文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 張憶東

　　恒指和國企指數(shù)的估值依然是全球股市的“洼地”，中長期來看基本面改善和增量資金配置的趨勢確定，北水南下和西水東進(jìn)將繼續(xù)。

　　1、見證歷史的光榮時(shí)刻

　　1.1、港股跨年度行情強(qiáng)勢演繹，符合興業(yè)海外“跨年度行情”判斷

　　2018年的前15日，恒生指數(shù)上漲了4.75%，恒生國企指數(shù)上漲了6.50%，恒指盤中創(chuàng)下年內(nèi)新高31733.18點(diǎn)，接近2007年創(chuàng)下的歷史頂部31958.41點(diǎn)。

　　2017年底以來我們多篇報(bào)告如《為2018年布局，不怕跌、跌不怕、怕不跌》《積極布局年報(bào)行情》《探討港股2018年節(jié)奏，需要抓牢牛市性質(zhì)》等多次強(qiáng)調(diào)為跨年度行情布局，邏輯在于：

　　——資金面擾動因素消失，新的一年迎來新的增量資金。港股作為全球估值洼地，不論是分紅率高的價(jià)值股還是業(yè)績確定的成長股都受益于新一年中資和海外機(jī)構(gòu)資金的重新布局。

　　1） 中資繼續(xù)北水南下，內(nèi)地的保險(xiǎn)資金、陸港通基金和銀行資管及私行資金都將增加對港股的配置。2017年港股優(yōu)異的投資回報(bào)以及近期調(diào)整，有助于提升2018年初重新布局時(shí)港股的吸引力。從港股通數(shù)據(jù)來看，1月1日至1月12日，港股通南下凈流入超過200億。

　　2） 外資“西水東來”，隨著中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和轉(zhuǎn)型升級，中國具有核心競爭力的優(yōu)秀公司正逐步被海外投資者重估，2018年新一年資金調(diào)整略配置有望提高對于中國資產(chǎn)的配置比例，逐步擺脫嚴(yán)重低中國資產(chǎn)的狀態(tài)。

　　——年報(bào)業(yè)績預(yù)告將為一季度港股行情提供向上的基本面驅(qū)動力。進(jìn)入1月，港股將陸續(xù)發(fā)布2017年年報(bào)業(yè)績預(yù)告。從2016報(bào)的數(shù)據(jù)看，恒生綜指成分股中438家以12月31日為財(cái)報(bào)截止日期的公司中，有133家發(fā)布了業(yè)績預(yù)告。1月、2月、3月發(fā)布業(yè)績預(yù)告的公司分別有57、25、34家。

　　——風(fēng)險(xiǎn)偏好上，港股短期有望受益于美國減稅對美股的正面效應(yīng)。

　　1.2、展望：維持2016年以來對“港股牛市”的判斷，2018年是核心資產(chǎn)驅(qū)動的慢牛、長牛行情

　　自2016年以來，我們持續(xù)看好港股大牛市的邏輯，正不斷被市場行情和經(jīng)濟(jì)基本面所驗(yàn)證，實(shí)在是令人欣慰。彈指一揮間，當(dāng)年還有很多人質(zhì)疑我關(guān)于《港股開啟新牛市》的判斷，他們悲觀地認(rèn)為港股不可能創(chuàng)歷史新高。而現(xiàn)在港股已經(jīng)逼近了歷史高點(diǎn)，而這從我們的邏輯來看，行情不過才只是走到“底部的頂部”。

　　2018年港股仍是核心資產(chǎn)盈利驅(qū)動的慢牛行情。

　　首先，港股基本面仍將持續(xù)改善：未來數(shù)年投資中國權(quán)益資產(chǎn)所關(guān)注的真正基本面，不是投資于GDP的波動，而是關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、轉(zhuǎn)型升級，關(guān)注中國一批優(yōu)秀企業(yè)將崛起為具有全球競爭力的巨頭，強(qiáng)者恒強(qiáng)。這個過程不會因?yàn)槎唐陲L(fēng)險(xiǎn)而逆轉(zhuǎn)，2018年GDP增速不如2017年，2017年GDP預(yù)計(jì)增長6.9%，2018年估計(jì)是6.6%、6.7%。但是宏觀經(jīng)濟(jì)溫和下滑以及金融和經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控，都是有驚無險(xiǎn)，從更長的時(shí)間來看，其實(shí)只是小波折，不是大起大伏，不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，港股資金面的增量驅(qū)動的邏輯很清晰：在中國走向富強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式從追求高增長轉(zhuǎn)向追求高質(zhì)量之后，銀行和保險(xiǎn)以及外資機(jī)構(gòu)等會持續(xù)增加配置中國的優(yōu)質(zhì)股權(quán)，港股作為更便宜而且分紅慷慨的中國資產(chǎn)將更受益。我們以O(shè)ECD國家作為參考，在保守型的“大錢”——養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置中約45%配置權(quán)益類資產(chǎn)，包括股票配置占比29%，以及占比33%的共同基金中約一半是股票型基金。但是，長期以來中國的銀行和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置中權(quán)益資產(chǎn)占比非常低。保險(xiǎn)的權(quán)益資產(chǎn)只占12%左右，而88%是非權(quán)益類資產(chǎn)；銀行理財(cái)將近30萬億規(guī)模中配置權(quán)益的比例只有10%左右。OECD國家現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)配置結(jié)構(gòu)對中國有借鑒，大錢必然將配置優(yōu)質(zhì)股權(quán)。

