文/新浪財(cái)經(jīng)專欄 朱雀投資

　　去年以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為代表，受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成長股體現(xiàn)出牛市特征，今年以來雖然綜指依然在經(jīng)濟(jì)下行中磨底，但相信混合所有制改善治理將提升相關(guān)公司的盈利預(yù)期并將逐步反映在總市值變化中。

　　6月，政策持續(xù)“微刺激”支持了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回穩(wěn)，由于對包括地產(chǎn)投資等中長期問題的擔(dān)心，上證綜指反彈呈現(xiàn)出“有底沒高度”的特征；債券市場高位震蕩，進(jìn)入慢牛行情。行政化之下的IPO重開引發(fā)打新狂潮，伴生存量資金炒作各類題材股仿佛昔日重現(xiàn)，政策從市場化方向掉頭引發(fā)了投資者預(yù)期的變化和扭曲，但朱雀相信“新國九條”大背景下資本市場改革還不至于迷失方向�？紤]到經(jīng)濟(jì)、政策趨勢未變，成長、題材股的反彈主要來自存量資金風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

　　4月份啟動(dòng)的各類“微刺激”和出口改善逐步在匯豐PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上得以體現(xiàn)。底線思維下，后續(xù)如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍繼續(xù)趨弱，不排除包括降息、增加財(cái)政支出等政策出臺(tái)。房地產(chǎn)方面，2013年北上廣深四大城市二手住宅成交占比超過50%，天津、成都等地二手房成交占比在30%-50%之間，其他主要省會(huì)城市二手房成交占比均在20%左右，比重呈現(xiàn)上升趨勢，與海外發(fā)達(dá)國家歷史經(jīng)驗(yàn)一致。結(jié)合過去兩年不同城市、區(qū)域的房價(jià)變化，如果判斷未來新屋銷量下降大于房價(jià)下跌空間，則意味著2015年投資增速和GDP繼續(xù)下滑的概率大于與房地產(chǎn)相關(guān)的金融和信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。從中期看，房價(jià)下跌和新屋銷量銳減將傳導(dǎo)到地產(chǎn)投資和中上游需求，對經(jīng)濟(jì)增長形成較大壓力，但因?yàn)椤拔⒋碳ぁ睂�沖下行壓力和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，且在經(jīng)濟(jì)增長低于潛在增長率的情況下更能夠發(fā)揮良性作用，下半年經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)下滑概率較大；但長期看房地產(chǎn)調(diào)整有利于資源的有效配置和公平競爭。

　　中國的新一輪改革屬于漸進(jìn)式改革，面對著利益集團(tuán)的重重阻礙。在雄心勃勃的十八屆三中全會(huì)之后，習(xí)近平主席集中權(quán)力是積極正面的信號，港媒亦有評價(jià)：“作為中國最高領(lǐng)導(dǎo)人，習(xí)近平統(tǒng)抓經(jīng)濟(jì)工作不僅有利于提高決策效率，保證執(zhí)行效果，同時(shí)也有利于沖破各種既有利益格局的禁錮和局限�！�

　　國企改革是本輪改革增長模式的關(guān)鍵所在。上世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)之后，韓國進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性改革之一就是私有化，大量賣掉政府控制的企業(yè)，降低杠桿，幾年后韓國企業(yè)負(fù)債率下降了一半，盈利能力提升了3倍，并出現(xiàn)了一些類似三星[微博]這樣的有國際競爭力的大企業(yè)。在英國，1979年撒切爾夫人執(zhí)政后大力推行私有化，她將國有航空公司、國有石油公司、國有碼頭、國有鋼鐵企業(yè)、國有電信運(yùn)營商、自來水公司、煤氣公司紛紛出售，賣掉了船塢和造船廠，賣掉了捷豹(Jaguar)和勞斯萊斯(Rolls-Royce)等生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品但經(jīng)營嚴(yán)重不善的工業(yè)企業(yè)。在其治理下，英國的通貨膨脹率由1975的27%降至1986年的2.5%，從她第二任期開始，英國經(jīng)濟(jì)開始持續(xù)穩(wěn)定增長，在她第三任期內(nèi)，英國政府自50年代以來的財(cái)政赤字終于轉(zhuǎn)為盈余。據(jù)說撒切爾夫人厭惡“私有化”一詞，喜歡說“去國有化”，她的改革，并不是要完全放棄國家對社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的干預(yù)，而是要把國家的干預(yù)限制在一個(gè)適當(dāng)?shù)姆秶�之�?nèi)，是對國家過度干預(yù)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)根本性糾正。中國的國企改革也不能簡單私有化，混合所有制與國企最大的區(qū)別應(yīng)在于治理結(jié)構(gòu)的改善，以提高增長效率、限制和減少國企的權(quán)力和腐敗，使得收益更加平均，為全民所分享。

