意見(jiàn)領(lǐng)袖丨招商銀行研究院

　　從今天起，我們將連續(xù)4天，分章節(jié)為您推送招商銀行研究《東風(fēng)吹暖——2023年宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)展望》。

　　本篇為文章第一部分，宏觀主線：美歐衰退，中國(guó)重啟。

　　更多精彩之后將陸續(xù)推送，敬請(qǐng)期待。

　　■ 展望2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主題將由通脹逐步過(guò)渡為衰退。美國(guó)CPI通脹10月超預(yù)期回落，主要由商品通脹下行驅(qū)動(dòng)，服務(wù)通脹仍然具備粘性。這一格局預(yù)計(jì)將在2023年上半年延續(xù)，美國(guó)通脹至2023年中將回落至4%附近。由于高通脹侵蝕了美國(guó)居民和企業(yè)的購(gòu)買力，高利率進(jìn)一步抑制了需求，2023年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或陷入實(shí)質(zhì)性衰退，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期將相應(yīng)見(jiàn)頂，政策利率下限高點(diǎn)位于4.5-4.75%之間。在此背景下，歐美經(jīng)濟(jì)政策對(duì)我國(guó)的主要沖擊將相應(yīng)由資本項(xiàng)切換至經(jīng)常項(xiàng)，我國(guó)資本外流及匯率貶值壓力緩解，但外需收縮或加劇。

　　■ 大疫三年后，漸進(jìn)重啟將成為2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主題。參考海外經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)向常態(tài)回歸將顯著提振消費(fèi)動(dòng)能，特別是服務(wù)消費(fèi)有望出現(xiàn)顯著反彈。政策助推下，基建和制造業(yè)投資有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。下行壓力將主要來(lái)自于出口和房地產(chǎn)。隨著外需顯著回落，出口收縮幅度或加大。考慮到我國(guó)住房需求中長(zhǎng)期中樞或低于當(dāng)前水平，以及土地市場(chǎng)和新開(kāi)工的低迷，2023年房地產(chǎn)投資或小幅負(fù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2023年我國(guó)GDP增速為4.9%，2022年為3.2%，兩年平均4.1%。

　　■ 貨幣金融方面，隨著外部約束緩解，2023年我國(guó)貨幣政策空間將相應(yīng)擴(kuò)張，總量工具使用概率相應(yīng)上升，結(jié)構(gòu)性工具將延續(xù)發(fā)力。基準(zhǔn)情形下，或有2次降準(zhǔn)、1次MLF降息，考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行壓力，1年期與5年期以上LPR或繼續(xù)非對(duì)稱調(diào)降。受信貸需求邊際回暖和非標(biāo)融資收縮放緩的支撐，社融增速有望小幅上升；私人部門(mén)消費(fèi)投資需求回升，儲(chǔ)蓄意愿下降，M2增速將有所下降，略低于社融增速，廣義流動(dòng)性重回缺口。

　　■ 財(cái)政政策將積極作為，節(jié)奏前置。預(yù)計(jì)2023年目標(biāo)赤字率為2.8%，新增專項(xiàng)債限額3.65萬(wàn)億，與2022年持平，以增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性。財(cái)政或通過(guò)盤(pán)活更多存量資金、積極運(yùn)用“準(zhǔn)財(cái)政”工具、發(fā)行特別國(guó)債等方式維持“事實(shí)積極”。財(cái)政政策和貨幣政策將加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，擴(kuò)內(nèi)需、促增長(zhǎng)。

　　■ 大類資產(chǎn)配置策略建議積極布局權(quán)益資產(chǎn)。2023年可能是資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)折之年，基于二十大的勝利閉幕，有理由對(duì)中國(guó)的宏觀政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做偏樂(lè)觀的期待。再結(jié)合防疫政策調(diào)整帶來(lái)的信心加持，預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)的總量壓力和結(jié)構(gòu)性壓力都將得到一定程度改善。美聯(lián)儲(chǔ)2023年將結(jié)束本輪加息周期，這將是海外資產(chǎn)最大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。具體資產(chǎn)配置建議如下：高配：A股的成長(zhǎng)風(fēng)格。中高配：A股、港股科技股，A股的消費(fèi)風(fēng)格、黃金、美債。標(biāo)配：中國(guó)國(guó)債、信用債、美股、美元、人民幣、歐元、日元和英鎊。中低配：A股的周期風(fēng)格。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)表

　　注：以上指標(biāo)除專門(mén)標(biāo)記外，均為同比增速，單位為%；帶*指標(biāo)為年度均值

　　資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

　　一、宏觀主線：美歐衰退，中國(guó)重啟

　　（一）美歐經(jīng)濟(jì)：從“高通脹”到“淺衰退”

