文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 楊飯

　　由于保利地產(chǎn)的市值和地產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)高于保利置業(yè)，因此市場一直憧憬保利地產(chǎn)是否會吸收合并保利置業(yè)，實(shí)現(xiàn)整體上市。

　　在A股上市的保利地產(chǎn)（600048.SH）和在香港上市的保利置業(yè)（00119），其背后的控股股東同為央企保利集團(tuán)；由于兩個公司主業(yè)都是房地產(chǎn)開發(fā)，因此存在同業(yè)競爭問題，長期被投資者所詬病；由于保利地產(chǎn)的市值和地產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)高于保利置業(yè)，因此市場一直憧憬保利地產(chǎn)是否會吸收合并保利置業(yè)，實(shí)現(xiàn)整體上市。

　　但問題遲遲未得到解決，投資者的期待總是落空。不過在國企改革如火如荼的大背景下，兩個公司的資產(chǎn)整合終于邁出了實(shí)質(zhì)性的一步，但披露出來的方案卻讓不少投資者大為失望，不少甚至表示看不懂，很困惑。那這究竟是一個什么樣的方案呢？投資者真的不能從中獲益嗎？我們先來看看具體的公司公告。

　　上圖是保利地產(chǎn)披露的公告，完整的內(nèi)容投資者可以自尋去查看公司的公告原文，其核心的要點(diǎn)歸結(jié)起來有這么幾個：

　　1）保利地產(chǎn)擬采用現(xiàn)金方式收購公司實(shí)際控制人中國保利集團(tuán)公司持有的保利（香港）控股有限公司50%股權(quán)，成交價格為約23.8億元；這個價格是保利控股資產(chǎn)評估增值后的股東全部權(quán)益價值的一半。

　　2）被收購保利香港控股尚有應(yīng)償還保利集團(tuán)的股東借款本金和應(yīng)付未付利息共約55.42億元。因此保利集團(tuán)要求保利地產(chǎn)需要按照50%的持股比例承接相關(guān)債權(quán)，向保利集團(tuán)支付債權(quán)費(fèi)用約27.7億；也就是說保利地產(chǎn)以共約51.5億人民幣的總代價收購保利置業(yè)集團(tuán)控股公司50%的股權(quán)（含債權(quán)）。

　　3）本次交易合同主體：保利集團(tuán)、保利地產(chǎn)、保利香港控股；被收購的是上市公司保利置業(yè)集團(tuán)的控股公司保利香港控股，持有上市公司39.66%股份，不涉及到上市公司本身；收購?fù)瓿珊蟊＠禺a(chǎn)間接持有上市公司保利置業(yè)19.83%的股權(quán)；

　　4）收購約定保利集團(tuán)將促使保利置業(yè)及保利香港控股在符合相關(guān)法律法規(guī)和公司章程的前提下，每年按照不低于中央企業(yè)國有資本收益收取相關(guān)規(guī)定的比例進(jìn)行現(xiàn)金分紅，且股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效之日起五年內(nèi)，保利香港控股向保利集團(tuán)和保利地產(chǎn)同比例償還完畢合同所述股東借款本金和利息。

　　5）交易的目的是以保利地產(chǎn)為核心對保利集團(tuán)境內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，未來境內(nèi)新增的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目均由保利地產(chǎn)為主進(jìn)行開發(fā)，以逐步解決保利地產(chǎn)和保利置業(yè)的潛在同業(yè)競爭。

　　而由于收購不牽扯到香港上市的保利置業(yè)集團(tuán)，因此其公告也非常簡單，只有不到2頁，如下圖：

　　而在投資者層面，評論則是五花八門；爭論的焦點(diǎn)集中在交易完成后保利香港控股欠保利集團(tuán)和保利地產(chǎn)的錢如何償還？

　　由于公告里已經(jīng)明確了保利置業(yè)及保利控股每年要進(jìn)行分紅。因此投資者紛紛猜測是否有可能通過保利置業(yè)的大比例分紅來達(dá)到償債的目的。

　　那么是否有這種可能呢？需要具體分析保利香港控股的資產(chǎn)組成。從披露的信息來看，保利香港控股為一家投資控股公司，其主要資產(chǎn)為持有上市的保利置業(yè)集團(tuán)39.66%股份， 同時還參股持有廣州中信廣場、北京新保利大廈等商業(yè)物業(yè)。

　　我們先來看看資產(chǎn)評估公告里披露的保利控股的資產(chǎn)構(gòu)成。

　　從上圖可以看出，保利控股的資產(chǎn)主要由三部分構(gòu)成。

　　1）評估值為49.1億元的流動資產(chǎn)（增值8千萬）；

　　2）評估值為57.37億元的長期股權(quán)投資（事實(shí)上就是保利置業(yè)39.66%的股權(quán)價值）；（增值54.6億，主要的增值資產(chǎn)）

　　3）可供出售金融資產(chǎn)0.978億元（主要是投資的保利財務(wù)的股權(quán)增值）；

　　再來進(jìn)一步看看保利控股的利潤來源：

　　結(jié)合保利置業(yè)本身的財務(wù)報表和保利控股持有的保利置業(yè)約四成的股權(quán)，可以推算出保利控股的主要利潤來源于保利置業(yè)，只有約10%多點(diǎn)的利潤來源于其它資產(chǎn)。

