文/新浪港股專欄作家張憶東

　　行情走到現(xiàn)在，恒指的估值中樞已經(jīng)修復(fù)到過去六年的高位并且接近過去30年的均值。2018年上半年港股牛市大概率仍將處于“底部的頂部”，或稱為第二階段，是為了突破歷史新高而進(jìn)行的蓄勢準(zhǔn)備階段。

　　1、港股2017：核心資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)牛市，表現(xiàn)全球領(lǐng)先

　　1.1、2017年港股漲幅全球領(lǐng)先

　　回顧2017年，港股行情的牛市特征顯著，漲幅領(lǐng)先全球，以本幣計(jì)價(jià)的恒生指數(shù)上漲了35.99%，以美元計(jì)價(jià)上漲了34.98%。我們?cè)凇敦?cái)富配置全球化，港股開啟新牛市》報(bào)告中提出“港股新牛市”，核心的邏輯依據(jù)是中國局具有核心競爭力的企業(yè)盈利將改善，中資“北水南下”與外資“西水東進(jìn)”形成合力，推動(dòng)了港股基本面反轉(zhuǎn)和估值修復(fù)的戴維斯雙擊行情。

　　1.2、2017年港股的行情是盈利和估值雙升的行情

　　1）盈利趨勢反轉(zhuǎn)：2017年港股中報(bào)盈利增速為2011年下半年以來最高，徹底扭轉(zhuǎn)了2009年之后隨中國經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階而出現(xiàn)的近7年下滑趨勢。

　　2）估值修復(fù)：恒生指數(shù)PE（TTM）從2017年初12.25上升至年末13.92，處于93年以來的歷史中樞附近；恒生指數(shù)PB從年初1.16上升至年末1.4；恒生國企指數(shù)PE（TTM）從2017年初7.84上升至年末9.15；恒生國企指數(shù)PB從年初1.16上升至年末1.4。但是從全球來看，港股仍然是估值洼地。

　　1.3、2017年港股的行情是核心資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的行情

　　1）港股行情分化，恒生大型股指數(shù)、中型股指數(shù)分別上漲40.33%、33.47%，好于小型股指數(shù)僅19.16%的漲幅。

　　2）從恒指構(gòu)成看，騰訊、匯控、友邦、平安、建行5只股票就貢獻(xiàn)了2017年恒生指數(shù)漲幅的67%，其中騰訊貢獻(xiàn)2017年恒指漲幅的27%。

　　1.4、“北水”對(duì)港股的影響力日益顯著

　　截止2017年12月29日，港股通自開通以來累計(jì)凈買入6315億人民幣，其中2017年累計(jì)凈買入3080億，較2016年累計(jì)凈買入2114億增加了46%。2017年滬港通南向資金累計(jì)凈買入1968億，深港通南向資金累計(jì)凈買入1112億。港股通持股市值達(dá)到9272億港元，占港股市值的比例達(dá)到2.73%。

　　港股通引領(lǐng)中資南下提升中資在港股的定價(jià)權(quán)。根據(jù)港交所調(diào)查，2016年中國內(nèi)地投資者占港股現(xiàn)貨市場成交金額的比例為8.7%，在外地投資者中已經(jīng)超越美國僅次于英國。考慮港股通成交占港股成交金額的比例由2016年2.6%升至2017年5.8%，2017年中國內(nèi)地投資者占比有望上升至12%左右。隨著港股通持續(xù)凈流入，未來幾年，中國內(nèi)地投資者對(duì)港股的影響力將越來越大。

　　2017年港股通資金偏好銀行、保險(xiǎn)、科技和地產(chǎn)。根據(jù)活躍成交股的數(shù)據(jù)計(jì)算的2017年前十大凈買入股票分別為匯控、騰訊、工行、平安、新華保險(xiǎn)、中芯國際、融創(chuàng)中國、豐盛控股、中國太保、中信銀行。與2016年相比，匯控、騰訊、工行繼續(xù)受到港股通青睞，而保險(xiǎn)、地產(chǎn)則是2017年新寵。