　　回顧2022年，高通脹是美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)最重要的主題之一。美國(guó)通脹不斷走高，疊加勞動(dòng)力市場(chǎng)“用工荒”高燒不退，驅(qū)動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息，并如期開(kāi)啟“二次縮表”。2022年3月至11月，美聯(lián)儲(chǔ)加息6次共計(jì)375bp，加息速度為近40年最快（圖1），對(duì)全球美元流動(dòng)性和資本市場(chǎng)形成巨大沖擊。截至11月30日，2022年標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌15%，最大回撤25%；10年期美債收益率從2022年初的1.63%震蕩攀升至3.68%，上行超過(guò)200bp，10月末一度突破4.25%（圖2）。

　　圖1：美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)上調(diào)政策利率

　　圖2：美國(guó)資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)

　　通脹方面，新冠疫情爆發(fā)后，供需因素交互主導(dǎo)，推動(dòng)美國(guó)通脹持續(xù)上行。2020年4-6月疫情爆發(fā)之初，美國(guó)居民消費(fèi)“量?jī)r(jià)齊跌”，CPI通脹一度跌至0.1%的低位。其后隨著美國(guó)大規(guī)模宏觀刺激政策出臺(tái)，防疫封鎖放松，旺盛的商品需求開(kāi)始占據(jù)主導(dǎo)地位，居民消費(fèi)“量?jī)r(jià)齊升”，通脹相應(yīng)穩(wěn)步上行。2021年下半年后，在全球供應(yīng)鏈紊亂、俄烏沖突以及中國(guó)疫情等供給沖擊下，居民消費(fèi)“量跌價(jià)升”，美國(guó)通脹陡峭上行，不斷刷新近40年新高。2022年中以來(lái)，受宏觀政策“雙緊縮”影響，美國(guó)需求有所下行，CPI通脹相應(yīng)見(jiàn)頂回落，至10月下行至7.7%（圖3）。

　　圖3：美國(guó)本輪通脹發(fā)展的五個(gè)階段

　　從結(jié)構(gòu)上看，美國(guó)核心商品項(xiàng)通脹已于2022年上半年見(jiàn)頂回落，但核心服務(wù)項(xiàng)通脹仍然處于本輪最高位。與此同時(shí)，食品和能源通脹走勢(shì)變數(shù)仍存，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或帶來(lái)新的供給沖擊。

　　前瞻地看，短期內(nèi)美國(guó)通脹或在商品通脹回落驅(qū)動(dòng)下保持下行態(tài)勢(shì)，中期或在服務(wù)通脹回落驅(qū)動(dòng)下加速下行，但長(zhǎng)期通脹中樞或受勞動(dòng)力短缺影響略高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)（圖4），對(duì)美國(guó)貨幣政策形成一定挑戰(zhàn)。

　　圖4：美國(guó)長(zhǎng)期通脹中樞或略高于2%

　　就業(yè)方面，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)“用工荒”仍在持續(xù)（圖5）。10月美國(guó)失業(yè)率3.7%，接近1970年以來(lái)最低水平（3.5%）。2022年以來(lái)月均新增非農(nóng)就業(yè)40萬(wàn)人，為2019年的2.5倍，持續(xù)超預(yù)期。勞動(dòng)力供需缺口仍然居于高位，平均每個(gè)失業(yè)者對(duì)應(yīng)1.86個(gè)空缺崗位。這一方面是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)重啟后美國(guó)旺盛的勞動(dòng)力需求，另一方面則是因?yàn)閯趧?dòng)參與率仍然低于疫前約1.0pct。勞動(dòng)參與率遲遲未見(jiàn)修復(fù)，指向疫情打擊了美國(guó)勞工的就業(yè)意愿，對(duì)就業(yè)造成了永久損傷。前瞻地看，宏觀政策“雙緊縮”之下就業(yè)市場(chǎng)需求或明顯冷卻，使得薪資增速回落。

　　圖5：美國(guó)“用工荒”持續(xù)

　　美國(guó)通脹和就業(yè)的強(qiáng)勁表現(xiàn)令美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑不斷上移（圖6）。11月議息會(huì)議后，鮑威爾進(jìn)一步釋放出加息路徑更高更久（higher for longer）的鷹派信號(hào)，意圖通過(guò)抑制需求抗擊通脹。在10月美國(guó)CPI通脹超預(yù)期回落0.5pct后，美聯(lián)儲(chǔ)官員及金融市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息幅度將有所收斂。前瞻地看，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于12月加息50bp，2023年或繼續(xù)加息25-50bp，政策利率下限高點(diǎn)位于4.5-4.75%。

