意見領袖丨王永利

　　近期市場對人民幣跌破7的預期明顯增強，既要正視當前人民幣貶值壓力，可以采取必要措施抑制其過快貶值，防止出現失控局面，又不必對人民幣對美元破7過于恐懼，相信國家有能力有經驗維持人民幣在合理水平上的適度波動。

　　2021年在主要經濟體中，中國新冠疫情平穩，對外貿易勢頭良好，全年經濟同比增長8.1%，特別是進入下半年后，美歐多國通貨膨脹壓力明顯增強，其刺激性貨幣政策開始收縮，經濟增長面臨挑戰，經濟增速與中國一直保持較大差距。反映到匯率上，人民幣對美元等主要國家貨幣呈現不斷升值的態勢，其中，在岸人民幣對美元中間價從2021年5月份的6.52上下，升值至12月份的6.37左右。到2022年一季度仍延續這一態勢，3月份一度升值到接近6.34。但從4月份開始，人民幣對美元出現快速貶值態勢，到8月31日為6.89。9月7日為6.92；離岸人民幣跌破6.99，市場對人民幣跌破7的預期明顯增強。對要不要、能不能將人民幣對美元匯率控制在7以內，爭論也明顯增強。那么，到底如何看待4月以來人民幣對美元快速貶值？

　　匯率變動受多重因素影響

　　匯率是不同貨幣之間的買賣價格，如同任何可交易財富價格變動既受到財富價值一般水平的基礎影響，又受到財富供求關系變化影響，特別是短期波動更多地受到供求關系變化影響一樣，不同貨幣之間的匯率變動，既受到貨幣本身購買力（幣值）變動及其相互比較變化的基礎影響，又受到不同貨幣供求關系變化的深刻影響。而貨幣供求關系的變化，又會受到不同貨幣投資收益特別是利率調整帶來的收益率變化以及貨幣兌換受控程度等因素的影響。利率調整又會受到經濟增長和社會就業變化預期的影響等等。可見，匯率變動影響因素是非常復雜的。

　　1944年布雷頓森林體系建立，推動美元成為國際中心貨幣，各國貨幣對美元匯率也就成為對其他國家貨幣匯率的基礎，美國貨幣政策對全球主要經濟體貨幣政策存在重要影響。中國改革開放以來，特別是加入WTO以來，已經深深融入全球化發展大潮之中，成為世界最主要的制造業基地和最大貨物進出口貿易國，中國經濟對世界經濟有著重要影響，也同樣受到世界經濟發展的深刻影響。國際國內經濟形勢、貨幣政策、利率走勢等，都會對人民幣匯率產生影響。

　　近期人民幣對美元匯率快速貶值的原因

　　2021年隨著新冠疫情放緩，美國逐步放開因疫情實施的管控，其經濟增長開始恢復，通貨膨脹率開始上升。5月美國CPI同比增長達到5.0%，之后維持5%以上至9月的新高5.4%。這一階段由于上年基數太低，CPI兩年平均增長最高只是3.3%，所以美聯儲認為通貨膨脹率并未超過長期政策目標，而且通脹高企應該是暫時性因素影響，不能急于調整量化寬松貨幣政策。到10月CPI同比大幅攀升6.2%，11月進一步上升到6.8%，且仍呈現出較強通脹壓力后，美聯儲11月宣布收縮量化寬松力度，縮減每月購債規模。12月進一步加大收縮力度，預計到2022年3月完全停止購債。這一過程中，美國CPI繼續快速攀升，2022年3月份同比增長8.5%，遠超預期，這迫使美聯儲開始加息，3月按照一般水平加息25個基點。4月份美國CPI同比上升8.3%，但5月份再次拉升至8.6%，且上漲壓力依然很大，美聯儲隨即決定加息50個基點。在6月份CPI同比上升9.1%的情況下，美聯儲宣布加息75個基點。7月CPI盡管有所回落，但同比仍高達8.5%，考慮到下一個加息期在9月份，所以，美聯儲決定7月再次加息75個基點，4次累計加息225個基點，力度非常大。8月底美聯儲主席在全球央行年會上明確，疫情引發的美國經濟衰退，是有記載以來持續時間最短但最深的衰退。疫情緩和后經濟的迅速重啟導致通貨膨脹的急劇上升，截止2022年7月的12個月，美國PCE以及核心PCE通脹率分別為4.2%和3.6%，遠遠高于美聯儲2%的長期通脹目標。通脹高于目標的時間越長，風險越大，美聯儲堅決致力于降低通脹。這打破了有些人對美聯儲可能降低加息幅度的預期。近期諸多因素，特別是歐洲央行在當地時間9月8日出人意料地宣布加息75個基點后，人們更多地傾向于，美聯儲9月將繼續加息75個基點。

