意見領袖 | 管濤

　　管濤（中銀證券全球首席經濟學家、國家外匯管理局國際收支司原司長）

　　60s要點速讀：

　　1、人民幣漲跌不取決于美元強弱、也不取決于中美利差，而取決于中國經濟基本面。

　　2、最近人民幣匯率的反彈行情，再次印證了匯率測不準是必然，哪怕是短期匯率走勢。同時，也證明了中國有能力有條件保持匯率在均衡合理水平上基本穩定。

　　3、明年，在以美聯儲為代表的全球主要央行進一步緊縮情景下，外需轉弱是大概率事件，中國穩增長需要更多靠內需拉動。

　　正文：

　　繼11月初跌至7.30比1附近，創2007年底以來新低之后，人民幣兌美元匯率出現了一波反攻行情。到11月16日，境內人民幣匯率中間價和（銀行間市場下午四點半）收盤價，分別最多反彈了3.1%和4.1%，離岸人民幣匯率最多反彈了4.2%，均升至7.04附近。之后，人民幣匯率重新走弱。到11月28日，境內外人民幣匯率交易價跌至7.20附近，中間價也跌破7.10。11月29日起，先是交易價連續反彈，再是中間價連日上漲。到12月5日，境內外交易價均是“五連漲”，升回7.0以內。其中，境內人民幣匯率收盤價收在6.9561，累計上漲約合兩毛四分錢，漲幅為3.5%，為9月14日以來新高；離岸人民幣匯率（CNH）收在6.9755，累計上漲約合兩毛七分錢，漲幅為3.9%，為9月15日以來新高。同期，境內人民幣匯率中間價則是“四連漲”，收在7.0384，累計上漲約合一毛六分錢，漲幅為2.3%（12月6日進一步升至6.9746）。

　　01

　　多重利好進一步釋放推動人民幣升破7.0

　　其一，10月份美國主要通脹數據同比增速全線環比回落，進一步強化了市場對于美聯儲緊縮步伐放緩的預期。甚至11月23日發布的11月份美聯儲議息會議紀要，以及11月30日鮑威爾在布魯金斯學會的演講，只不過重述了11月2日當天議息會議公報及新聞發布會的觀點，依然引發了市場的鴿派解讀。受此影響，洲際交易所美元指數繼續回落，到12月2日跌至104.51，令年內美指漲幅由最多19.0%收斂至8.9%。離岸市場做空人民幣的投機盤加速反向平倉，推動離岸人民幣匯率（CNH）反彈，帶動在岸人民幣匯率（CNY）上漲。11月29日至12月5日，CNH累計上漲3.9%，CNY上漲3.6%；CNH相對CNY總體偏強，日均匯差-89個基點，11月1日至28日日均匯差+90個基點。

　　其二，美債收益率加速回落，美股繼續反彈，市場風險偏好進一步改善。到12月2日，2年期和10年期美債收益率分別為4.28%和3.51%，較11月28日各回落18個基點，較年內高點分別回落44和74個基點。同期，標普500指數上漲2.7%，帶動明晟全球指數上漲2.2%，其中，新興市場指數上漲3.5%，發達市場指數上漲2.1%。11月29日至12月5日，上證綜指和深成指分別上漲4.3%和4.6%。

　　其三，國內疫情防控和房地產調控政策進一步優化，市場信心得到更多提振。各地因地制宜加緊落實優化防疫20條措施，加快推動當地經濟社會活動回歸正軌；繼房地產金融支持16條政策后，對房企股債貸融資支持“三箭齊發”。11月25日，央行宣布再次降準0.25個百分點，顯示穩增長政策靠前發力、適時加力。

　　受益于市場避險情緒和中國經濟復蘇前景改善，外資連續5天加倉A股。11月29日至12月5日，陸股通項下外資累計凈買入362億元，日均凈買入72億元，遠超11月1日至28日為日均凈買入23億元的規模。

　　前期，人民幣匯率短短八個月時間從6.30附近到跌破7.30，最多調整了13%以上。這表明，美聯儲緊縮、美元指數飆升、中美貨幣政策分化、中美利差收斂甚至倒掛，國內疫情多點散發、經濟復蘇受阻、出口前景不明等利空得到了比較充分的釋放。現在一些邊際上的利好，都可能引發市場情緒的劇烈變化。

　　沒有只漲不跌，也沒有只跌不漲的貨幣。今年前10個月，中國貨物貿易結售匯順差僅相當于同期海關進出口順差30.8%，同比低了20.2個百分點；可比口徑的貨物貿易順收順差負缺口高達3046億美元，同比增長16.4%。鑒于中國全年貿易順差有望再創歷史新高，一旦因年底市場情緒轉暖，處于多重均衡的外匯市場向好的方向發展，人民幣匯率出現可觀的估值修復也不會令人意外。

　　02

　　不宜單邊押注明年人民幣匯率行情

　　現在人民幣匯率才漲了幾天，有人又開始重彈人民幣升值新周期的老調。上輪人民幣升值，從2020年6月初升到今年3月初，持續了21個月、最多漲了13%稍強。結果，八個月時間，就跌回到了10多年前。這就是所謂“新周期”！

