探討港股2018年節奏需要抓牢牛市性質

2018年01月02日16:47 作者:張憶東 (0)+1

　　文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家張憶東

　　2018年上半年港股牛市大概率仍將處于“底部的頂部”，或稱為第二階段，是為了突破歷史新高而進行的蓄勢準備階段，恒指維持強勢震蕩。

　　投資要點

　　如何看待港股11月以來的震蕩以及港股牛市“新階段”邏輯的梳理

　　——2016-2017年港股牛市第一階段：盈利改善帶動估值修復的戴維斯雙擊。

　　——2018年上半年港股牛市大概率仍將處于“底部的頂部”，或稱為第二階段，是為了突破歷史新高而進行的蓄勢準備階段，恒指維持強勢震蕩。1）2018年上半年歐美復蘇導致貨幣政策正常化加速，疊加中國繼續金融去杠桿，因此，主要經濟體的利率易上難下，港股估值階段性較難繼續抬升。2）上半年國際油價、中美通脹有上行風險，而中國經濟有下行壓力。3）地緣政治有變數。因此，上半年港股行情有短期挑戰，從而進一步夯實港股盈利-估值的性價比。

　　——2018年下半年港股風險收益比更高，有望進入牛市第三階段即主升浪。大邏輯是港股對中國經濟轉型升級的代表性顯著提升，業績驅動港股長牛。1）2018年中報會堅定投資者對中國核心資產的信心，提升投資者對于中國經濟轉型升級的信心。2）港股制度改革2018年將實現重大突破，顯著提升港股對中國經濟轉型升級的代表性，包括發行制度改革和H股全流通試點的推廣。

　　比節奏更重要的是理解此輪港股牛市的性質——核心資產長牛、慢牛

　　——核心資產盈利驅動的慢牛行情。“提估值、炒泡沫”肯定不是股市行情主邏輯。未來較長時間，影響港股行情更關鍵的是基本面驅動。

　　——投資不是看GDP，而是跟隨中國各領域具有核心競爭力的公司崛起為全球性巨頭，與贏家共舞。類比美國80年代，宏觀平庸，然后偉大企業崛起。

　　——核心資產的關鍵是核心競爭力，不是貼標簽炒估值。核心資產行情跟均值回歸是兩個不同的思路，我們提出的核心資產關鍵在于基本面、在于核心競爭力，而不是貼個標簽去炒高估值。

　　港股策略：淡化行業板塊，重視核心資產；1季度業績驅動、行情尚好

　　——投資理念要變化，更重視核心資產的性價比。

　　——1季度行情相對2季度較好，年報業績是亮點，資金面上將受益于中資和海外機構資金新一年的重新布局。1）繼續看好攻守兼備的大金融，特別是保險和大銀行；2）積極參與年報業績，淘金消費和科技領域中的核心資產。

　　風險提示：若美元上漲超預期或中國“去杠桿”超預期，行情將劇烈波動

　　報告正文

　　1、對于港股11月至今的震蕩以及牛市“新階段”的思考

　　1.1、2016-2017年港股牛市第一階段：戴維斯雙擊，盈利改善提升估值

　　2016年9月份我在《財富配置全球化，港股開啟新牛市》報告中提出“港股新牛市”，核心的邏輯依據是港股基本面反轉，具體來說，中國經濟進入L型“一橫”的企穩階段，經濟轉型和結構優化加速，從而，具有核心競爭力的企業盈利將反轉。事實上，2016年至2017年三季度的港股行情，無論是內房股、科技股還是汽車股，都是盈利改善，帶動了估值修復。特別是2017年中報發布之后，隨著這些優秀公司的盈利表現超預期，中資“北水南下”與外資“西水東進”形成了合力。

　　1.2、港股上半年大概率繼續牛市第二階段，為突破歷史新高而蓄勢

　　行情走到現在，恒指的估值中樞已經修復到過去六年的高位并且接近過去30年的均值。從估值和基本面的空間來看，2018年上半年港股牛市大概率仍處于“底部的頂部”，恒指維持強勢震蕩，為突破歷史新高而蓄勢，即牛市第二階段。