　　朱雀始終認(rèn)為，十八屆三中全會(huì)提出的混合所有制改革對全局的意義不亞于十一屆三中全會(huì)推出的家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制改革，對資本市場的影響將超過2005年開始的股權(quán)分置改革。股改階段性地強(qiáng)化了買方話語權(quán)，混合所有制結(jié)合退市等制度改進(jìn)有利于買方市場的形成。股價(jià)上漲使得公司市值擴(kuò)大，因此股改中非流通股比例高的公司獲益大；混合所有制則有利于量大面廣的國有企業(yè)，而相對來說，民企沒有制度變革紅利，龍頭民企由于競爭力強(qiáng)可以保持溢價(jià)，二流民企則由于誠信問題及競爭能力弱將折價(jià)；股改中對價(jià)相對明晰但一次性兌現(xiàn)，混合所有制改革中自下而上的多元利益(戰(zhàn)略投資者+財(cái)務(wù)投資者+管理層)的博弈格局更復(fù)雜、對各方利益影響也更深遠(yuǎn)。投資者在重視自上而下的改革趨勢的同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)自下而上的確定性。

　　雖然此輪改革在堅(jiān)定推進(jìn)，但也出現(xiàn)了一些干擾。如近期新股發(fā)行改革出現(xiàn)了大的倒退，對資本市場帶來傷害。新華社以《新股發(fā)行體制回到原點(diǎn)》為題詬病“改革的碰壁和退縮”；財(cái)新網(wǎng)等媒體也對 IPO改革開倒車發(fā)出評論。激烈的輿情可能進(jìn)一步導(dǎo)致后續(xù)政策出臺(tái)變形。朱雀相信證監(jiān)會(huì)[微博]呵護(hù)市場的初衷和改革決心，建議從頂層設(shè)計(jì)上參考股權(quán)分置成功經(jīng)驗(yàn)，以存量二級市場的市場化為起點(diǎn)，從制度設(shè)計(jì)上推動(dòng)賣方市場向成熟的買方市場轉(zhuǎn)變。首先，大力推行退市制度，降低僵尸公司、問題公司重組預(yù)期，避免炒作垃圾股等資源錯(cuò)配行為；其次，提高違規(guī)成本，賦予投資者集體訴訟等權(quán)利，打擊造假、欺詐，恢復(fù)投資者信心。股票市場上財(cái)富暴增和血本無歸共存，不能只讓投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在解決了資本市場不利因素的基礎(chǔ)上，最后推進(jìn)以注冊制為特征的新股發(fā)行市場化改革，使得A股市場能更有效地幫助去杠桿中的經(jīng)濟(jì)體增加權(quán)益，更真切地反映中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型全貌，使得投資者有機(jī)會(huì)有序投資各個(gè)新興領(lǐng)域，避免被迫炒作題材。

　　2014年中過半，回顧年初以來，出口復(fù)蘇、投資等各項(xiàng)需求回落、儲(chǔ)蓄供給回升，利率出現(xiàn)從資產(chǎn)到負(fù)債端輪流下降的趨勢，大類資產(chǎn)輪動(dòng)進(jìn)入了有利于債券、進(jìn)而有利于股票的周期。上半年債券市場的表現(xiàn)比較積極，驅(qū)動(dòng)股市還需要以基本面為前提。去年以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為代表，受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成長股體現(xiàn)出牛市特征，今年以來雖然綜指依然在經(jīng)濟(jì)下行中磨底，但相信混合所有制改善治理將提升相關(guān)公司的盈利預(yù)期并將逐步反映在總市值變化中。

　　(本文作者介紹：陽光私募基金，專注于資產(chǎn)管理事業(yè)，管理資產(chǎn)規(guī)模處陽光私募業(yè)前列。)

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