　　圖6：美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期加息路徑不斷上移

　　展望2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率將陷入衰退。陡峭上升的利率水平，疊加大幅收斂的財(cái)政政策，顯著抑制了美國(guó)的總需求。隨著房貸利率和企業(yè)融資成本上升，房地產(chǎn)市場(chǎng)和企業(yè)固定投資明顯走弱。上半年美國(guó)GDP連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，已陷入“技術(shù)性衰退”。雖然三季度GDP增速重回正值，但主要靠?jī)舫隹诶瓌?dòng)，內(nèi)需明顯疲弱。而從歷史上看，衰退與加息如影隨形。1960年至今，美國(guó)共12輪緊縮周期，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”只有三次，均為“防患于未然”的預(yù)防式加息，且加息幅度與速度均不及本輪。

　　美國(guó)收益率曲線與消費(fèi)者預(yù)期等領(lǐng)先指標(biāo)也發(fā)出了衰退警示。美國(guó)國(guó)債2Y-10Y收益率從7月開(kāi)始倒掛（圖7）；當(dāng)前消費(fèi)者對(duì)現(xiàn)狀的感受也遠(yuǎn)好于對(duì)未來(lái)的預(yù)期，背離程度接近歷史之最（圖8）。收益率曲線倒掛令金融機(jī)構(gòu)“借短貸長(zhǎng)”無(wú)利可圖，預(yù)期轉(zhuǎn)弱令消費(fèi)者行為趨于收縮，衰退警示將大概率成為自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。歷史上收益率倒掛領(lǐng)先衰退4-14個(gè)月，據(jù)此推演，美國(guó)衰退大概率將于2023年上半年發(fā)生。

　　圖7：美國(guó)國(guó)債2Y-10Y收益率持續(xù)倒掛

　　圖8：消費(fèi)者信心惡化

　　基準(zhǔn)情形下，此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將較為溫和。一是較高的職位空缺為就業(yè)市場(chǎng)提供“緩沖”，成為支撐居民收入和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能。疫情下美國(guó)菲利普斯曲線顯著陡峭化（圖9），指向未來(lái)美國(guó)失業(yè)率的升幅將顯著低于通脹的降幅，美聯(lián)儲(chǔ)或能以較小的失業(yè)/經(jīng)濟(jì)代價(jià)控制通脹。二是受益于大規(guī)模的財(cái)政刺激，美國(guó)居民人均積累了超過(guò)1萬(wàn)美元的超額儲(chǔ)蓄，大致相當(dāng)于2個(gè)月的可支配收入。三是當(dāng)前美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表總體健康，負(fù)債率顯著低于次貸危機(jī)時(shí)期水平（圖10）。

　　圖9：疫情下菲利普斯曲線顯著陡峭化

　　圖10：美國(guó)居民負(fù)債率低于次貸危機(jī)時(shí)期

　　通脹下行和衰退來(lái)臨將使美國(guó)貨幣政策相應(yīng)轉(zhuǎn)向。從上世紀(jì)70-80年代兩次“石油危機(jī)”經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)對(duì)應(yīng)的通脹水平遠(yuǎn)高于2%，分別為11%和7.2%。在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟寬松周期2-3個(gè)季度后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退。基于當(dāng)前信息推演，預(yù)計(jì)2023年中美國(guó)CPI通脹將回落至4%左右，政策利率將超過(guò)通脹水平。考慮到政策時(shí)滯，美聯(lián)儲(chǔ)或于2023年下半年開(kāi)啟降息周期，“淺衰退”或持續(xù)一年左右。

　　對(duì)歐洲而言，由于受俄烏沖突影響更大，經(jīng)濟(jì)衰退或更早發(fā)生，2023年GDP增速下行幅度將顯著高于美國(guó)（圖11），失業(yè)率將從當(dāng)前6.6%的歷史低位向7%以上的疫前水平回歸。歐央行將面臨“控通脹”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”的兩難困境，政策利率上升空間受限，存款機(jī)制利率或繼續(xù)上行100bp，至2023年一季度達(dá)到2.5%的本輪加息周期高點(diǎn)，并在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期后擇機(jī)跟隨（圖12）。

　　圖11：歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)期增速跌幅顯著超過(guò)美國(guó)

　　圖12：歐央行與英國(guó)央行快速加息

　　（二）外部沖擊：從資本項(xiàng)到經(jīng)常項(xiàng)

　　隨著美歐經(jīng)濟(jì)主題由“高通脹”轉(zhuǎn)為“淺衰退”，貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤桑覈?guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的主要沖擊將由資本項(xiàng)切換至經(jīng)常項(xiàng)。