　　1.2.1、堅持港股牛市大框架的判斷，牛市中的蓄勢也是牛市的一部分

　　首先，港股基本面的邏輯依然很清晰：中國核心資產的盈利提升，中國各行業的龍頭將崛起為具有全球競爭力的巨頭（詳參興證海外團隊2018年度策略《核心資產投資的新時代》）。這個過程不會因為短期的風險而逆轉，2018年經濟增速雖然不如2017年，2017年GDP預計增長6.9%，2018年估計是6.6%、6.7%，宏觀經濟的溫和下滑，以及金融和經濟政策的調控，都是有驚無險，從更長的時間來看，其實只是小波折，不是大起大伏，不是系統性風險。

　　第二，港股資金面的邏輯也依然很清晰：就是在中國富強之后，“大錢”會持續增加配置優質股權，港股作為更便宜而且分紅慷慨的中國資產將更受益。我們以OECD國家作為參考，在保守型的“大錢”——養老金的資產配置中約45%配置權益類資產，包括股票配置占比29%，以及占比33%的共同基金中約一半是股票型基金。但是，長期以來中國的銀行和保險等金融機構資產配置中權益資產占比非常低。保險的權益資產只占12%左右，而88%是非權益類資產；銀行理財將近30萬億規模中配置權益的比例只有10%左右。OECD國家現在金融機構配置結構對中國有借鑒，大錢必然將配置優質股權。

　　第三，現在港股恒生指數和國企指數的估值依然是全球股市的“洼地”，中長期來看基本面改善和增量資金配置的趨勢確定，北水南下和西水東進將繼續。

　　1.2.2上半年港股行情有短期挑戰，震蕩、蓄勢是為了更健康的長牛

　　長期牛市要繼續，需要有更多有競爭力的優質公司，業績和估值不斷地雙輪驅動。當前處于牛市行情的第二階段，一方面，短期港股估值中樞階段性較難繼續抬升，仍需等待新的業績驅動；另一方面，短期的宏觀、政策、資金面、地緣政治等等也有待進一步釋放，總之，2018年上半年要夯實核心資產盈利跟估值的性價比。具體而言：

　　1）2018年上半年歐美復蘇導致貨幣政策正常化加速，疊加中國繼續金融去杠桿，因此，主要經濟體的利率易上難下，港股估值階段性較難繼續抬升。

　　2）上半年可能會短期的“滯脹幻覺”，一方面，國際油價以及中美兩國的CPI有上行風險；另一方面，金融去杠桿、房地產調控的影響下，中國經濟有下行壓力。3）地緣政治有變數，特別是朝鮮半島局勢以及中東的局勢。

　　因此，2018年上半年甚至在中報業績公布之前，港股大概率在箱體內強勢震蕩。

　　1.3、2018年下半年港股行情或更佳，進入牛市第三階段即主升浪

　　大邏輯是港股對中國經濟轉型升級的代表性顯著提升，中國的核心資產在港股的占比提升，業績驅動港股長牛。

　　1.3.1、中報業績有望超預期，將堅定投資者對中國核心資產的信心

　　2018年中報業績有望超預期，將堅定全球機構投資者對中國核心資產的信心，提升投資者對于中國經濟轉型升級的信心。我們預計，2018年上半年中國宏觀經濟下行壓力釋放之后，投資者對于港股中報盈利的預期不會很高，從而，中報業績更容易超預期，因此，下半年投資者對盈利預期有望逐步提升。

　　——2017年中國經濟增速前三個季度較高，第四季度將略微回落；2018年經濟穩中趨降，前低后高，因此，上半年投資者可能會擔心盈利增速下降。

　　——但是，基于結構優化、強者恒強的基本面大邏輯，恒指以及國企指數為代表的核心資產2018年中報有望超預期。一方面，以騰訊為代表的科技股龍頭受益于經濟轉型升級，不會因為中國GDP增速從6.9%小幅度回6.6%而出現盈利下降。另一方面，港股金融股2018年盈利預測有望逐步提升。當前彭博預期恒生綜指成分股中金融股2018年盈利增長7%，但隨著中國經濟企穩，銀行不良率改善、息差擴張，以及壽險公司進入高速發展期，港股金融股盈利增長有望超出預期。