　　因此，從保利控股的資產(chǎn)負(fù)債表與利潤表來推測，保利控股要償債的資金來源主要也只能來自于以下幾種方式：

　　1）出售流動資產(chǎn)；

　　2）出售保利置業(yè)的股權(quán)；

　　3）不出售資產(chǎn)而通過保利置業(yè)的大幅度分紅；

　　4）出售資產(chǎn)與獲得分紅相結(jié)合；

　　大概結(jié)論：現(xiàn)在還沒有信息能明確這49億的流動資產(chǎn)是什么資產(chǎn)？但可以肯定的是這個流動資產(chǎn)的評估是增值的，也就是說按這個評估價格是完全可以變現(xiàn)的。仔細(xì)梳理保利置業(yè)以往的情況，大概判斷這個49億左右的應(yīng)收款可能是保利香港向保利集團(tuán)的借款，然后借給中間層公司用于收購保利置業(yè)的股權(quán)的一筆資產(chǎn)。

　　那如果不出售資產(chǎn)而完全依靠保利置業(yè)的分紅來償債，那么保利置業(yè)到底需要分多少呢？這個也可以簡單計算如下：

　　保利香港控股由于既要還27.7億元給保利地產(chǎn)，同時也要還27.7億元給保利集團(tuán)。所以完全靠分紅的話必須從保利置業(yè)處分得55.4億元至少。而保利控股只持有4成股權(quán)，意味著上市公司保利置業(yè)5年至少要分紅55.4億元/40%=138.5億元人民幣（還不包括稅費(fèi)等）

　　這個分紅額度真是非常的夸張！！！似乎不大可能。

　　進(jìn)一步推測，雖然從公告里已經(jīng)明確內(nèi)地的房地產(chǎn)開發(fā)將由保利地產(chǎn)主導(dǎo)，意味著保利置業(yè)將來無法再做內(nèi)地地產(chǎn)開發(fā)，避免同業(yè)競爭。但保利置業(yè)這個香港上市平臺的具體定位卻沒有給出，我們只能通過現(xiàn)有的信息來推測，一個比較大的可能是轉(zhuǎn)型當(dāng)收租婆，保利集團(tuán)或保利地產(chǎn)置入其持有的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)，保利集團(tuán)完全轉(zhuǎn)讓保利置業(yè)股權(quán)給保利地產(chǎn)，最后保利置業(yè)成為保利地產(chǎn)控股上市公司，主業(yè)為商業(yè)類地產(chǎn)，其現(xiàn)有地產(chǎn)業(yè)務(wù)開發(fā)完畢后不再進(jìn)入內(nèi)地民用地產(chǎn)領(lǐng)域或者轉(zhuǎn)向海外地產(chǎn)。

　　因此按以上推測，如果保利置業(yè)分掉了100多億，那基本上意味著保利置業(yè)未來將完全喪失業(yè)務(wù)拓展的能力，而要轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)又必須具備一定的財務(wù)實(shí)力來收購相關(guān)資產(chǎn)，所以完全靠分紅來償債的方式除非是保利集團(tuán)已經(jīng)放棄了置業(yè)這個平臺，準(zhǔn)備清理資產(chǎn)才比較有可能。

　　因此，整個邏輯推演最可能得出的償債方式應(yīng)該是通過保利控股變現(xiàn)部分非主要資產(chǎn)用于結(jié)合上市公司保利置業(yè)的分紅，而保利置業(yè)則逐步清理現(xiàn)有的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，獲得的現(xiàn)金部分用于分紅（已經(jīng)規(guī)定按不低于中央企業(yè)國有資本收益收取相關(guān)規(guī)定的比例）及拓展商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)；

　　至于具體的分紅比例則不得而知，具體取決于保利控股能變現(xiàn)多少其它資產(chǎn)，但相信分紅的比例大概率不會太低。

　　另外，披露信息里，一個投資者不容忽視的信息也應(yīng)該高度關(guān)注，就是被保利地產(chǎn)認(rèn)可的保利置業(yè)的市場價值。資產(chǎn)評估報告里也明確了，39.66%的股權(quán)值94億人民幣，因此保利置業(yè)整體的價值在237億，換算成港幣約280億，合每股7.653港元，如下圖。

　　由于評估報告是保利地產(chǎn)委托的，因此顯然保利地產(chǎn)是認(rèn)可這個估值的，但有人說央企的資產(chǎn)評估轉(zhuǎn)讓是不允許低于凈資產(chǎn)的，是否如此倒是沒有考證。

　　路漫漫其修遠(yuǎn)兮！保利集團(tuán)對旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)的整合其實(shí)也只是邁出了實(shí)質(zhì)性的一步，畢竟只是涉及到保利置業(yè)上層公司50%的股權(quán)變動以及單方面明確了內(nèi)地地產(chǎn)開發(fā)有保利地產(chǎn)主導(dǎo)，而保利置業(yè)這個平臺的后續(xù)故事，顯然是投資者更為期待的。

　　行文至此，大家對保利下的這一盤棋會不會有比較全面的了解？作為投資者，其實(shí)只要知道持有的資產(chǎn)是否被明確低估以及是否可能否極泰來，低估的資產(chǎn)得到市場先生的認(rèn)可即可？相信也不會太久，那就是在保利置業(yè)宣布分紅時來觀察它的分紅比例。

　　一個下有保底，上不封頂?shù)耐顿Y，顯然是長期投資者最喜歡的。

　　莫為浮云遮望眼、風(fēng)物長宜放眼量！

　　(本文作者介紹：資深投資者，熟悉A股、B股及港股市場，對債券及套利型投資也有一定研究。)