　　與美國不同的是，2021年以來中國經濟同比增速逐季快速下降：一季度增長18.3%，二季度增長7.9%，三季度增長4.9%，四季度增長4.0%。當然，全年增長8.1%，在主要經濟體中依然是非常出色的。在2021年經濟增速下行過程中，中國的進出口貿易卻表現出色。2021年1-12月份，我國外貿進出口總額為60514.9億美元，同比增長30%。其中，出口為33639.6億美元，同比增長29.9%；進口為26875.3億美元，同比增長30.1%，貿易差額為6764.3億美元。進出口貿易的高速增長，以及貿易順差的擴大，有力地支持了人民幣匯率穩中有升。

　　但2022年經濟在一季度同比增長4.8%，環比有所提升之后，二季度由于新冠疫情再次帶來深刻影響，加之美國進一步加大對中國的技術封鎖，經濟增長大幅下滑，同比僅為0.4%。而且在這一過程中，進出口貿易增速也大幅下滑，2022年1-6月，我國進出口總值30，791億美元，同比增長10.3%。其中出口17，323億美元，增長14.2%；進口13，468億美元，增長5.7%；貿易順差3，854億美元。前8個月我國進出口總值4.19萬億美元，增長9.5%。其中，出口2.38萬億美元，增長13.5%；進口1.81萬億美元，增長4.6%。8月份我國進出口總值5504.5億美元，增長4.1%。其中，出口3149.2億美元，增長7.1%；進口2355.3億美元，增長0.3%。6月份社會消費品零售總額同比增長3.1%。其中，除汽車以外的消費品零售額增長僅1.8%。7月份社會消費品零售總額同比增長2.7%。其中，除汽車以外的消費品零售額增長1.9%，依然非常低迷。7月開始，大量房地產開發商爆發流動性或債務危機，住房按揭出現較大規模斷供停貸；地方政府債務負擔和開支壓力巨大，普遍開始對公務員降薪；社會就業，特別是16-24歲年輕人就業面臨更大壓力。這對經濟社會維穩提出更大挑戰，也成為4月份以來人民幣快速貶值的重要影響因素，促使國家加大宏觀政策扶持力度。其中，1月份1年期中期借貸便利（MLF）下調10個基點，隨后貸款基礎利率（LPR）1年期下調10個基點，5年期下調5個基點。5月份在MLF保持不變情況下，5年期LPR下調15個基點。8月份1年期MLF下調10個基點，隨后1年期LPR下調10個基點，5年期LPR下調5個基點。另外，自4月25日起，下調金融機構人民幣存款準備金利率25個基點。這種情況下，10期中國國債收益率在2021年末2.775%的水平上繼續下行，到2022年9月9日為2.63%。相反，10年期美國國債收益率在2021年末1.54%的水平上，到2022年6月13日一度達到3.43%，7月底下滑到2.67%，到9月6日反彈至3.33%。這使中國兩國國債收益率出現較大幅度的倒掛。在美歐等主要經濟體紛紛進入加息通道時，中國反而進入降息通道，這也成為近期人民幣匯率快速貶值的主要影響因素。

　　為抑制人民幣過快貶值，4月25日中國人民銀行宣布，自5月15日起下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，從9%下調至8%。9月5日人民銀行再次宣布，下調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，從8%下調至6%。以此向金融機構釋放外匯流動性，擴大市場外匯供應，以期抑制人民幣過快貶值。

