文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 陳治中

　　回顧2017年，全球股市出現(xiàn)普漲，而且上漲行情幾乎貫穿全年始終。全球股市的優(yōu)異表現(xiàn)主要由業(yè)績增長的持續(xù)修復(fù)推動。

　　回顧2017年，全球股市出現(xiàn)普漲，而且上漲行情幾乎貫穿全年始終。全球股市的優(yōu)異表現(xiàn)主要由業(yè)績增長的持續(xù)修復(fù)推動。2017 年各國利率整體較2016 年保持高位，特別是在3 季度末再次走高，然而并未影響各國股市行情的持續(xù)。業(yè)績驅(qū)動取代流動性驅(qū)動（估值擴張）成為了今年全球股市上漲的主要動力。

　　港股市場的估值水平在本輪上漲行情中達(dá)到了2011年以來的最高水平。恒指的TTM PE 今年內(nèi)最高達(dá)到14.22x，超出2011 年以來平均水平（11.15x）2.23 個標(biāo)準(zhǔn)差，較2017 年初水平（12.25x）也上升了16%。港股市場的估值擴張幅度在全球主要股指中也處于較高水平。

　　在這一背景下，投資者的擔(dān)憂情緒也高度集中于2018年港股業(yè)績增速下滑和內(nèi)外流動性收緊以后，港股市場的估值是否存在較大的回落壓力，以及市場的上行趨勢是否會由于這些壓力而告終止。光大海外發(fā)表研報，就港股市場2018年表現(xiàn)作出分析。

　　一、業(yè)績持續(xù)增長提升港股投資價值，估值修復(fù)行情繼續(xù)發(fā)展

　　回顧2017年內(nèi)港股市場的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，在指數(shù)層面（恒生指數(shù)與恒生國企指數(shù)），金融股的估值擴張發(fā)揮了十分重大的作用；而在全市場層面，相對其他行業(yè)而言，金融股也體現(xiàn)出了相對盈利增長，估值擴張更為明顯的傾向。

　　就恒指層面而言，其2017 年內(nèi)的估值擴張主要來自于騰訊控股（00700）和金融藍(lán)籌，其他行業(yè)在2017 年內(nèi)估值整體不升反降。考慮到恒生國企指數(shù)中，中資金融板塊占據(jù)絕對優(yōu)勢比例，這一現(xiàn)象毫無疑問將更加明顯（以至于計算貢獻(xiàn)比數(shù)據(jù)都并非必要）。非金融行業(yè)2017年內(nèi)估值走勢兩極分化的現(xiàn)象，可能預(yù)示著結(jié)構(gòu)性行情機會將更多地從下游行業(yè)向中上游行業(yè)遷徙。

　　綜上，雖然2017年的港股是一個異彩紛呈的舞臺，自下而上來看有相當(dāng)多的板塊和個股通過業(yè)績估值雙增長為投資者帶來了豐厚回報；但自上而下而言，金融股的估值擴張（更準(zhǔn)確地說，是估值修復(fù)）仍是2017 年度港股行情的主旋律。

　　因此，在展望2018 年底市場趨勢時，一方面，金融股的估值修復(fù)趨勢能否延續(xù)，將繼續(xù)成為大市趨勢的決定性因素。另一方面，非金融行業(yè)的估值變化在2017年內(nèi)兩級分化的現(xiàn)象，也可能預(yù)示著結(jié)構(gòu)性行情趨勢將在2018年內(nèi)出現(xiàn)較大幅度地演變。

　　相對全球其他股指而言，中資股指數(shù)（滬深300，恒生國企指數(shù)和恒生指數(shù)）在2017年內(nèi)的估值擴張幅度較為靠前。但“估值擴張幅度居前”是一個誤導(dǎo)性的描述。事實上無論在估值擴張前或后，港股（特別是國企股）和A 股市場都是全球范圍內(nèi)估值最低的優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)之一。