　　1.5、活躍度有所提升，波動(dòng)性非常低

　　港股主板日均成交金額856億港元，較2016年同比增加近30%，但仍不及2015年日均成交1051億的水平。波動(dòng)性顯著降低，衡量港股市場避險(xiǎn)情緒的恒指波幅指數(shù)全年振幅只有15.75%，為2002年以來最低。

　　1.6、科技、汽車、地產(chǎn)領(lǐng)漲

　　資訊科技業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)（汽車領(lǐng)漲）、地產(chǎn)建筑業(yè)表現(xiàn)最好，分別上漲了92.3%、51.3%、48.8%。電訊業(yè)、能源業(yè)表現(xiàn)最差，年收益為-1%、11.4%。

　　1.7、港股通及QDII港股基金賺錢效應(yīng)明顯

　　港股通基金的數(shù)量從2016年底64只發(fā)展到2017年底135只，規(guī)模從2016年底約500億的規(guī)模至2017年底接近1200億元。港股通基金2017年平均收益率達(dá)到16.9%。以2017年的年化收益率比較，港股通基金的前1/4位數(shù)回報(bào)、中位數(shù)回報(bào)及后1/4位數(shù)回報(bào)分別是28.87%、19.07%、7.42%，均好于A股基金24.66%、14.53%、3.7%的表現(xiàn)。

　　2017年回報(bào)率前十名的港股通基金，收益率大多超過了50%，分別是東方紅睿華滬港深、東方紅滬港深、東方紅睿軒滬港深、東方紅睿滿滬港深、嘉實(shí)滬港深精選、前海開源滬港深創(chuàng)新A、廣發(fā)滬港深新起點(diǎn)、銀華滬港深增長、前海開源滬港深創(chuàng)新C、東方紅優(yōu)享紅利滬港深。

　　聚焦港股的QDII基金也獲得了較好的收益。2017年回報(bào)率排名前20的QDII基金有11只是重倉港股的基金，基本上2017年回報(bào)都在35%以上。包括華寶海外中國成長、上投摩根新興市場、工銀瑞信香港中小盤、國富大中華精選、易方達(dá)亞洲精選、海富通大中華精選、廣發(fā)全球精選、海富通海外精選、華夏恒生ETF、嘉實(shí)海外中國股票等。

　　2、港股2018：繼續(xù)抓牢核心資產(chǎn)主線，享受慢牛行情

　　2.1、港股牛市的性質(zhì)——核心資產(chǎn)長牛、慢牛

　　2018年港股仍是核心資產(chǎn)盈利驅(qū)動(dòng)的慢牛行情。“提估值、炒泡沫”肯定不是股市行情主邏輯。未來較長時(shí)間，影響港股行情更關(guān)鍵的是基本面驅(qū)動(dòng)。這個(gè)基本面不是看GDP，而是未來數(shù)年中國核心資產(chǎn)將崛起為世界級(jí)公司，這才是包括港股在內(nèi)的中國資本市場真正關(guān)鍵的基本面。類比美國80年代，宏觀平庸，然后偉大企業(yè)崛起。

　　雖然海外、國內(nèi)的各種宏觀風(fēng)險(xiǎn)或變數(shù)仍然很多，但是，影響中國權(quán)益資產(chǎn)投資的主要矛盾不在這兒。中國政府豐富的調(diào)控、管理手段，有助于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，在短期就算是有些波折，不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.2、上半年夯實(shí)港股盈利估值性價(jià)比，下半年風(fēng)險(xiǎn)收益比更高