　　1.3.2、港股制度改革2018年將實現重大突破，顯著提升港股對中國經濟轉型升級的代表性。

　　首先，2018下半年將有更多的新興產業及創新型優質公司來港上市，從而顯著提升港股市場對中國經濟轉型升級的代表性。港交所上市制度將出現以下重大變化：允許已在其他市場上市的內地新經濟公司、容許尚未盈利或未有收入的生物技術發行人、容許不同投票權架構的新興及創新產業發行人在香港主板上市。

　　就像2005年之前A股對當時中國經濟的代表性很差，不斷被邊緣化；但隨著城鎮化、工業化代表性的H股龍頭公司2006年回歸到A股上市，A股2006-2007年實現超級大牛市行情。相類似，香港上市制度改革，有助于吸引更多新經濟領域里面具有核心競爭力的公司來港股上市，從而推動港股的長期可持續牛市。

　　其次， H股全流通試點啟動，意義可類比2005-2007年A股股權分置改革。當前H股流通市值6.5萬億港幣，非流通市值2.5萬億，流通市值與非流通市值的比例約6：4。全流通之后，大股東利益與流通股東一致；中資在港股的話語權將大幅增強；港股流通市值和成交量增加，進一步活躍市場；吸引更多優質內地企業赴港上市。

　　2、比節奏更重要的是理解此輪港股牛市的性質——核心資產長牛、慢牛

　　2.1、核心資產盈利驅動的慢牛行情

　　2.1.1、中國核心資產崛起為世界級公司，這是港股真正關鍵基本面

　　“提估值、炒泡沫”肯定不是以港股牛市為代表的此輪中國權益資產大行情的主邏輯。一方面，未來較長時間，中國經濟的變化不再是大起大伏，而是穩中求進；另一方面，中國貨幣政策則保持中性偏緊，全球貨幣政策正常化，無風險收益率至少不再是趨勢性下行，而是開始回升。所以，千萬不要認為此輪港股牛市會類似A股以往的動輒“雞犬升天”的全面“瘋牛”模式。

　　中國經濟已經步入高質量的新時代，未來較長時間，影響港股牛市更關鍵的是基本面驅動，是受益于中國經濟轉型紅利的核心資產盈利驅動，是慢牛行情。中國已經是大國經濟體并逐步走向富強，無論產業結構還是人均GDP都已經滿足工業化國家標準。過去幾年降速之后，中國經濟已經進入到一段相當長時間的平穩期，結構優化才是經濟的重點，轉型已經取得了明顯的效果。未來數年中國核心資產將崛起為世界級公司，這才是包括港股在內的中國資本市場真正關鍵的基本面。

　　2.1.2、中國核心資產盈利持續走強的驅動力量是消費升級和科技創新

　　核心資產盈利持續走強的驅動力量，首先是消費升級。我們對比了在A股、港股、美股上市的4000多家中國公司2011年年報和2017年中報數據，2011年周期性行業、中上游公司利潤占比非常高，但2017年中報消費和科技型公司的利潤占比顯著提升。當前宏觀數據不好不壞很平庸甚至令人擔憂，但微觀經濟有明顯活力。

　　核心資產盈利持續走強的驅動力量，其次是科技創新。一方面，科技創新與消費升級相結合，推動產業結構顯著調整。當前，第三產業興起，對經經濟貢獻度的提升，吸納大量的就業。但是，興起的第三產業并不完全是傳統消費，而是跟互聯網新經濟、新業態相關。另一方面，制造業科技含量的提升。2015年中國研發支出占GDP的比例已經超過2%，接近歐元區，未來會加速向美國和日本靠近。現在制造業一半海水一半火焰，資本密集型、勞動密集型的企業不斷被出清；但高科技、先進制造業受益于中國“補短板”，科技升級的領域里有核心競爭力的公司將會從國內的龍頭崛起為有全球競爭力的巨頭。

　　2.2、我們投資的不是GDP，是中國各領域具有核心競爭力的公司

　　新時代的股票投資，投資者不要過分關注GDP。正確的投資理念是與贏家共舞，投資中國各領域具有核心競爭力的優秀公司，投資最優秀的企業家，伴隨他們崛起為全球性巨頭的過程。