　　同樣地，如果對比全球主要股指年內(nèi)的PB 估值擴張和資產(chǎn)回報水平（ROE）的改善程度，也可以發(fā)現(xiàn)中資股（特別是恒指）在年內(nèi)的ROE 回升水平偏低，但估值擴張幅度偏大。但和PE-Growth 數(shù)據(jù)相似，相對其他股指而言（上漲前后），恒指和國企指數(shù)的ROE 水平更高且PB 估值更低，因此其資產(chǎn)回報水平的上行幅度要小于其估值修復(fù)幅度。

　　統(tǒng)計當(dāng)前港股恒生綜合指數(shù)成分股（涵蓋港股主板95%的市值）的2017 年內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)，以及業(yè)績預(yù)期數(shù)字。港股市場當(dāng)前TTM 業(yè)績和2016 年年度業(yè)績相比，增長16%。這部分增長主要來自上市企業(yè)2017 年上半年和前三季度（如有季報）的增長。扣除匯豐控股（00005）2016年底巨額罰款的影響后，港股市場目前已實現(xiàn)超過20%的業(yè)績增長。

　　未實現(xiàn)增長中，銀行板塊占據(jù)超出50%的比例，意味著銀行板塊業(yè)績符合預(yù)期與否是全市場業(yè)績能否達(dá)到預(yù)期的關(guān)鍵。而對比利潤年化數(shù)據(jù)和預(yù)期數(shù)據(jù)可見，銀行股業(yè)績達(dá)標(biāo)的難度并不大。同理，地產(chǎn)板塊不僅已提前實現(xiàn)業(yè)績增長預(yù)期，年化業(yè)績數(shù)據(jù)也顯示業(yè)績還有更大幅度上升空間。換言之，2017年度港股業(yè)績增長超預(yù)期的概率大增。

　　基于當(dāng)前市場預(yù)測數(shù)據(jù)，港股市場2018年業(yè)績增速將從2017年的30%以上，回落至不足11%。雖然較2017年有較大幅度下降，但和歷史水平相比仍在水準(zhǔn)線以上——2007年以來恒生綜指的平均業(yè)績增速（幾何平均數(shù)）為6.46%，2011年以來為5.48%。

　　大盤指數(shù)層面，在2017 年度業(yè)績兌現(xiàn)以后，恒指和國企估值將回落到2011年以來平均值以下。而2018 年的業(yè)績增長預(yù)期（恒指和國企指數(shù)的預(yù)期增長均為8-9%，低于恒生綜指或者說市場整體的預(yù)期增速）依然有望支持估值繼續(xù)上行。

　　行業(yè)層面，雖然多數(shù)行業(yè)在2018 年內(nèi)都可能面臨較明顯地業(yè)績增速下滑，但和2017 年相比較，值得肯定的一點是基本所有行業(yè)都將保持業(yè)績的正增長趨勢（如果不考慮樣本偏差效應(yīng)的話）。傳媒、耐用消費品、汽車、消費者服務(wù)、技術(shù)硬件、公用事業(yè)等行業(yè)的增速仍在進(jìn)一步增長。

　　更重要的是，在2017-18年的持續(xù)增長后，業(yè)績對各行業(yè)估值的持續(xù)消化效果體現(xiàn)得十分明顯。各行業(yè)板塊的2017年和2018年前瞻估值已經(jīng)回到歷史均值以下。其中，金融，必選消費、材料、能源和醫(yī)藥板塊的估值和歷史區(qū)間對比均具有較好地回升潛力。

　　二、內(nèi)外資金增加港股配置的戰(zhàn)略方向仍未改變

　　2017年內(nèi)南下資金的腳步繼續(xù)加快，對港股行情的參與程度不斷加深。截止12月23日，年內(nèi)深港通渠道南下資金1367 億元（人民幣，后同），滬港通渠道3032 億元；合計4400 億元，追平2014 年以來的累積規(guī)模。與流入規(guī)模相應(yīng)的是南下資金在港股的交易規(guī)模和交易占比也在2017 年內(nèi)極速擴張。

　　配置上，南下資金目前持股市值合計8752億港幣，其中對銀行、保險和騰訊的配置占據(jù)主要比例（合計近60%）。2017 年內(nèi)，南下資金凈增持的股票數(shù)量對應(yīng)市值為2890 億港幣，增持股份在銀行、保險和騰訊上的占比更達(dá)到了70%。而在存量中占比較高（20%），但年內(nèi)估值擴張較為顯著的可選消費和地產(chǎn)板塊，在增量中的占比則下降到12%。