　　第三，估值體系有望持續(xù)重估：恒指和國企指數(shù)的估值依然是全球股市的“洼地”，中長期來看基本面改善和增量資金配置的趨勢確定，北水南下和西水東進(jìn)將繼續(xù)。

　　1.3、維持2018年行情節(jié)奏：下半年好于上半年，一季度好于二季度

　　1季度港股行情相對二季度的可操作性更好，其中3月之前的行情可能好于之后。原因在于：首先，年報(bào)業(yè)績預(yù)告將為一季度港股行情提供向上的基本面驅(qū)動力。其次，港股在資金面上將受益于中資和海外機(jī)構(gòu)資金新一年的重新布局。第三，風(fēng)險(xiǎn)偏好上，港股短期有望受益于美國減稅對美股的正面效應(yīng)。第四，3月之前處于宏觀數(shù)據(jù)以及年報(bào)業(yè)績的相對真空期，CPI上行壓力還沒有明顯反應(yīng)。

　　二季度可能有“假摔”，總體來看，維持2018年上半年港股牛市大概率仍將處于“底部的頂部”的判斷，或稱為第二階段，是為了有效地突破歷史高點(diǎn)而進(jìn)行的蓄勢準(zhǔn)備階段，恒指大概率維持維持強(qiáng)勢震蕩。1季度后期開始要關(guān)注不確定性：

　　1）2季度川普減稅效應(yīng)對于資本市場可能將階段性利多出盡。2）2018年上半年歐美復(fù)蘇，歐美貨幣政策趨緊的節(jié)奏可能加強(qiáng)。主要經(jīng)濟(jì)體的利率易上難下，港股估值階段性較難繼續(xù)抬升。3）上半年國際油價(jià)上行，警惕2、3月份中、美CPI上行超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。4）中國金融監(jiān)管層人事變動及金融去杠桿。因此，上半年港股行情有短期挑戰(zhàn)，從而進(jìn)一步夯實(shí)港股盈利-估值的性價(jià)比。

　　2018年下半年港股風(fēng)險(xiǎn)收益比更高，有望進(jìn)入牛市第三階段即主升浪。大邏輯是港股對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的代表性顯著提升，業(yè)績驅(qū)動港股長牛。1）2018年中報(bào)會堅(jiān)定投資者對中國核心資產(chǎn)的信心，提升投資者對于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的信心。2）港股制度改革2018年將實(shí)現(xiàn)重大突破，顯著提升港股對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的代表性，包括發(fā)行制度改革和H股全流通試點(diǎn)的推廣。

　　1.4、投資策略：把握年初行情，淘金年報(bào)業(yè)績，精選港股通新成分股

　　首先，立足攻守兼?zhèn)洌^續(xù)看好基本面改善且估值低的保險(xiǎn)股和優(yōu)質(zhì)大行。

　　——繼續(xù)戰(zhàn)略性看好保險(xiǎn)股：1）消費(fèi)升級，壽險(xiǎn)密度和深度提升空間大。2）“保險(xiǎn)姓保”監(jiān)管下，保險(xiǎn)業(yè)競爭格局改善。3）2018年長債利率回升，計(jì)提準(zhǔn)備金壓力下降將釋放利潤。4）估值低。

　　——繼續(xù)推薦優(yōu)質(zhì)大行：受益于不良率企穩(wěn)和凈息差見底，去杠桿環(huán)境下負(fù)債端和資產(chǎn)端有優(yōu)勢的大行更受益，估值有望從不到1倍PB向上修復(fù)。

　　第二，淘金年報(bào)業(yè)績超預(yù)期的機(jī)會。（1）在食品飲料、內(nèi)房、航空、娛樂傳媒、教育、汽車、信息技術(shù)、醫(yī)藥、先進(jìn)制造業(yè)等行業(yè)中，分享龍頭公司的業(yè)績行情；（2）在周期性行業(yè)中，尋找從周期股成功轉(zhuǎn)型為價(jià)值股的龍頭公司的高分紅機(jī)會。相關(guān)龍頭公司受益于行業(yè)競爭格局改善的改善，業(yè)績和分紅的穩(wěn)定性提升。