　　行情走到現(xiàn)在，恒指的估值中樞已經(jīng)修復(fù)到過去六年的高位并且接近過去30年的均值。2018年上半年港股牛市大概率仍將處于“底部的頂部”，或稱為第二階段，是為了突破歷史新高而進(jìn)行的蓄勢準(zhǔn)備階段，恒指維持強(qiáng)勢震蕩。1）2018年上半年歐美復(fù)蘇導(dǎo)致貨幣政策正常化加速，疊加中國繼續(xù)金融去杠桿，因此，主要經(jīng)濟(jì)體的利率易上難下，港股估值階段性較難繼續(xù)抬升。2）上半年國際油價(jià)、中美通脹有上行風(fēng)險(xiǎn)，而中國經(jīng)濟(jì)有下行壓力。3）地緣政治有變數(shù)。因此，上半年港股行情有短期挑戰(zhàn)，從而進(jìn)一步夯實(shí)港股盈利-估值的性價(jià)比。

　　2018年下半年港股風(fēng)險(xiǎn)收益比更高，有望進(jìn)入牛市第三階段即主升浪。大邏輯是港股對(duì)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的代表性顯著提升，業(yè)績驅(qū)動(dòng)港股長牛。1）2018年中報(bào)會(huì)堅(jiān)定投資者對(duì)中國核心資產(chǎn)的信心，提升投資者對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的信心。2）港股制度改革2018年將實(shí)現(xiàn)重大突破，顯著提升港股對(duì)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的代表性，包括發(fā)行制度改革和H股全流通試點(diǎn)的推廣

　　3、投資策略：一季度看好攻守兼?zhèn)涞拇蠼鹑冢约跋M(fèi)和科技領(lǐng)域的核心資產(chǎn)

　　相比較二季度而言，1季度港股行情的可操作性更好，原因在于：首先，年報(bào)業(yè)績預(yù)告將為一季度港股行情提供向上的基本面驅(qū)動(dòng)力。其次，港股在資金面上將受益于中資和海外機(jī)構(gòu)資金新一年的重新布局。第三，風(fēng)險(xiǎn)偏好上，港股短期有望受益于美國減稅對(duì)美股的正面效應(yīng)。

　　首先，2018 年1季度，繼續(xù)看好攻守兼?zhèn)涞拇蠼鹑冢貏e是看好基本面改善且估值偏低的保險(xiǎn)股和優(yōu)質(zhì)大行。

　　——繼續(xù)戰(zhàn)略性看多保險(xiǎn)股。長期來看，中國的壽險(xiǎn)正處于類似美國80年代的高速成長階段，居民需求提升，壽險(xiǎn)密度和深度提升空間大。中短期，具有核心競爭力的公司受益于“保險(xiǎn)姓保”監(jiān)管下競爭格局改善。長債利率回升，2018年計(jì)提準(zhǔn)備金壓力下降，保險(xiǎn)公司將釋放利潤。短期來看，中資保險(xiǎn)股的估值在全球依然偏低。

　　——繼續(xù)推薦優(yōu)質(zhì)大行，受益于不良率企穩(wěn)和凈息差見底，去杠桿環(huán)境下負(fù)債端和資產(chǎn)端有優(yōu)勢的大行更受益，估值有望從不到1倍PB向上修復(fù)。

　　其次，1季度積極參與年報(bào)業(yè)績，精選消費(fèi)和科技領(lǐng)域中“性價(jià)比”更好的核心資產(chǎn)。

　　——一方面，堅(jiān)定看好科技創(chuàng)新的大趨勢，看好信息技術(shù)、醫(yī)藥、先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域的核心資產(chǎn)。經(jīng)歷2017年11月開始的震蕩調(diào)整，科技創(chuàng)新領(lǐng)域的核心資產(chǎn)的估值吸引力再次提升，估值和業(yè)績的性價(jià)比合理。

　　——另一方面，繼續(xù)看好消費(fèi)升級(jí)，在內(nèi)房、食品飲料、航空、娛樂傳媒、教育和汽車等行業(yè)中精選個(gè)股，參與“業(yè)績高增長+估值切換”的年報(bào)行情。

　　4、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　若美元上漲超預(yù)期或中國“去杠桿”超預(yù)期，行情將劇烈波動(dòng)

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院專業(yè)學(xué)位兼職導(dǎo)師。)