　　1． 2022年：資本項(xiàng)承壓

　　回顧2022年，美歐“高通脹”“硬加息”，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊主要反映在國(guó)際收支的資本項(xiàng)下，表現(xiàn)為資本外流及匯率貶值壓力顯著上升。

　　2022年美債收益率快速上行，導(dǎo)致中美收益率曲線出現(xiàn)全面“倒掛”（圖13）。截至11月30日，美國(guó)10Y國(guó)債收益率相較2022年初上行205bp，高于我國(guó)10Y國(guó)債收益率79bp。曲線短端倒掛幅度更大，美國(guó)3M國(guó)債收益率較2022年初上行429bp，高于我國(guó)3M國(guó)債收益率229bp。

　　圖13：中美收益率曲線呈現(xiàn)全面“倒掛”

　　美元資產(chǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率高于人民幣，帶來(lái)了我國(guó)資本項(xiàng)下量?jī)r(jià)兩方面的壓力。數(shù)量方面，人民幣資產(chǎn)吸引力下降，加之我國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性，導(dǎo)致國(guó)際資本加速流出。數(shù)據(jù)顯示，2022年1-10月，外資持有我國(guó)債券余額減少6，250億元（圖14），占2021年末托管量（4萬(wàn)億）的15.4%；陸股通下外資凈流出總計(jì)50.9億元，其中9-10月凈流出685.3億元（圖15），而2021年前10個(gè)月外資凈流入3，247億元。另一方面，資本顯著外流疊加經(jīng)常項(xiàng)順差收斂，令人民幣匯率貶值壓力加劇。美元兌人民幣匯率由2022年初的6.31一度上行至7.32，最大貶值幅度達(dá)16%；11月30日為7.14，貶值13%。總體上看，2022年人民幣累計(jì)貶值的幅度和歐元及韓元相當(dāng)，與美元升值總體呈現(xiàn)出鏡像關(guān)系（圖16）。

　　圖14：1-10月外資持債余額減少6，250億

　　圖15：9-10月陸港通外資凈流出685億元

　　圖16：人民幣貶值與美元升值呈現(xiàn)鏡像關(guān)系

　　資本項(xiàng)下所受到的劇烈沖擊，加大了我國(guó)央行兼顧內(nèi)外平衡的難度，對(duì)貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”空間形成制約。“歐元之父”蒙代爾提出的“不可能三角”理論認(rèn)為，對(duì)于一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，只能在貨幣政策獨(dú)立、資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定三目標(biāo)中同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)（圖17）。我國(guó)央行行長(zhǎng)易綱曾在2000-2001年對(duì)這一理論進(jìn)行了拓展【注釋1】，認(rèn)為上述三個(gè)目標(biāo)都可以在[0，1]區(qū)間取值，“不可能三角”就成為了一個(gè)三目標(biāo)值之和等于2的約束條件。據(jù)此理論，外部平衡（資本流動(dòng)性和匯率穩(wěn)定性）權(quán)重越高，內(nèi)部平衡（貨幣政策獨(dú)立性）權(quán)重相應(yīng)越低，我國(guó)央行就越難選擇獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)。簡(jiǎn)而言之，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)收緊制約了我國(guó)貨幣政策的寬松空間。

　　圖17：蒙代爾“不可能三角”理論

　　圖18：LPR利率或延續(xù)“非對(duì)稱下調(diào)”

　　前瞻地看，基準(zhǔn)情形下，2023年隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)重啟，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮放緩乃至逆轉(zhuǎn)，中美利差倒掛幅度將趨于收斂，資本外流和人民幣貶值對(duì)我國(guó)貨幣政策的掣肘將相應(yīng)減弱。進(jìn)入11月，隨著美國(guó)CPI通脹超預(yù)期回落，以及我國(guó)公共政策及房地產(chǎn)政策出現(xiàn)積極信號(hào)，中美10Y國(guó)債利差由150bp左右迅速回落至100bp以內(nèi)，人民幣匯率從7.32跳升至7.0附近，同時(shí)陸港通數(shù)據(jù)顯示資本外流壓力得到緩解，2023年我國(guó)資本項(xiàng)下所受沖擊亦或在波折中減弱。

　　2023年我國(guó)貨幣政策空間將明顯擴(kuò)張，政策將相機(jī)抉擇，維持積極姿態(tài)，助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，央行可能于2023年上半年進(jìn)一步降準(zhǔn)降息。2023年初，隨著新的信貸投放周期開(kāi)啟，疊加政府債發(fā)行、MLF到期超萬(wàn)億，央行或擇機(jī)降準(zhǔn)0.25pct，在維持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)“降成本”。1年期MLF或調(diào)降10bp，1年期和5年期以上LPR或隨之“非對(duì)稱”下調(diào)10bp、15bp（圖18），以更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)。2023年中，若基本面修復(fù)仍不及預(yù)期，央行或擇機(jī)再次進(jìn)行總量操作。