　　另外，港交所數(shù)據(jù)顯示，2016/7-2017/6期間，中國內(nèi)地資金在香港現(xiàn)貨市場中的交易占比攀升至8.7%，已成為英國之下第二大的香港以外資金來源地。而2017 年下半年南下資金交易規(guī)模的繼續(xù)攀升，也暗示這一排名將在未來1-2 年內(nèi)再度攀升。同時，機構(gòu)投資者（包含本地和外地）以及交易所會員單位（除為客戶執(zhí)行的交易以外的部分）的交易占比也逐年回升，表明機構(gòu)投資者開始回歸港股市場。

　　新股發(fā)行改革及更多互聯(lián)互通的可期進(jìn)展，港股市場的長期活力正在復(fù)蘇港交所正通過一系列舉措來提升港股一級市場的吸引力，希望能吸引更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)落地香港，從而提升港股資產(chǎn)質(zhì)量。除上市新規(guī)外，港股通渠道下的一級和一級半市場通道（“新股通”）和解決H 股的流通性不佳問題（“H股全流通”）如能取得進(jìn)展，也將大大提升港股市場對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的吸引力。

　　港交所總裁李小加在15日表示，港交所已經(jīng)開始草擬“推行建議方案時《上市規(guī)則》須作修訂的條文”，預(yù)計明年下半年就可以落地執(zhí)行（“期待明年下半年可以看到越來越多創(chuàng)新型公司選擇來港上市”）。港股市場正在積極爭取一批內(nèi)地科網(wǎng)龍頭企業(yè)將其作為第一或第二IPO 市場，相信制度革新方案將有助于增加港股市場的吸引力。港股市場長期以來橋接國際資本和中國資產(chǎn)的成功經(jīng)驗，以及廣受好評的高效一級市場體系，可以很好地發(fā)揮其中樞作用。

　　目前滬港通和深港通搭起了內(nèi)地投資者參與香港二級市場股票買賣的橋梁，但內(nèi)地投資者尚不能參與港股一級市場。盡管融資規(guī)模近三年來有所下滑，但港交所是全球IPO 活動最為積極的交易所，新股通的開通將有利于內(nèi)地投資者參與其中，進(jìn)一步深化資產(chǎn)配置；另一方面，新股通也將進(jìn)一步完善兩地的互聯(lián)互通機制。

　　H股全流通也再添一把火。短期內(nèi)，全流通政策的最主要正面影響將體現(xiàn)在修正當(dāng)前在單一發(fā)行H 股公司中普遍存在的折價現(xiàn)象。雖然考慮到多數(shù)公司的A 股上市計劃，折價的消除可能更多需要依靠A股上市后的比價效應(yīng)；但對部分H 股流通比較大，且對境外流通市值更有訴求的企業(yè)而言，則更可能選擇增加H 股流通規(guī)模的方式來改善其折價情況。

　　更重要的是，長期來看，H股全流通將為H 股上市公司提供更有利的融資格局，將促進(jìn)更多內(nèi)地上市公司采用H 股架構(gòu)在港融資；通過減少內(nèi)地企業(yè)采用紅籌架構(gòu)時在設(shè)立海外SPV 等環(huán)節(jié)中需要遭遇的額外困難和成本負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步改善港股市場對內(nèi)地優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的吸引力。

　　三、基本面是且仍將是港股估值修復(fù)的堅實基礎(chǔ)

　　2017 年內(nèi)，細(xì)分行業(yè)板塊的業(yè)績、估值和漲跌幅表現(xiàn)和一級行業(yè)基本一致。金融和消費板塊的估值擴張和周期行業(yè)的估值消化并行。2018年，盡管全市場的業(yè)績增速將從30%以上回落至11%左右。但在2017年各行業(yè)業(yè)績大幅增長，并消化估值壓力的基礎(chǔ)上。2018年各行業(yè)繼續(xù)保持業(yè)績正增長，是支撐前瞻估值繼續(xù)提升的重要基礎(chǔ)。