　　央行早在去年5月底全國外匯市場自律機制第七次工作會議公報中就指出，匯率不論短期還是中長期，測不準是必然，雙向波動是常態。在同年11月份全國外匯市場自律機制第八次工作會議公報中又預警，未來人民幣匯率既可能漲也可能跌，雙向波動是常態，合理均衡是目標，偏離程度與糾偏力量成正比。最近人民幣匯率的反彈行情，再次印證了匯率測不準是必然，哪怕是短期匯率走勢。同時，也證明了中國有能力有條件保持匯率在均衡合理水平上基本穩定。

　　任何時候，影響匯率升貶值的因素都是同時存在的，切忌先有觀點再找論據，“打哪兒指哪兒”。否則，就難免出現選擇性“失明”。如去年底，有人以中國經濟穩字當頭，利率中樞調降為由，看好今年權益類資產表現。但是，這選擇性地忽視了經濟下行背景下，市場避險情緒上升、上市公司盈利下降等利空。今年俄烏沖突、美聯儲緊縮、疫情散發等因素的超預期沖擊，歸根到底都反映在國內穩增長壓力加大。從某些方面看，今年對實體經濟的金融支持力度已超過2020年疫情沖擊最嚴重的時期。但是，貨幣政策不能包打天下，只能部分對沖卻不能完全消除前述利空影響。

　　對于匯率走勢的研判也一樣。匯率是一種相對價格，故研判人民幣匯率走勢，不僅要看中國會發生什么，還要看海外特別是美國會發生什么。所以，最近筆者講的比較多是，人民幣漲跌不取決于美元強弱、也不取決于中美利差，而取決于中國經濟基本面。然而，當人民幣匯率越來越具有資產價格屬性，受市場情緒越來越大的情況下，中國經濟基本面強不強，不取決于你我的判斷，更不取決于你我現在的判斷。

　　目前，市場普遍預期明年中國經濟前景或好于今年。根據國際貨幣基金組織最新世界經濟展望，對明年中國經濟增長的預測值是4.4%，較今年高出1.2個百分點，對全球的預測值比今年低了0.5個百分點。特別是對明年美國經濟增長的預測值是1.0%，較中國低了3.4個百分點，中美經濟增速的差值環比將擴大1.8個百分點，甚至將超過2021年2.2個百分點的差值。由此，我們似乎有理由看好明年人民幣匯率的表現。然而，事情并非如此簡單。一方面，影響匯率特別是短期匯率走勢的因素很多，不只是經濟成長；另一方面，即便中國明年能實現4.4%左右的增長，是否就足以提振市場信心，也有待進一步觀察。

　　市場一般認為，中國當前經濟潛在增長水平為5%~6%。若明年中國實際經濟增速低于5%，則是低于潛在產出。過去三年，中國已有兩年低于潛在產出水平，明年再不能達到5%以上，意味著中國將面臨更長時間的負產出缺口。這本身意味著就業不充分、有效需求不足，有可能會暴露越來越多的經濟和社會問題，加大國內金融風險。

　　有關專家測算，為實現“兩步走”全面建成社會主義現代化強國的戰略安排，到2035年人均GDP要達到中等發達國家水平，2020~2035年間中國年均經濟增長需要達到4.8%。這意味著無論實現潛在產出增長還是2035年遠景目標，未來一個時期都需要保持一個較高的經濟增長速度。過去三年，中國經濟增速復合平均約為4.5%。明年增長5%應該是底線，高于5%越多，才能越好地彌補過去三年的損失。

　　最近各界熱議中國經濟增長的合理區間，有人提出明年應該爭取6%以上的增長，就反映了這方面的考慮。但是，達成合理區間不僅是想不想的問題，還有能不能的問題。明年，在以美聯儲為代表的全球主要央行進一步緊縮情景下，外需轉弱是大概率事件，中國穩增長需要更多靠內需拉動。從海外經驗來看，放松疫情防控對消費、投資的影響并不確定，同時中國還有感染人數少、老齡人口多、醫療資源不均衡等國情。尤其是疫情以來，國內企業和家庭資產負債表受損，需要關注疫情疤痕效應。房地產調控松綁有助于緩解行業困境，重新拉動消費和投資。但在社會購買力下降、市場觀望情緒較濃的情況下，房地產市場能否如期回升，有待進一步觀察。況且，本身我們就想減輕經濟對房地產的依賴。

　　有人提出現在人民幣匯率已顯著低估，據此預測明年人民幣匯率會強勁反彈。對于何為人民幣均衡匯率水平，大家可能見仁見智。何況，市場匯率圍繞均衡匯率上下波動也是外匯市場運行的常態。甚至市場匯率偏離經濟基本面的過度升貶值（即匯率超調），有時會持續較長時間，這本身就是浮動匯率的內在痼疾。

　　明年，內外部不確定不穩定因素依然較多。對于個人、企業和金融機構來講，還是要進一步強化風險中性意識，不要單邊押注人民幣匯率漲跌。不論市場主體還是政府部門，都應該在加強國內外經濟形勢與跨境資本流動監測預警的基礎上，做好情景分析、壓力測試，擬定應對預案，有備無患。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)