　　圖18：LPR利率或延續(xù)“非對(duì)稱下調(diào)”

　　2． 2023年：經(jīng)常項(xiàng)承壓

　　展望2023年，我國(guó)國(guó)際收支壓力將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，由資本項(xiàng)逐步過(guò)渡至經(jīng)常項(xiàng)。

　　2020-2021年，我國(guó)出口持續(xù)享受了收入效應(yīng)和替代效應(yīng)“雙重紅利”，金額保持高速增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)順差大幅擴(kuò)張（圖19、圖21）。一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)需求受宏觀政策刺激快速反彈，尤其是美國(guó)的消費(fèi)需求持續(xù)處于超調(diào)水平（圖20）；另一方面，海外生產(chǎn)修復(fù)持續(xù)受疫情壓制，因此形成了較大的供需缺口，主要通過(guò)進(jìn)口彌補(bǔ)。全球貨物出口總額在2020年下半年快速回歸至疫前水平，后持續(xù)上行，2021年較2019年上漲18%。我國(guó)憑借疫情防控領(lǐng)先和產(chǎn)業(yè)鏈完備的優(yōu)勢(shì)，2021年出口在全球所占份額較疫情前抬升約2.0pct。受此提振，2021年我國(guó)出口金額較2019年擴(kuò)張了8，635億美元，升幅達(dá)35%。受出口推動(dòng)，國(guó)際收支口徑下【注釋2】經(jīng)常項(xiàng)順差自2020年二季度起大幅擴(kuò)張，2020-2021年較2019年分別擴(kuò)張了1，459億和2，144億美元，升幅分別達(dá)到142%和208%。

　　圖19：我國(guó)出口受收入效應(yīng)和替代效應(yīng)支撐

　　圖20：美國(guó)超調(diào)的商品消費(fèi)主要由進(jìn)口支撐

　　圖21：出口驅(qū)動(dòng)經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)張

　　2022年以來(lái)，我國(guó)出口所享受的“雙重紅利”已有所收斂。全球貿(mào)易總額增勢(shì)減緩，我國(guó)出口所占份額也邊際下滑。一方面，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策收縮加劇了其經(jīng)濟(jì)下行壓力，實(shí)際消費(fèi)向趨勢(shì)水平回落，另一方面，海外生產(chǎn)向疫前趨勢(shì)水平修復(fù)，供需缺口收斂。此外，海外線下消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)修復(fù)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)由超調(diào)的商品向服務(wù)切換。受此影響，2022年我國(guó)出口增速自2021年四季度22.9%的高位逐季下行，前三季度依次為15.5%、12.5%、10.1%，10月同比超預(yù)期收縮0.3%。分量?jī)r(jià)來(lái)看，全球高通脹背景下的價(jià)格增長(zhǎng)是2022年出口金額的主要支撐，集中在上游大宗原材料和中游產(chǎn)品，剔除價(jià)格因素的出口實(shí)際增速自8月起轉(zhuǎn)負(fù)，且降幅逐月擴(kuò)大，至10月同比收縮7.2%（圖22）。但由于內(nèi)需疲弱，2022年進(jìn)口金額增速回落幅度大于出口增速，貨物貿(mào)易順差反而進(jìn)一步擴(kuò)張，1-10月順差累計(jì)同比上升2，218億美元（43.8%）至7，277億美元，預(yù)計(jì)2022年貨物貿(mào)易順差將達(dá)到8，900億美元左右。受此支撐，國(guó)際收支口徑下全年經(jīng)常項(xiàng)順差或進(jìn)一步擴(kuò)張至約4，700億美元（同比增長(zhǎng)48%）。

　　圖22：2022年8月起出口數(shù)量陷收縮區(qū)間

　　2023年隨著外需明顯回落，我國(guó)貨物貿(mào)易順差將收窄，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟后服務(wù)貿(mào)易逆差將擴(kuò)張，經(jīng)常項(xiàng)所受沖擊因此將顯著上升。基準(zhǔn)情形下，若歐美經(jīng)濟(jì)于2023年上半年依次步入衰退，且商品通脹明顯回落，海關(guān)口徑下，2023年我國(guó)出口金額或同比收縮4%左右，貨物貿(mào)易順差或相應(yīng)收縮2，000億美元（-22%）至6，900億美元左右（圖23、圖24）。國(guó)際收支口徑下，貨物貿(mào)易順差或相應(yīng)收縮1，500億美元（-21%）。同時(shí)，隨著國(guó)際旅行逐步修復(fù)，我國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差或擴(kuò)大550億美元（58%）至1，500億美元，兩者合計(jì)將拉低經(jīng)常項(xiàng)順差約2，000億美元，若不考慮經(jīng)常項(xiàng)中初次收入【注釋3】與二次收入差額的變動(dòng)，2023年經(jīng)常項(xiàng)順差或下降43%至2，700億美元左右，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐將明顯走弱。