　　在增速整體放緩的背景下，各行業(yè)板塊的估值修復(fù)/擴張邏輯已不能再簡單地歸因于“業(yè)績增長見底/反轉(zhuǎn)/大幅提高”，且過度依靠PE/G 支撐估值的標(biāo)的也確實可能會面臨壓力。然而，包括資產(chǎn)質(zhì)量改善（但需要在更長時間周期里兌現(xiàn)業(yè)績），業(yè)績預(yù)期上調(diào)，偏好程度上升以及繼續(xù)修正折價等因素，將會繼續(xù)推動細(xì)分板塊和具體標(biāo)的的估值繼續(xù)擴張。

　　中資銀行：資產(chǎn)質(zhì)量的內(nèi)生性改善驅(qū)動估值修復(fù)

　　2018 年內(nèi)，企穩(wěn)的經(jīng)濟大環(huán)境、穩(wěn)健中性的貨幣政策亦為中資銀行創(chuàng)造了有利的外部環(huán)境。而內(nèi)生層面，一方面，金融監(jiān)管趨嚴(yán)，銀行業(yè)清理表外資產(chǎn)和不合規(guī)通道業(yè)務(wù)繼續(xù)提升中大型銀行的競爭力優(yōu)勢；而另一方面，經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢和非金融行業(yè)的盈利好轉(zhuǎn)也持續(xù)改善了銀行信貸資產(chǎn)的質(zhì)量。

　　不過，和國際同業(yè)對比，港股金融板塊的資產(chǎn)回報水平和估值仍具有十分顯著優(yōu)勢。尤其是中資銀行板塊，資產(chǎn)回報水平大幅高于美股可比標(biāo)的，但PB估值仍有超過50%的落差。展望2018年，中資銀行的PB 估值在資產(chǎn)質(zhì)量改善下持續(xù)修復(fù)，持續(xù)的資金凈流入將繼續(xù)縮窄中資銀行和國際可比標(biāo)的間的巨大折價。

　　中資保險：行業(yè)景氣繼續(xù)升溫，資產(chǎn)回報一路走高

　　展望2018 年，保險板塊將繼續(xù)在收入端和資產(chǎn)端雙向收益。收入端方面，保險行業(yè)景氣度將繼續(xù)升溫，維持盈利的高速增長。不斷壯大的中產(chǎn)階級群體將帶來廣闊的需求將繼續(xù)推升壽險業(yè)務(wù)增速。資產(chǎn)端方面，2018 年的市場利率水平將繼續(xù)維持相對高位，有利于保持保險公司的資產(chǎn)回報水平。此外，對比A 股，H 股的保險板塊在經(jīng)歷了本輪上漲之后，估值依然具有優(yōu)勢，安全邊際較高。

　　中上游行業(yè)的估值修復(fù)沒有結(jié)束

　　2017 年，港股市場的中上游行業(yè)（材料、能源和工業(yè)）整體呈現(xiàn)業(yè)績大幅增長，估值持續(xù)回落的態(tài)勢。其中，能源和材料板塊的估值已經(jīng)逼近或達(dá)到歷史低位。

　　細(xì)分行業(yè)層面，從資產(chǎn)回報和盈利表現(xiàn)看，金屬、建材、石油天然氣、煤炭等行業(yè)在2017 年內(nèi)轉(zhuǎn)盈的趨勢較為明顯，而油服、化工、建筑工程行業(yè)的盈利水平仍于較低位置。而從估值情況看，石油天然氣、煤炭、金屬、建材等行業(yè)的PE 估值在2017 年內(nèi)較有效地被業(yè)績消化。尤其在下半年內(nèi)業(yè)績繼續(xù)增長和股價回調(diào)的現(xiàn)象同步出現(xiàn)，使得板塊PE 估值回落更為明顯。

　　消費龍頭的溢價將繼續(xù)上升。2018年在“消費升級”主題下，高端細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)將不斷鞏固自身地位。雖然部分龍頭企業(yè)的估值已經(jīng)偏高，但龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢帶來的估值溢價仍將進(jìn)一步擴大。