　　現在階段，就像是美國的80年代。美國80年代的宏觀經濟總體是很平庸，卻是偉大企業崛起的時代。如果時光能倒流到80年代美國，投資者可能會覺得有各種風險，比如拉美危機、儲貸危機、日本崛起、美蘇爭霸、滯脹陰影等等，如果太關注短期風險反而會一葉障目不見泰山。因為拉長時間看，80年代是巴菲特和彼得林奇為代表的價值投資者聲名鵲起的時代，資本市場的贏家模式是找到優秀的公司跟企業家一起成長，而不是去太關注宏觀變量短期的波動。

　　對應到當前的資本市場，海外、國內的各種宏觀風險或變數仍然很多，但是，影響中國權益資產投資的主要矛盾不在這兒。中國政府豐富的調控、管理手段，有助于降低系統性風險發生的概率，在短期就算是有些波折，不構成系統性風險。

　　2.3、核心資產的關鍵是核心競爭力，不是貼標簽炒估值

　　不要把核心資產簡單粗暴地等同于大股票或者等同于“漂亮50”，核心資產行情跟均值回歸是兩個不同的思路，我們提出的核心資產關鍵在于基本面、在于核心競爭力，而不是貼個標簽去炒高估值。

　　2.3.1、核心資產和港股牛市這兩個理念有交集

　　2016以來，我在一系列報告中了提出了兩個理念，一個理念是港股開啟新牛市，另一個理念就是核心資產。核心資產和港股牛市這兩個理念有交集。隨著經濟轉型升級，有核心競爭力的中國優秀公司盈利改善，從而推動相關中國股票重估，推動包括港股相關成分指數走牛。當時提出“港股新牛市”，就因為港股里很多具有核心競爭力的中國優質資產當時很便宜，比如騰訊、平安、工行、瑞聲等等。

　　從全球范圍內，這兩年都體現出核心資產行情特征，走勢超強的美國科技股內部也因為盈利能力的區別而有巨大分化。2017年中國股票不論是A股、港股還是美股中概股都呈現核心資產行情的特征。這種一半海水一半火焰大分化的行情，核心邏輯在于宏觀經濟相對平庸，科技進步或者消費升級驅動經濟結構調整，各行業有核心競爭力的公司呈現“強者恒強、贏家通吃”。

　　2.3.2、核心資產不能跟“漂亮50”、“均值回歸”混為一談

　　核心資產強調的是業績、是核心競爭力，強調的是真正的價值投資。“漂亮50”、“大白馬”“均值回歸”等等這些標簽，其實都是強調估值，沒有區分是否有核心競爭力，其實還是僅僅看到了表象，這才真正的幻覺。為什么能夠均值回歸，只是因為市值大的股票就漂亮、就能漲？顯然不是。中國核心資產可能是大藍籌也可能是“小巨人”。2017年中資股上漲的邏輯，首先在于真正有競爭力的優質公司的盈利超預期，包括，騰訊、阿里巴巴、瑞聲、吉利、茅臺、內房股等；然后，才是估值水平的提升。邏輯次序不能顛倒，否則，差之毫厘、謬之千里。

　　不要把核心資產等同于“漂亮50”。核心資產可以看3到5年甚至10年，是基本面驅動的。而“漂亮50”的標簽下2017年提高估值到偏貴水平的股票，如果2018年業績沒有驚喜，那么，2018年的行情走勢可能就不太“漂亮”了。

　　其實核心資產，無論是細分行業具有核心競爭力的“小巨人”還是“大龍頭”，其實不必太關注市值大小，不必太關注風格輪動，應該關注這些具有核心競爭力的高質量中國公司將逐步崛起為全球性龍頭，這才是港股長線走牛的主線。

　　我們在《核心資產不只是漂亮50，港股牛市慢下來更健康》中提出了核心資產三個層次的理解。第一層次要求是具有核心競爭力，能夠適應中國經濟從高速增長轉向高質量增長的新形勢。更高的層次看核心資產，需要在全球范圍內對標研究行業龍頭。第三個層次，核心資產可能是大藍籌也可能是“小巨人”。