　　圖23：我國(guó)出口與歐美經(jīng)濟(jì)體景氣度正相關(guān)

　　圖24：美國(guó)景氣指標(biāo)預(yù)示我國(guó)出口增速回落

　　2023年我國(guó)內(nèi)需增長(zhǎng)的動(dòng)能將好于外需。一是服務(wù)消費(fèi)有望出現(xiàn)顯著反彈，驅(qū)動(dòng)消費(fèi)增速明顯回暖；二是基建和制造業(yè)投資有望繼續(xù)受積極宏觀政策托舉，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。房地產(chǎn)或仍對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成拖累，但在政策托舉下降幅有望顯著收斂（圖25）。

　　圖25：需求“三駕馬車”增長(zhǎng)承壓

　　注：2021年數(shù)據(jù)為各月兩年平均增速

　　資料來(lái)源：Macrobond，招商銀行研究院

　　總體上看，2023年我國(guó)GDP有望增長(zhǎng)4.9%，較2022年3.2%的預(yù)期增速明顯改善。而同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅饾u步入衰退，中美經(jīng)濟(jì)走向?qū)⒃俣饶孓D(zhuǎn)，延續(xù)疫情爆發(fā)以來(lái)的錯(cuò)位格局。從形態(tài)上看，2023年二季度GDP增速有望出現(xiàn)7%以上的高增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)2022年二季度GDP增速的底部（圖26）。

　　圖26：2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞有望顯著提升

　　（三）東風(fēng)吹暖：中國(guó)式現(xiàn)代化新征程

　　隨著脫貧攻堅(jiān)、全面建成小康社會(huì)取得歷史性勝利，我國(guó)邁上了實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化和中華民族偉大復(fù)興的新征程，這是新時(shí)代賦予黨的新使命。10月22日，中國(guó)共產(chǎn)黨第二十次全國(guó)代表大會(huì)勝利閉幕，習(xí)近平總書(shū)記的二十大報(bào)告，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展指明了方向。

　　二十大報(bào)告首次提出并深刻闡釋了“中國(guó)式現(xiàn)代化”的概念。這是中國(guó)共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)的社會(huì)主義現(xiàn)代化，實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的方法論，將成為新時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作緊扣的主題。在戰(zhàn)略安排上，分為“兩步走”，從2020年到2035年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化；從2035年到本世紀(jì)中葉建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)。

　　未來(lái)五年將是中國(guó)式現(xiàn)代化開(kāi)局起步的關(guān)鍵時(shí)期。從其經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵看，包括五個(gè)主要方面，一是高質(zhì)量發(fā)展，二是科教興國(guó)，三是共同富裕，四是綠色發(fā)展，五是經(jīng)濟(jì)安全。

　　第一，高質(zhì)量發(fā)展是中國(guó)式現(xiàn)代化的首要任務(wù)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)涵發(fā)生深刻變化，已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要求“質(zhì)”在“量”先。未來(lái)各地在經(jīng)濟(jì)工作上將由“唯GDP論”的單目標(biāo)模式轉(zhuǎn)向重視發(fā)展質(zhì)量的多目標(biāo)體系。

　　如何實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展？報(bào)告從五個(gè)方面展開(kāi)了論述。一是更為肯定市場(chǎng)在社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制中的作用和地位，從最高層面回應(yīng)了社會(huì)上存在的誤讀。報(bào)告仍然強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，并在“市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用”之前補(bǔ)充了“充分發(fā)揮”的要求。二是建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)，指明了航天、交通、網(wǎng)絡(luò)、數(shù)字等產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，也特別強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)業(yè)鏈韌性和安全。三是全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興，堅(jiān)持城鄉(xiāng)融合發(fā)展，鞏固拓展脫貧攻堅(jiān)成果。四是促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。五是推進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)放，加快構(gòu)建“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局。

