的經濟體，此經濟體里底層90%的人群與頂層10%的人群平均分配國民收入。對于這底層90%的人群來說，收入的增長持續地落后于他們勞動生產率的增長。這樣的經濟體里供給一定是經常過剩的。這是因為緩慢的收入增長將無法刺激需求，同時快速提高的勞動生產率則不斷地增加供給，造成過剩。最終，市場商品價格將會下跌。因此，嚴重并日益惡化的收入不均是全球經濟在復蘇了近10年之后仍然受到通縮威脅的最主要原因。

圖表十二：收入增加更多地集中在高收入者身上，進一步壓抑了工資相對于生產力的增長。

　　注：近年長期收益率為基于美國長期國債收益率年平均的估計。

　　通脹壓力正在上升，但收入不均很可能繼續壓抑通脹。自2014年以來，工資增長的速度已經開始超過勞動生產率增長，而通脹壓力也在靜靜地爬升（圖表十一）。然而，收入不均的惡化也抑制了通脹上升的速度，讓央行官員們有更多的余地去做量化寬松試驗（圖表十二）。這樣溫和的通貨膨脹以及寬松的貨幣政策使得財富集中的程度比收入集中更甚，進而使得資本市場更容易出現泡沫，而經濟對利率的微小變動也更脆弱。

　　2018年，全球多國央行將集體加息。作為一個對外部環境相當敏感的經濟體，香港的貨幣供應增速已經開始放緩，而與此同時股市指數和市場情緒卻仍在飆升（圖表十三）。

圖表十三：歷史上與恒指高度相關的香港廣義貨幣供應量M2以及海外散戶市場情緒指標已經開始轉向。

　　美國的收入不均已經接近兩次世界大戰和大蕭條之前的水平（圖表十二）。如以史為鑒，社會巨變似乎將山雨欲來。但歷史上，在這些災難性的事件發生之前，收入不均的現象都持續了很長一段時間，并保持相對穩定。如果沒有主動的社會體系改革，收入不均將在未來一段時間里維持現狀。

　　市場展望

　　債券收益率將在2018年一季度前后見頂；上證指數繼續受困于交易區間。我們的股債收益率比較模型（以下簡稱EYBY模型）曾幫助我們在2014年中期之后確認了當時中國股市的底部，并及時地指出了2015年6月中國股市泡沫的頂峰。在泡沫破滅之后，這個模型還幫助我們在后泡沫時期復雜的市場環境里規避風險，為投資者提高投資收益。

　　2014年12月，我們在做2015年展望的時候，EYBY模型預測了2015年即將到來的市場泡沫，但仍然認為2015年的收盤價不會顯著超過3400點。在2015年最后一個交易日后的一天，也就是2016年的第一個交易日收于約3300點；2015年12月，我們在做2016年展望的時候，EYBY模型預測了2016年上證綜指的交易區間為2500–3300，而最終2016年的實際交易區間為2638–3301；在2016年12月做2017年展望的時候，EYBY模型預測2017年上證綜指將在3300點以下至少徘徊八個月。而上證今年直到8月25日才首次突破3300點，也就是在我們2016年12月初預測的八個月多之后。

　　更長期地看，我們的EYBY模型繼續顯示2016年6月以來的股票相對于債券的配置價值（圖表十四）。隨著股票的相對價值繼續改善，從債券向股票輪動的趨勢將持續—直到股票相對價值運行到了圖表十四里定義的區間下限之前。

　　隨著資金從債券轉到股票，股票估值提升相對于債券收益率上升速度的快慢，將決定股票指數最終上升的幅度。隨著流動性邊際收緊，債券收益率將先升后降，上升直至其歷史高位而后開始回落。這種情況大約將發生在2018年一季度。

　　如是，對于每一單位盈利，市場可能會越來越不傾向于把盈利估值的倍數上調。但隨著通脹持續上升，股票名義盈利的增長應持續到經濟周期較晚的階段，并應在一定程度上補償債券收益率上升對股票估值倍數的影響，同時給市場內部分板塊，而不是整個市場，帶來結構性機會。

圖表十四：隨著債券收益率不斷走高，債券向股票的輪動將繼續。

　　未來12個月，上證綜指的交易區間大約在2800點至3900點之間；核心交易水平略高于3200點。我們進一步的敏感性分析表明，未來12個月上證綜指可能的交易區間在2800點至3900點之間，核心交易水平略高于3200點。此外，敏感性分析顯示，上證點位高于目前大約3300水平的概率僅為約40%。

　　我們對未來12個月的新交易區間的預測與我們過去對2017年上證綜指交易區間的預測并沒有顯著的不同。當時我們預測上證將在3300點以下徘徊八個月（贏率為33% ），核心交易水平為3300點。模型預測結果顯示，中國市場在未來12個月將繼續不溫不火。值得注意的是，這個預測與當前普遍看漲的市場共識再次相悖。

　　隨著流動性邊際收緊，2018年的市場又將面臨結構性分化，交易員將不得不再次在有限流動性的束縛里進行存量博弈。不同于2017年的是，2018年小盤股很可能會重新受到青睞。個別大盤股應可以繼續保持良好表現，但選股難度將會增加。