　　體育服飾行業(yè)：受益于居民生活方式轉(zhuǎn)變帶來對體育運動重視程度的提升，體育服飾板塊的景氣度有望不斷提升。龍頭公司安踏體育（02020）2016年市占率已經(jīng)達(dá)到10.2%，在港股同類公司中的營收占比亦處于不斷提升的過程中。雖然安踏自2012 年以來持續(xù)上漲，但對標(biāo)國際巨頭，估值依舊偏低且ROE 和股息回報情況均更佳。

　　澳門博彩：展望2018 年，VIP 場依然有望繼續(xù)成為亮點（受益于高端VIP客戶的回流）；博彩中介人資金流情況的改善也促使其愿意開設(shè)更多VIP 賭桌。此外前往澳門旅游的人數(shù)依舊有望提升，高端+中場的雙重發(fā)力有望推動整體博彩業(yè)的繼續(xù)走強。龍頭企業(yè)中，永利澳門（01128）、銀河中國（00027）在VIP 收入中的競爭優(yōu)勢十分明顯，而金沙中國（01928）在中場收入方面具有更大的競爭優(yōu)勢。

　　聯(lián)通和開放政策繼續(xù)消除各種不合理折價

　　2017 年內(nèi)，盡管南下資金規(guī)模的繼續(xù)增長，但由于A 股大盤股行情啟動，AH 差價未能延續(xù)2016 年內(nèi)的收攏趨勢，反而自季度以來不斷加大。銀行和保險板塊的H 股折價率回升是主要驅(qū)動因素。

　　雖然保險和銀行板塊H 股的年內(nèi)成交和換手?jǐn)?shù)據(jù)都高于A 股，但A 股的表現(xiàn)仍然更為突出。港股中資銀行股目前較港股非中資銀行和美股銀行龍頭有近50%的折價（港股非中資銀行和美股銀行的估值接近）。在南下資金流量進(jìn)一步增長的大背景下，AH 差價重新收攏仍是大方向，尤其是目前差價仍然較為明顯地非金融行業(yè)板塊。

　　四、行情展望與重點關(guān)注行業(yè)

　　展望2018年，目前市場最為關(guān)注的問題仍集中于流動性收緊和業(yè)績增速下降將如何改變港股市場的前景，尤其是考慮到港股今年內(nèi)的估值水平大幅增長并突破2011 年以來新高的話（指數(shù)點位同樣突破新高，僅略低于2007年的歷史高點紀(jì)錄）。

　　1）經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的大環(huán)境將有效對沖流動性緊縮的壓力。

　　流動性收緊預(yù)期是全球股市自2016 年來都一直共同面對的重要問題。2017年內(nèi)全球股市的優(yōu)異表現(xiàn)一定程度上說明了，早前（2016 年底）投資者對于流動性回升可能逆轉(zhuǎn)權(quán)益資產(chǎn)價格泡沫擴張過程的擔(dān)憂并不正確，至少未能充分考慮資產(chǎn)回報回升和業(yè)績增長對估值泡沫的支撐和消化。向后展望，全球經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢的延續(xù)，權(quán)益資產(chǎn)的回報水平和成長潛力仍在繼續(xù)回升當(dāng)中，從而構(gòu)成其在流動性漸緊環(huán)境下保持估值繼續(xù)上行的主要動力。流動性收緊不再能構(gòu)成權(quán)益資產(chǎn)調(diào)整的充分條件。

　　2）主板業(yè)績在基數(shù)效應(yīng)下回落，但仍在歷史平均水平之上。

　　對港股市場而言。2016年的低基數(shù)和宏觀和中微觀基本面的超預(yù)期表現(xiàn)共同支撐起了2017 年超30%的業(yè)績增長。整體層面，2017 年已實現(xiàn)的業(yè)績高增將很好地消化估值壓力。即使2018 年業(yè)績增速下滑，也不會改變港股市場仍處于業(yè)績持續(xù)增長推動估值修復(fù)路徑上的現(xiàn)實。

　　3）持續(xù)流入的內(nèi)外資金將為香港市場提供充足的彈藥。

　　而內(nèi)外資金的持續(xù)流入，和港股市場長期獲利的復(fù)蘇，也將繼續(xù)支撐港股市場的估值修復(fù)進(jìn)程。內(nèi)資方面，2017 年南下資金累積額度使用追平前3 年總和，且集中流向中資金融等估值修復(fù)潛力較高的領(lǐng)域。