　　值得注意的是，重視發(fā)展質(zhì)量并不意味著完全放棄對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的要求。2020年11月，習(xí)近平總書(shū)記在對(duì)十四五規(guī)劃建議的說(shuō)明【注釋4】中指出，“到‘十四五’末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。要實(shí)現(xiàn)這一翻番目標(biāo)，要求2021-2035年平均GDP增速達(dá)到4.7%。再考慮GDP增速逐步放緩的客觀規(guī)律（圖27），“十四五”期間平均增速至少應(yīng)在5.2%以上。但“三重壓力”之下2022年GDP增速低于4%，未來(lái)“保增長(zhǎng)”壓力將相應(yīng)上升。

　　圖27：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞逐步下行

　　第二，報(bào)告將科教興國(guó)戰(zhàn)略提到新高度，旗幟鮮明地提出科技是“第一生產(chǎn)力”，創(chuàng)新是“第一動(dòng)力”，人才是“第一資源”。有鑒于當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境的劇烈變化，在統(tǒng)籌發(fā)展和安全導(dǎo)向下，科技水平和勞動(dòng)力素質(zhì)的提升是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵（圖28），既能提振經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率，又能完善經(jīng)濟(jì)安全保障。

　　圖28：科技與教育對(duì)可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要

　　值得注意的是，報(bào)告對(duì)科技創(chuàng)新體系的表述發(fā)生重大變化，公共部門(mén)的作用和責(zé)任顯著提升，由十九大的“深化科技體制改革，建立以企業(yè)為主體、市場(chǎng)為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系”調(diào)整為“完善科技創(chuàng)新體系，堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，健全新型舉國(guó)體制，強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量”。未來(lái)對(duì)科研的政策支持和公共資本投入將大幅上升，特別是原創(chuàng)性引領(lǐng)性科技、核心關(guān)鍵技術(shù)等領(lǐng)域。

　　人才是科技創(chuàng)新的基礎(chǔ)。報(bào)告將教育和吸引人才提升到新高度。一方面加快建設(shè)高質(zhì)量教育體系，為黨育人、為國(guó)育才，落實(shí)立德樹(shù)人，發(fā)展素質(zhì)教育；另一方面深入實(shí)施人才強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，加快建設(shè)世界重要人才重心和創(chuàng)新高地，“聚天下英才而用之”。

　　第三，共同富裕是中國(guó)特色社會(huì)主義的本質(zhì)要求，中國(guó)式現(xiàn)代化因此“是全體人民共同富裕的現(xiàn)代化”，報(bào)告進(jìn)而明確提出“扎實(shí)推進(jìn)共同富裕”。一是“完善分配制度”，在初次分配中提升勞動(dòng)報(bào)酬比重，降低資本報(bào)酬比重，并通過(guò)稅收、社會(huì)保障和轉(zhuǎn)移支付等二次分配及公益慈善等三次分配手段進(jìn)行再調(diào)節(jié)。資本報(bào)酬超過(guò)勞動(dòng)，被認(rèn)為是全球收入不平等擴(kuò)張的重要原因（圖29）。未來(lái)我國(guó)將通過(guò)調(diào)節(jié)收入分配制度，令收入分配向勞動(dòng)傾斜，增加低收入者收入，擴(kuò)大中等收入群體。二是“實(shí)施就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略”，在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量充分就業(yè)的同時(shí)，相較十九大，報(bào)告新增了“加強(qiáng)困難群體就業(yè)兜底幫扶”和“加強(qiáng)靈活就業(yè)和新就業(yè)形態(tài)勞動(dòng)者權(quán)益保障”。三是“健全社會(huì)保障體系”，提升社保、醫(yī)保、保障房等公共服務(wù)的覆蓋面、均衡性、可及性和可持續(xù)性。

　　圖29：全球勞動(dòng)收入份額顯著下行

　　此外，在民生方面，報(bào)告還提出推進(jìn)健康中國(guó)建設(shè)，建立生育支持政策體系，并將積極應(yīng)對(duì)人口老齡化提升為國(guó)家戰(zhàn)略。

　　第四，站在人與自然和諧共生的高度推動(dòng)綠色發(fā)展，包括綠色轉(zhuǎn)型、污染防治、生態(tài)保護(hù)、“雙碳”推進(jìn)四方面。其中，對(duì)“雙碳”推進(jìn)的要求是“積極穩(wěn)妥”。當(dāng)前化石能源仍在我國(guó)一次能源需求中占據(jù)八成（圖30），報(bào)告因此強(qiáng)調(diào)“立足我國(guó)能源資源稟賦，堅(jiān)持先立后破”，“有計(jì)劃分步驟”實(shí)施碳達(dá)峰行動(dòng)。2021年我國(guó)部分地區(qū)出現(xiàn)減碳執(zhí)行偏差，以及2022年以來(lái)俄烏沖突所導(dǎo)致的全球能源危機(jī)，均凸顯出能源安全的重要性。未來(lái)我國(guó)“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)路徑或更為平滑，減碳工作有望更為有序。