　　第三，適度布局潛在港股通成分股。2月6日恒生綜指成分股將進(jìn)行新一輪調(diào)整，3月初港股通成分股也將隨之調(diào)整。根據(jù)恒生綜指調(diào)整規(guī)則和港股通調(diào)整規(guī)則，我們發(fā)現(xiàn)閱文集團(tuán)、易鑫集團(tuán)、雷蛇、睿見教育、中糧包裝等公司（詳見表1）可能在3月進(jìn)入港股通，港股通可能成為重估的觸發(fā)因素，投資者可以精選性價(jià)比合理的股票提前布局。

　　2、滬深港通南北資金流向

　　1月8日至1月12日，南下資金周凈流入116.73億人民幣，連續(xù)兩周大幅凈流入。深市港股通周凈流入33.78億人民幣，滬市港股通凈流入82.95億人民幣，港股通周成交占全部港股成交金額的比例達(dá)到9.11%自開通以來港股通累計(jì)凈流入6530.89億人民幣。

　　北上資金周凈流入82.95億人民幣，連續(xù)兩周大幅凈流入。深股通周凈流入36.25億人民幣，滬股通凈流入46.7億人民幣，陸股通周成交占全部A股成交額1.55%。自開通以來，陸股通累計(jì)凈流入3703.52億元，其中，滬股通累計(jì)凈流入2085.02億元、深股通累計(jì)凈流入1618.5億元。

　　3、南下資金的配置方向

　　3.1、南下資金流向變化

　　個股方面，1月8日-1月12日一周，南下資金凈流入最多的股票為匯豐控股、騰訊控股；建設(shè)銀行凈流出最多。

　　1月初至1月12日，港股通增持較大的行業(yè)是地產(chǎn)建筑和能源、原材料行業(yè)，持股占比分別增加了0.57、0.38、0.32個百分點(diǎn)；減持較大的行業(yè)是保險(xiǎn)，持股占比減少了0.5個百分點(diǎn)。

　　3.2、南下資金持股一覽

　　根據(jù)港交所披露的港股通持股數(shù)據(jù)，截止到2018年1月12日，港股通持股總規(guī)模達(dá)到10146.93億港元，持股規(guī)模最大的前20只股票的持股市值達(dá)5715.61億港元，占港股通持股總市值的56.33%。前十分別是匯豐控股、建設(shè)銀行、騰訊控股、工商銀行、融創(chuàng)中國、招商銀行、吉利汽車、新華保險(xiǎn)、中國平安、中國銀行。

　　4、北上資金的配置方向

　　4.1、北上資金流向變化

　　個股方面，1月8日-1月12日一周北上資金凈流入最多的股票為萬科A和長江電力，凈流出最多的股票為伊利股份。

　　4.2、北上資金持股一覽

　　根據(jù)陸股通持股數(shù)據(jù)，截止到2018年1月12日，陸股通持股總規(guī)模達(dá)到5023億元，持股規(guī)模最大的前20只股票的持股市值達(dá)3347億元，占陸股通持股總市值的66.64%。前十大分別是貴州茅臺、海康威視、美的集團(tuán)、中國平安、恒瑞醫(yī)藥、格力電器、伊利股份、長江電力、上海機(jī)場、五糧液。

　　4.3、北上資金持股行業(yè)分布

　　北上資金持股主要分布在食品飲料、家用電器和電子行業(yè)，按市值分別達(dá)陸股通總市值的18.01%、14.09%和9.88%。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　若油價(jià)超預(yù)期，CPI超預(yù)期，或者，美元超預(yù)期上漲，若中國的“金融去杠桿”節(jié)奏和力度超預(yù)期上漲，都將引發(fā)行情劇烈波動。

　　注：文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告：《見證歷史的牛市時(shí)刻——陸港通策略周報(bào)》。

　　投資評級說明

　　報(bào)告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅，香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。

　　行業(yè)評級：推薦-相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)；中性-相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平；回避-相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)。

　　股票評級：買入-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%；審慎增持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%~15%之間；中性-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%~5%之間；減持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

　　免責(zé)聲明

　　市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本平臺所載內(nèi)容和意見僅供參考，不構(gòu)成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業(yè)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀(jì)要等僅代表其本人或其所在機(jī)構(gòu)之觀點(diǎn)），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨(dú)立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本平臺內(nèi)容僅供興業(yè)證券股份有限公司客戶中的專業(yè)投資者使用，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請勿訂閱或轉(zhuǎn)載本平臺中的信息，本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團(tuán)隊(duì)、興業(yè)證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

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　　(本文作者介紹：興業(yè)證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院專業(yè)學(xué)位兼職導(dǎo)師。)