　　而更多數(shù)據(jù)顯示，機構(gòu)投資者正在加速回流港股市場。港股的內(nèi)外資機構(gòu)交易規(guī)模和占比持續(xù)提升，將很好地推動市場的估值修復(fù)進(jìn)程。A 股加入MSCI 新興市場也將繼續(xù)提升中資資產(chǎn)對國際資金的吸引力，并系統(tǒng)性地利好港股和A 股市場。同時，港股市場也有望通過包括發(fā)行制度改革、新股通、H 股全流通等重大改革，大幅提高對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和長期資金的吸引力。

　　4）業(yè)績增長推進(jìn)估值修復(fù)的邏輯也在各個行業(yè)板塊上繼續(xù)適用。

　　結(jié)構(gòu)性層面，今年來港股的金融股估值修復(fù)和非金融行業(yè)（主要是中上游行業(yè)）的估值消化是并行的，部分行業(yè)的估值修復(fù)進(jìn)程仍然顯著落后于其回報水平和業(yè)績增長的趨勢。

　　2018年內(nèi)，業(yè)績增長推進(jìn)估值修復(fù)的邏輯也在各個行業(yè)板塊上繼續(xù)適用。在增速整體放緩的背景下，各行業(yè)板塊的估值修復(fù)/擴張邏輯已不能再簡單地歸因于“業(yè)績增長見底/反轉(zhuǎn)/大幅提高”，且過度依靠PE/G 支撐估值的標(biāo)的也確實可能會面臨壓力。然而，包括資產(chǎn)質(zhì)量改善（但需要在更長時間周期里兌現(xiàn)業(yè)績），業(yè)績預(yù)期上調(diào)，偏好程度上升以及繼續(xù)修正折價等因素，將會繼續(xù)推動細(xì)分板塊和具體標(biāo)的的估值繼續(xù)擴張。

　　5）預(yù)計恒指波動區(qū)間30000~35000點，對應(yīng)靜態(tài)估值11x~13x PE。

　　看好港股大市在金融板塊的估值修復(fù)支撐下進(jìn)一步上行的趨勢。恒生指數(shù)當(dāng)前點位對應(yīng)2017 年年度業(yè)績估值已回到近8 年平均值。相信業(yè)績兌現(xiàn)將推動大市的運行在2018 年階梯式上行。

　　恒指主要運行區(qū)間將上抬至30000~35000 點，對應(yīng)靜態(tài)估值11x~13x PE；恒生國企指數(shù)由于將進(jìn)行成分?jǐn)U容，且更大的中資金融板塊占比， 主要運行區(qū)間可能上抬至12500~15000 點，對應(yīng)靜態(tài)估值8x~9x PE（基于擴容前成分）。

　　6）看好中資銀行保險、周期中游和消費龍頭。

　　看好中資金融板塊在資產(chǎn)質(zhì)量改善驅(qū)動下的估值修復(fù)機會，建議關(guān)注銀行（優(yōu)先關(guān)注當(dāng)前落后的大型國有行）和保險板塊（建議均衡關(guān)注龍頭和大幅落后標(biāo)的）；

　　中上游板塊中估值修復(fù)明顯落后于資產(chǎn)回報回升進(jìn)程和潛力的天然氣、軌道交通設(shè)備、基建、運輸（航空及海運）板塊；

　　下游行業(yè)（消費、TMT）中市場集中度和龍頭公司競爭優(yōu)勢進(jìn)一步擴大的行業(yè)如體育服飾、汽車、電子硬件；和具有市場稀缺性，投資者偏好程度持續(xù)上市的細(xì)分行業(yè)，如醫(yī)藥。

　　風(fēng)險提示：2018 年美聯(lián)儲加息進(jìn)程和加息指引高于預(yù)期的風(fēng)險；美股市場出現(xiàn)大幅波動的風(fēng)險； 新興市場波動風(fēng)險。

　　(本文作者介紹：光大證券海外策略首席分析師，2016年新財富最佳分析師評選第一名。)