　　圖30：我國(guó)一次能源需求以化石能源為主

　　第五，堅(jiān)持統(tǒng)籌發(fā)展和安全，以新安全格局保障新發(fā)展格局。當(dāng)前世界百年未有之大變局加速演進(jìn)，進(jìn)入新的動(dòng)蕩變革期，來(lái)自外部的打壓遏制隨時(shí)可能升級(jí)，我國(guó)發(fā)展也進(jìn)入了戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時(shí)期，各種“黑天鵝”“灰犀牛”事件隨時(shí)可能發(fā)生。安全因此成為發(fā)展的前提和基礎(chǔ)，特別是新形勢(shì)下的經(jīng)濟(jì)安全，包括產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全、科技安全、能源與糧食安全、金融安全等。就金融工作而言，報(bào)告更加側(cè)重安全維度，提出“加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動(dòng)全部納入監(jiān)管”，一方面吻合“功能監(jiān)管”的先進(jìn)金融監(jiān)管理念，另一方面也與“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”的新發(fā)展理念一脈相承。

　　注釋

　　1、易綱（2000），匯率制度的選擇，《金融研究》，2000年第9期；易綱和湯弦（2001），匯率制度“角點(diǎn)解假設(shè)”的一個(gè)理論基礎(chǔ)，《金融研究》，2001年第8期。

　　2、經(jīng)常項(xiàng)順差來(lái)自于國(guó)家外匯管理局的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)，其中的貨物貿(mào)易數(shù)據(jù)與海關(guān)口徑的貿(mào)易數(shù)據(jù)存在差異，主要由于兩者不同的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)國(guó)家外匯管理局，國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)主要依據(jù)貨權(quán)是否在居民與非居民間轉(zhuǎn)移，海關(guān)統(tǒng)計(jì)主要依據(jù)貨物是否實(shí)際進(jìn)出海關(guān)且改變我國(guó)物質(zhì)存量。2017-2019年，國(guó)際收支口徑下的貨物貿(mào)易差額低于海關(guān)口徑的數(shù)值約500-800億美元，但自2020年以來(lái)，兩者差值收窄并逆轉(zhuǎn)。2020-2021年，國(guó)際收支口徑減海關(guān)口徑的差值分別為-175億美元、946億美元，2022年前十月累計(jì)達(dá)到1，550億美元。根據(jù)國(guó)家外匯管理局《2022 年上半年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》中專欄1的分析，近年來(lái)兩者差值的變化主要由于跨國(guó)公司“無(wú)廠制造”模式盛行，造成貨物移動(dòng)與貨權(quán)轉(zhuǎn)讓的分離。本報(bào)告中，對(duì)于貨物貿(mào)易進(jìn)、出口的分析以海關(guān)口徑為依據(jù)，但涉及服務(wù)貿(mào)易以及經(jīng)常項(xiàng)的數(shù)據(jù)分析，則基于國(guó)際收支數(shù)據(jù)。特別是對(duì)經(jīng)常項(xiàng)順差的估算，主要為了分析出口景氣下行預(yù)計(jì)帶來(lái)的沖擊幅度，并不作為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的依據(jù)。

　　3、根據(jù)國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)的定義，初次收入指由于提供勞務(wù)、金融資產(chǎn)和出租自然資源而獲得的回報(bào)，包括雇員報(bào)酬、投資收益和其他初次收入三部分，比重上以投資收益為主，2022年前三季度累計(jì)逆差1，621億美元，其絕對(duì)值對(duì)經(jīng)常項(xiàng)順差的比值達(dá)52%。二次收入指居民與非居民之間的經(jīng)常轉(zhuǎn)移，包括現(xiàn)金和實(shí)物，2022年前三季度累計(jì)順差165億美元，金額相較經(jīng)常項(xiàng)整體較小。

　　4、參見(jiàn)《關(guān)于<中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議>的說(shuō)明》。

　　-END-

　　本期作者

　　丁安華 招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　陸文東  招商銀行研究院 總經(jīng)理

　　譚卓  招商銀行研究院 宏觀經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)

　　劉東亮招商銀行研究院 資本市場(chǎng)研究所所長(zhǎng)

　　感謝牛夢(mèng)琦、王欣恬、劉陽(yáng)、王天程、張冰瑩、柏禹含、陳嶠、蘇暢、石武斌、趙宇對(duì)本文的貢獻(xiàn)。

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級(jí)部門(mén)。研究領(lǐng)域涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)及重點(diǎn)新興行業(yè)等。)