　　3、港股策略：淡化行業板塊，重視核心資產；1季度行情尚好，看好年報行情

　　3.1、投資理念要變化，更重視核心資產的性價比

　　未來找投資機會，核心是投資核心資產，正是這些具有核心競爭力的公司引領相關行業板塊的盈利和股市行情。以前A股投資者習慣的思路是大小盤風格輪動、板塊輪動，習慣于根據經濟波動進行自上而下來選擇行業或板塊。但在經濟波動收斂、結構調整的新階段，投資時鐘變成了電風扇，因此，要關注結構和個股。

　　據此，我們繼續看好對于中國經濟轉型升級的代表性強的指數，高度關注MSCI中國指數。這個指數反映的是中國經濟轉型升級的具有代表性的一些公司，現在主要是中概股和港股，2018年會把A股涵蓋進去。第一大權重股是騰訊占18%，第二大權重股是阿里巴巴占13%，第三大是建行H股，第四大是百度。

　　3.2、一季度行情相對二季度較好，年報業績是亮點

　　如上文分析，2018年上半年港股仍處于牛市蓄勢、強勢震蕩的第二階段。首先，受制于中美等主要經濟體的無風險利率易上難下，港股的估值中樞將在過去30年長期估值均值附近徘徊，階段性至少較難提升。其次，經濟、通脹、地緣政治的不利影響仍有待釋放。考慮到估值中樞的波動以及年報業績之后，上半年港股行情有效突破歷史高點難度較大，大概率是為最終突破而蓄勢，特別要提防二季度中、美金融監管和調控政策的共振風險。

　　相比較二季度而言，1季度港股行情的可操作性更好，原因在于：

　　首先，年報業績預告將為一季度港股行情提供向上的基本面驅動力。進入1月，港股將陸續發布2017年年報業績預告。從2016年的數據看，恒生綜指成分股中438家以12月31日為財報截止日期的公司中，有133家發布了業績預告。1月、2月、3月發布業績預告的公司分別有57、25、34家。

　　其次，港股在資金面上將受益于中資和海外機構資金新一年的重新布局。1）中資“北水南下”。2018年初，內地的保險資金、陸港通基金和銀行資管及私行資金有望增加對港股的配置。2017年港股優異的投資回報以及近期調整，有助于提升2018年初重新布局時港股的吸引力。11月及12月至今成立的陸港通基金募集資金金額達到304億元。2）外資“西水東來”。隨著中國經濟企穩和轉型升級，中國具有核心競爭力的優秀公司正逐步被海外投資者重估，外資對中國股票的配置有望擺脫嚴重低配的狀態。

　　第三，風險偏好上，港股短期有望受益于美國減稅對美股的正面效應。

　　3.3、一季度看好攻守兼備的大金融，以及消費和科技領域的核心資產

　　首先，2018 年1季度，繼續看好攻守兼備的大金融，特別是看好基本面改善且估值偏低的保險股和優質大行。

　　——繼續戰略性看多保險股。長期來看，中國的壽險正處于類似美國80年代的高速成長階段，居民需求提升，壽險密度和深度提升空間大。中短期，具有核心競爭力的公司受益于“保險姓保”監管下競爭格局改善。長債利率回升，2018年計提準備金壓力下降，保險公司將釋放利潤。短期來看，中資保險股的估值在全球依然偏低。

　　——繼續推薦優質大行，受益于不良率企穩和凈息差見底，去杠桿環境下負債端和資產端有優勢的大行更受益，估值有望從不到1倍PB向上修復。

　　其次，1季度積極參與年報業績，精選消費和科技領域中“性價比”更好的核心資產。

　　——一方面，堅定看好科技創新的大趨勢，看好信息技術、醫藥、先進制造業領域的核心資產。經歷2017年11月開始的震蕩調整，科技創新領域的核心資產的估值吸引力再次提升，估值和業績的性價比合理。

　　——另一方面，繼續看好消費升級，在食品飲料、內房、航空、娛樂傳媒、教育和汽車等行業中精選個股，參與“業績高增長+估值切換”的年報行情。