　　年內人民幣貶值壓力依然很大

　　從近期人民幣快速貶值的影響因素看，接下來人民幣貶值壓力依然很大，年內對美元匯率跌破7是完全可能的，也應該是可以容忍的。

　　需要明確的是，我國早已放棄人民幣盯住美元的匯率傳統做法，改為按照美元、歐元、日元等一籃子貨幣結構性有管理的浮動匯率制度，并且努力保持對美元與其他貨幣有升有貶、盡可能防止對主要國際貨幣全面上漲或貶值的局面。應該講，近年來我國在人民幣匯率上充分體現了匯率改革和有效管理的目標：2020年5月29日對美元一度超過7.13，全年平均匯率6.90。2021年5月開始人民幣對美元整體出現升值態勢，12月一度上升至不足6.35，全年平均匯率6.37。2022年4月以來，人民幣對美元快速貶值，到9月初逼近7這一整數點位，但這主要是美元指數大幅上升所致。實際上，今年以來，特別是俄烏戰爭爆發后，美西方國家聯合對俄實施力度空前的經濟金融制裁，包括大規模凍結俄羅斯在這些國家的儲備資產等，使全球產業鏈供應鏈遭受更大沖擊，由于美國農副產品和能源等重要物資的供應遠比歐洲國家豐富，加上美國更快更大幅度地加息，推動美元指數近期大幅上漲，而歐元、日元、英鎊等對美元大幅貶值，紛紛創下10年甚至數十年新低，相比而言，人民幣貶值幅度相當有限，比較好地維持了對美元貶值，但對其他貨幣升值的態勢。

　　在2020年以來人民幣升值與貶值過程中，央行外匯儲備基本保持穩定，其余額變化主要是持有的美國國債等證券投資產品市場估值變化，以及非美元外匯儲備折合美元數值變化造成的，說明央行基本上沒有動用外匯儲備對人民幣匯率波動進行干預，央行主要運用加息降息、提準降準等政策工具對貨幣供應和匯率波動進行適當調節，始終保持外匯市場正常運行、跨境資金流動有序進行。在9月5日央行下調外匯存款準備金率，以及9月8日歐央行宣布加息75個基點后，美元指數及美元人民幣匯率有所回落，9月9日為6.92。

　　但需要看到的是，影響人民幣貶值的主要因素尚未發生根本轉變，目前新冠疫情在中國仍有反復，深刻影響并未解除，促進經濟增長、保持社會穩定的各種舉措還在實施過程中，真正發揮功效還需要時間，而美國對中國的圍堵打壓仍在較強，進出口增速下滑可能還會繼續，甚至美國完全可能依托其國內資源優勢繼續大幅加息，擾亂其他國家匯率和金融市場。在歐央行也開始大幅加息后，這確實會給人民幣匯率帶來很大壓力，甚至在年內跌破7也不是不可能的，更不是沒有先例不可接受的。從擴大外需、維持外貿一定水平的增長來看，當前人民幣適度貶值是有必要的，年內突破7并非不可接受，即使突破7，人民幣匯率也不可能失去控制，中國完全可能將匯率控制在可接受范圍內。這不僅是因為中國2020年以來外貿順差不斷擴大，但央行外匯儲備并沒有隨之擴張，而是更多地藏匯于民（企業單位、個人和金融機構），民間外匯儲備比較充裕，而且央行一直保持3萬多億美元外匯儲備（還未包括其海外黃金儲備與SDR資產），相對而言，海外人民幣規模相當有限，這成為央行維護人民幣匯率穩定具有重大市場震懾力的“核武”。更重要的是，相當于其他主要經濟體，中國仍屬于最大的發展中國家，具有巨大的國內市場，工業化、城市化、信息化仍有巨大發展潛力，而且成為全世界工業化體系最完整、配套基礎設施（交通、通訊、電力、人才等）很領先的國家，國際競爭優勢很難被取代，在宏觀政策上仍有很大調控余地。現在美西方國家更多地在大幅加息以抑制通貨膨脹，但面對全球產業鏈供應鏈的分化和全球經濟下行壓力加大局面，這種做法也將使其面臨接下來經濟大幅衰退的風險。而中國在全力推動實體經濟維穩與增長，一旦疫情解除，完全可能出現經濟明顯反彈，人民幣重新開始升值的局面。

　　所以，既要正視當前人民幣貶值壓力，可以采取必要措施抑制其過快貶值，防止出現失控局面，又不必對人民幣對美元破7過于恐懼，相信國家有能力有經驗維持人民幣在合理水平上的適度波動。

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)