對外匯市場比較關注的朋友經常問筆者一個問題，為什么在結售匯逆差的時候，人民幣也會升值。這個疑惑在2018年變得更為強烈，因為1月份人民幣對美元大幅度升值3.5%，但外匯局公布的數據顯示，1月份結售匯仍是逆差。如果只是小幅度的升值，大眾還比較容易接受，但如此幅度的升值令很多人懷疑這是央行在有意拉升人民幣。

　　筆者個人認為下此結論需要慎重，現實的經濟生活往往比我們想象的要復雜。在此前的文章中，筆者零散地對結售匯與匯率升貶值之間的關系進行過解釋，在此總結一下，供大家參考。

　　一、在央行強力入市的情況下，升貶值與結售匯格局可以完全脫離關系。這一點很好理解，特別是對于外匯儲備雄厚，且資本項目尚未完全開放的經濟體，貨幣當局有能力在一段時期內令匯率走勢不受市場供求影響。

　　二、在沒有貨幣當局干預的情況下，結售匯格局對匯率波動的影響是不確定的。因為除了結售匯格局，匯率定價機制、市場情緒、順逆差的具體規模和發生的節奏等因素也會影響匯率的變化。

　　上面的概況性表述可能不好理解，我們舉例說明一下。

　　案例1：

　　先假設一個最簡單的情況，沒有貨幣當局的干預，1個月22個交易日，每天結售匯均為逆差，總逆差50億美元，在上述情形下，當月人民幣對美元很可能是貶值的。原因很清楚，連續逆差必然產生貶值壓力。但這是最簡單的一種市場情況。

　　案例2：

　　現在對上述案例的條件進行一下微調：總逆差不變，但每個交易日不再連續出現逆差。假設前20個交易日都是順差，累計順差20億美元，最后兩個交易日連續出現逆差，單日逆差分別為30億和40億美元，總逆差還是50億美元。

　　在上述情形下，當月人民幣對美元未必會貶值，可能不變也可能升值。雖然連續20個交易日的每日順差都不大，但連續順差的格局可能導致市場樂觀情緒積累，其對人民幣的拉升作用逐漸增大，從而導致在前20個交易日積累了較大的升值幅度。

　　最后兩個交易日逆差的激增，可能源自部分近期有對外支付需求的企業試圖抓住人民幣連續升值的機會鎖定較好的購匯價格，從而導致短期內集中購匯，而做市銀行并不認為這是市場情緒的逆轉，手中也有足夠的頭寸滿足客盤的購匯需求，此時雖然會造成人民幣貶值壓力，但貶值幅度可能抵消不了前20個交易日的升值幅度。

　　案例2中的情況在現實交易中并不少見，但更常見的情況是，在一段時間內，比如1個月或1個季度里面，結售匯順逆差在各個交易日交替出現，2天順差后跟著3天逆差，然后又是3天順差，在總體順差（或逆差）規模比較小的時候（例如單月50億美元以下），市場情緒很容易抵消結售匯格局對匯率的影響，導致匯率走勢與結售匯格局出現背離。

　　 案例3：

　　現在把匯率定價機制因素加進來，情況會更復雜一些。人民幣定價的基本原則是“參考一籃子貨幣+參考收盤價”，在國際市場美元升值的時候，這一定價原則會給第二天的人民幣中間價施加貶值壓力，反之則是升值壓力。假如一段時間內國際市場美元升值幅度（或貶值幅度）較大，境內人民幣中間價被動調整的幅度就會很大，同時帶動即期匯率變化。在短期內，這很容易導致人民幣的匯率走勢和結售匯格局背離。

　　舉個例子，我們將案例2中的情況修改一下，還是假設前20個交易日每天都是順差，累計順差20億美元，假設這20天的連續順差將人民幣對美元匯率拉升了1%。最后兩個交易日，結售匯基本平衡，或者仍是單日平均1億美元順差。但同期美元指數連續兩天大漲，假設累計漲幅2-3%，在“參考一籃子定價規則下”，人民幣對美元中間價很可能連續下跌，同時帶動即期匯率走弱，前20個交易日人民幣積累的漲幅可能被抹平，甚至總體變為貶值。

　　 案例4：

　　如果在案例3中加入市場情緒的因素，情況會變得更復雜。

　　假設在美元指數大漲的時候，以銀行自營盤為主的機構投資者認為美元指數的上漲還有后勁，這可能是因為他們預期美聯儲將大幅度提高利率，也可能是因為他們預期國際政局將有大動蕩，或者金融市場將有重大風險出現，此時機構投資者很可能選擇囤積美元。此時即使客盤結售匯是順差，但由于銀行將來自客盤的外匯頭寸保留在手中，不在銀行間市場拋售，所以人民幣對美元也不會升值，反而可能因機構投資者囤積美元的行為導致美元短缺，進而使得人民幣貶值。

　　以上四個案例說明，在沒有央行干預的情況下，結售匯的總體格局、各個交易日結售匯順逆差發生的節奏、匯率定價機制、市場情緒等因素都會對一段時間內的匯率走勢發生作用，并非結售匯順差就一定導致人民幣升值，逆差就一定導致人民幣貶值。

　　但上述案例有一個基本假設前提，就是一段時間內總體的結售匯順（逆）差規模比較小，一般單月差額不超過100億美元。因為一旦順（逆）差的規模較大，且持續事件較長，比如連續3個月都是200-300億的順差（或逆差），這往往意味著市場已經形成了比較趨同的預期，一般此時會出現連續幾十個交易日都是順差（或逆差）。在沒有貨幣當局主動干預的情況下，若連續出現大規模結售匯失衡，匯率走勢和結售匯格局一般是一致的。即逆差對應貶值，順差對應升值。

　　現在回到今年1月的具體情況。今年1月份，人民幣對美元之所以能夠在結售匯逆差的情況明顯升值，就是在逆差規模小、國際市場美元大跌、市場情緒總體看空美元后市等因素綜合交織下出現的結果，所以并不奇怪。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)